【晨会聚焦】科创助力，创新先行

来源：中泰证券研究所

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【宏观】梁中华：海外避险再归来-20190324

【电子-英 飞 拓(002528)】张欣：深度：深投控入股，智慧城市运营服务标杆企业-20190324

【汽车-上汽集团(600104)】黄旭良、戴仕远：深度报告：行业复苏，公司有望最先受益-20190322

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【钢铁-南钢股份(600282)】笃慧、邓轲：产量业绩创历史，差异发展放眼量-20190324

【钢铁-马钢股份(600808)】笃慧、曹云（研究助理）：多因素导致四季度盈利环比大幅下滑-20190324

【银行-招商银行(600036)】戴志锋、邓美君（研究助理）：详细解读招商银行2018年报：业绩优秀时、推3.0转型-20190324

【非银-中信证券(600030)】戴志锋、陆韵婷（研究助理）：2018年报点评：龙头综合竞争力持续提升-20190324

【建材-海螺水泥(600585)】张琰、祝仲宽（研究助理）：水泥王者，价值土壤；长期投资上佳之选-20190321

【医药-国药股份(600511)】江琦、王超（研究助理）：业绩符合预期，精麻业务与潜力业务表现良好-20190322

【计算机-同 花 顺(300033)】谢春生：变化点-20190322

【轻工-裕同科技(002831)】蒋正山、徐稚涵：收入结构显著改善，国际化布局成长可期-20190323

【纺织服装-百隆东方(601339)】王雨丝：需求偏弱&投资收益减少，业绩增长低预期-20190323

【石化-中国石油(601857)】商艾华：油价温和上行，业绩或持续改善-20190322

【军工-中航光电(002179)】李俊松、李聪（研究助理）：业绩略超市场预期，军民领域均有望保持高速增长-20190323

今日重点 

►【宏观】梁中华：海外避险再归来-20190324

年初以来，股市上涨的情况不止发生在国内，过去的三个月时间里，全球股市普遍触底反弹，然而近期海外股市均出现调整，涨跌变化背后的逻辑是什么？全球经济到底怎么样，美国会发生新一轮次贷危机吗？本篇报告从经济和货币的角度出发，试图分析这些问题。

1、欧日减速超过一年，宽松从预期到落地。进入2018年以后，欧元区GDP增速从2017年高点的2.8%，大幅回落到1.1%，前四大经济体增速都在大幅走弱。日本GDP同比增速从2017年高点时的2%以上，大幅回落至去年四季度的0.3%。3月初欧洲央行宽松的货币政策从预期到落地实施，随着经济增速进一步走弱，预计日本加码宽松的概率也很高。

2、次贷会再度发生吗？美国风险在于企业。美国GDP环比折年增速在去年二季度达到4.2%的高点后，已经连续两个季度回落。美国房地产市场也从去年下半年以来连续走弱，但我们认为美国房地产市场出现大危机的可能性并不高。一是因为剔除通胀后的美国实际房价涨幅并不大，二是本轮美国房地产空置率一路向下，泡沫化程度并不高。而本轮美国经济的主要风险点，可能来自企业部门，尤其是高收益债券的风险。当前市场普遍预期到2020年1月之前不仅不会加息，甚至还有67%的概率会降息，美国的货币政策从边际收紧转向了边际宽松。

3、估值回升告一段落，全球从风险再回避险。今年全球经济将是一致减速的格局，而年初以来股市都普遍触底反弹，背后不仅仅是中美贸易摩擦缓解带来的情绪修复，更是全球经济下行背景下对流动性再宽松的预期。但近期海外股市又出现大幅回调，说明基本面下行带来的盈利回落或将成为主导。全球风险资产面临回调压力，而无风险资产的价值或逐步凸显。就国内市场而言，今年将是基本面向下、政策面向上的格局，改革开放的利好政策会增加，尤其值得关注科创板的推出给新经济领域带来的投资机会。短期债市尽管受到“股债跷跷板”的影响较大，但经济基本面向下对国内债市仍有支撑，全球从风险资产向避险资产的转换，也会重新打开国内债券收益率下行的空间。

风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险

►【电子-英 飞 拓(002528)】张欣：深度：深投控入股，智慧城市运营服务标杆企业-20190324

老牌安防厂商，深投控入股带来国资基因。公司成立于2000年，拥有近20年安防经验，产品具备从前端设备+传输+储存+云平台和管理软件+互联网营销等前后端一体化功能；业务角度公司主要聚焦于国际高端差异化服务，旗下拥有Infinova、March Networks、Swann三大国际品牌，以及主要的智慧安防系统集成商英飞拓系统、数字营销公司新普互联；财务角度公司受收购及商誉减值等导致2016年业绩增速较慢，2018年随着深圳市投资控股集团入股成为第二大股东将给公司带来国资基因，我们认为公司将进入新的成长阶段。

深投控带来新资源，粤港湾带来新机遇。我们认为深投控入股将给公司带来较多业务协同和驱动，如公司可以获得更好的资信评级和大额银行授信、与投控体系里的公司合作、与投控已建&在建&拟建的园区合作，更重要的是公司可以接触更多国有平台的大额项目资源。另外2019年2月中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，要求加快构建新一代信息基础设施和建成智慧城市群，从深圳前海首批启动项目749亿我们估计推广到全部9个城市市场规模至少千亿，而公司凭借深圳国资股东背景、自身的技术实力及项目落地应用的能力，将获得参与到粤港澳大湾区智慧城市建设带来新的业务机遇。

AI赋能安防，多措施打造智慧城市运营服务新标杆。2016年3月阿尔法狗4:1打败围棋世界冠军让我们看到人工智能的潜力，我们认为足够大数据+深度学习算法+计算机处理能力协同将能带来新场景颠覆；我们认为三个前提都具备较强积淀的安防领域将在AI+率先突破，AI给安防行业带来的改变除了摄像头智能化驱动ASP提升且安防大数据也将带来运营服务附加值；对于英飞拓：（1）与腾讯合作成立优图实验室，打造AI示范项目；（2）收购澳大利亚Swann进入C端民用智能家居；（3）收购新普互联数据挖掘技术等三大措施培育智能运营服务能力，公司未来将结合自己传统的安防数据、深投控已有数据以及潜在的粤港湾等项目的数据加大运维服务，打造智能城市运营服务新标杆。

盈利预测：我们预测公司2018/2019/2020年营收分别43.19/50.11/60.58亿元，同比分别增48%/16%/21%，毛利率为25.18%、26.58%、27.71%。归母净利润1.44/1.75/2.45亿元，同比增长13%/22%/40%，EPS 0.12/0.15/0.20，我们看好深投控入股给公司带来的业务增长以及公司打造的智慧城市运营服务标杆。

风险提示：管理改善不及预期；产品技术更新换代风险；汇率风险 

►【汽车-上汽集团(600104)】黄旭良、戴仕远：深度报告：行业复苏，公司有望最先受益-20190322

整车龙头、合资品牌地位稳固。公司的合资乘用车品牌包括上汽大众、 上汽通用和上通五菱。上汽大众和上汽通用销量常年位列前三、上通五菱主打10万以下SUV和MPV市场，年销量接近200万。公司乘用车市占率稳中有升，合资品牌地位稳固。当前公司合资品牌处于强周期，大众品牌SUV产品谱系补全，上汽奥迪将提升单车利润；通用品牌国产XT3、雪佛兰七座SUV等新品推出有望扭转销量；五菱品牌定位准确、渠道下沉，竞争力将保持。

自主品牌新四化布局早，未来有望破百万。（1）上汽乘用车是智能网联汽车最早入局者。全球首款互联网SUV 荣威RX5精准定位年轻市场。借助爆款车型RX5，荣威成功实现转型，顺势推出RX3，RX8补全SUV产品线。（2）新能源方面，凭借自主研发的世界级三电技术，2018年上汽新能源车销量突破9.8万，在主流车企中增速最快。（3）2016年后自主销量快速实现赶超，2017年荣威和名爵的销量达到52万，2018年突破70万。随着郑州二期动工投产，上海、南京、郑州三地产能将达110万，将确保新车及时交付。

零部件供应体系强大，电动化、智能化同步推进。在传统零部件领域，公司零部件业务主要由华域、上汽变和联合电子组成，覆盖面广、供应体系强大。电动化方面，华域合资设立华域麦格纳生产电驱系统总成，与宁德时代合资设立上汽时代和时代上汽分别负责生产电芯和Pack。新能源动力总成三电系统的核心零部件供应体系搭建完成。其他传统汽零子公司同步推进电气化进程，覆盖热管理、底盘、车身各个领域。智能化方面华域汽车走自主研发路线，毫米波雷达已经实现量产。

19年行业有望复苏，公司有望最先受益。我国汽车市场进入普及后期、行业增速中枢下降，同时叠加宏观经济下行的影响，汽车销售短期内仍将承压。在2019年稳定总需求，刺激消费的大背景下，汽车销售对稳经济的重要性提高，下半年受益于信贷回升及销售刺激，汽车销售有望边际改善。公司产品分布均匀、抗风险能力强，随着SUV产品陆续补全，行业复苏公司有望最先受益。

盈利预测与估值建议：我们预计2018/2019/2020公司将实现归母净利润360.97、366.36、401.02亿元，增速分别为4.90%、1.49%和9.46%，对应的 EPS为3.09、3.14、3.43元。公司作为整车龙头，合资品牌地位稳固，自主品牌研发投入大、新四化布局早，零部件供应体系强大，行业复苏公司有望最先受益。

风险提示：乘用车销量下行的风险、合资车型推进不及预期的风险。 

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►【钢铁-南钢股份(600282)】笃慧、邓轲：产量业绩创历史，差异发展放眼量-20190324

业绩概要：公司发布2018年年度报告，全年实现营业收入436.5亿元，同比增长16.1%；实现归属上市公司股东净利润40.1亿元，同比增长25.2%；扣非后归母净利润为39.5亿元，同比增长28.4%。全年EPS为0.91元，单季度EPS分别为0.23元、0.29元、0.26元和0.13元。同时公司拟以总股本44.22亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），分红比例为33%，按照公司股东回报规划，2018-2020年每年拟分配现金红利总额不低于该年归母净利润的30%；

全年盈利再创新高，研发投入高增长：2018年地产行业一枝独秀带动钢铁下游需求向好，同时环保限产趋严压制供给释放节奏，钢铁行业盈利延续增长趋势，四季度虽然需求端依然偏稳运行，但采暖季环保限产确定性放松，导致11月份开始钢价及盈利有所回落。从单季度财务数据来看，公司盈利趋势基本与行业一致，叠加存货跌价导致的资产减值损失，四季度盈利环比下滑近50%。从细分产品角度来看， 2018年公司主要钢材产品毛利率不同程度抬升，其中核心产品中厚板由2017年的17.3%大幅提高至25.4%，但棒材产品却出现异常性回落，主要原因为产品中汽车用钢的盈利下滑拖累棒材的整体表现。从财务数据来看，报告期内财务费用下降28.8%，主要系融资规模下降所致，带动公司吨钢三项费用同比下降9.3%；研发费用大幅提升77.8%，主要系公司加大对新材料研发、适度前瞻性产品研发投入，2018年公司板材和长材产品中优特钢销量占比分别达到90%和60%以上，研发的高投入有助于加强公司产品的竞争优势；

投资建议：公司作为中厚板龙头企业，研发高投入、智能智造等因素提升产品竞争优势，转型升级潜力巨大，是相比其他钢企未来差异化发展的亮点。2019年钢铁行业整体需求依然将保持稳健，供给端限制性政策的减弱，更多的是带动盈利中枢由去年超高盈利状态回归至合理水平。预计公司2019-2021年EPS分别为0.59元、0.70元和0.77元； 

风险提示：宏观经济回落，供给端释放超预期，转型发展不及预期。

►【钢铁-马钢股份(600808)】笃慧、曹云（研究助理）：多因素导致四季度盈利环比大幅下滑-20190324

业绩概要：公司发布2018年业绩公告，报告期内公司实现营业收入819.52亿元，同比增长11.91%；实现归属于上市公司股东净利润59.43亿元，同比增长43.94%；对应EPS为0.77元，四个季度EPS分别为0.18元、0.26元、0.28元及0.05元；去年同期实现归属于上市公司股东净利润41.29亿元，折合EPS为0.54元。此外，公司派发中期现金股利每股0.05元（含税），拟派发2018年末期股利每股现金0.31元（含税），全年累计每股派发现金股利0.36元（含税）；

经营数据：公司2018年生产生铁1800万吨、粗钢1964万吨、钢材1870万吨，同比基本持平。以钢材产量折算2018年吨钢售价4075元、吨钢成本3504元及吨钢毛利570元，同比分别上升346元、334元和11元。具体品种来看，长材吨钢毛利638元，同比增长14.96%，与行业增速一致，板材吨钢毛利464元，同比下滑14.41%，主要源于第四季度公司一座高炉大修，铁水短缺且优先供应长材，四季度板材产量仅178万吨，环比下滑26%，使得板材吨钢固定成本增加，此外，2018年公司电工钢产品受下游客户出口受限影响盈利表现一般； 

财务分析：2018年公司总营业收入同比增长11.91%，主营业务收入同比增长12.04%，其中钢铁业收入同比增加68.35亿，增长9.85%，非钢收入同比增加18.62亿，大幅增长65.23%，增量部分主要源于2018年废钢开始对外出售，且非钢部分贡献毛利12.88亿；公司2018年综合毛利率14.83%，同比下降0.47%，其中长材毛利率同比上升0.54%，板材和轮轴毛利率分别同比下滑2.89%和10.32%；期间费用率5%，同比提升0.52%，其中研发费用同比大幅提升214.18%，主要是由于公司2018年进一步扩大产品开发种类、加速产品升级所致，吨钢三项费用同比上升43元；净利润率达到8.61%，同比上升1.69%；2018年末资产负债率58.38%，同比下降3.89个百分点；此外，投资收益较上年继续增加61.13%，公允价值变动损益较上年减少200.67%，所得税费用较上年增加60.29%，主要由于部分子公司的盈利水平上升及本公司转回部分递延所得税资产所致；

四季度业绩环比大幅下滑：2018Q4归母净利润环比下滑83.29%，超过行业平均水平，主要有以下原因：一是11月钢价连续下挫使得行业盈利普遍开始回落，根据我们测算，热轧板、冷轧板及螺纹钢吨钢毛利分别环比下滑52.54%、82.87%及19.53%，公司产品结构中长材板材对半，均受价格回落影响；二是公司有一座高炉自2018年10月10日开始大修，一直持续至今年2月24日，受此影响公司四季度钢材产量429万吨，为全年最低值，环比三季度下滑12.98%，较前三季度平均产量下滑10.75%，此外今年公司关停两座高炉和两座转炉，合计退出炼铁产能100万吨、炼钢产能128万吨，全年产量较去年基本持平；三是基于对后市的谨慎判断，公司四季度计提资产减值损失6.97亿，且全部为存货跌价损失；

盈利回归将是常态：钢铁行业三年牛市后，2019年需求端依然有望保持稳定，虽然地产销售端面临2018年天量高基数，但在利率偏低的情况下，2019年地产销售预计下降幅度将控制在个位数以内，由于库存偏低，地产投资仍将保持5%以上增长。同时基建发力方向确定，整体内需稳定性将超出市场预期。但钢铁由于供给端环保限产大方向逐步退出，整体行业盈利年度中枢可能较2018年有所下移，但本轮周期并不似2010年供给扩张幅度，黑色金属行业资产负债表扩张幅度有限，且大部分集中在产能置换、环保和技改方面。因此盈利中枢下降至2015年之前局面概率不大，更多为超高盈利向正常盈利回归过程；

投资建议：公司作为华东地区的大型钢铁生产企业，已形成板材、长材、轮轴三类核心产品，企业盈利跟随行业基本面变化，随着高炉大修完成，后期产量将正常释放。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.52元、0.64元以及0.70元；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。 

►【银行-招商银行(600036)】戴志锋、邓美君（研究助理）：详细解读招商银行2018年报：业绩优秀时、推3.0转型-20190324

年报亮点：1、整体业绩保持两位数上行趋势，净利润同比增长14.8%。2、资产结构优化、资金端稳定推动息差环比大幅提升12bp至2.66%，生息资产收益率环比上行13bp ；负债端保持稳定、仅环比上行1bp。3、资产质量保持稳健优异。不良双降，不良率环比大幅下降6bp至1.36%低位。拨备对不良覆盖能力大幅提升，拨备覆盖率环比上行32个点至358%。年报不足：1、手续费下半年增长乏力，小幅拖累营收增长。2、成本收入比较高，单季年化成本收入比高达42%，较去年同期增加2.4个百分点。3、核心一级资本充足率环比下降19bp（高级法受底线加回等计量规则影响，资本充足率下降幅度更大，权重法下核心一级环比下降2bp）。

净利润增速保持稳健两位数上行趋势，营收受手续费影响增速略往下，PPOP则在管理费加大背景下较营收增速进一步向下。1Q18、1H18、1-3Q18、2018全年营收同比增速分别为7.2/11.6/13.1/12.4个百分点、PPOP为 2.9%/9.4%/12.7%/11.1%、归母净利润为13.5%/14%/14.6%/14.8%。

2018全年业绩同比增长拆分：规模、息差、拨备持续正向贡献业绩因。负向贡献因子为非息、成本、税收（已剔除新会计准则影响）。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、规模增速较三季度增速上升。2、拨备正向贡献度加大。3、税收负向贡献减小。边际贡献减弱的是：1、净息差正向贡献业绩，但较三季度略微放缓。2、非息收入与管理成本负向贡献加大。

投资建议：招商银行年报各项指标都显示其扎实、优质的基本面，的确是“王者归来”。更为重要是，招行在好日子中有危机意识，继续推动零售转型，其战略执行强；零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有。招行是我们重点和持续推荐的优秀公司。

风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。 

►【非银-中信证券(600030)】戴志锋、陆韵婷（研究助理）：2018年报点评：龙头综合竞争力持续提升-20190324

【事件】 中信证券发布 2018年年报，实现营业收入372亿元，同比-14%；实现归母净利润 94亿元，同比-18%。单季Q4营收环比Q3 +39%，归母净利环比+19%，显著改善。

累计收入同比：信用、资管业务收入实现小幅增长，自营业务受会计准则调整影响，公允价值变动波动增大，Q2至今受市场震荡影响持续为负，拖累业绩，自营收入占比同比下降7个百分点至24%，仍处各业务首位。

单季收入环比：经纪业务单季收入环比-9%；投行受益再融资发力，收入环比+78%；利息净收入环比+63%，主要由于准则调整，其他债券投资利息收入计入当期（8.5亿）；自营投资收益环比+57%，带动收入环比+6%。

成本结构：营业成本率同比提升5个百分点，主要由于报告期计提买入返售金融资产减值损失16.23亿元，同比+271%，其中Q4新增9.55亿信用减值损失，环比+80%；报告期利润总额高于营业利润，主要由于公司收到监管文件，此前涉案违法事实不成立，4.36亿预计负债转回。

龙头投行、资管竞争力持续增强。2018年行业CR10合计承销份额提升至71%，业务集中度持续提升，公司股、债承销均为龙头，IPO/再融资/债券承销市占率分别为9.2%/15.5%/5.11%，同比-0.2%/+3%/+0.8%；公司资产管理规模为1.34万亿，其中主动管理5528亿元，均排名行业首位，集合/定向/专项规模同比-17%/20%/30%，资管净收入同比-10%，控股华夏基金，基金业务净收入同比+9%。 

财富管理转型发展，收购进一步完善布局。2018年公司实现经纪业务净收入74亿元，同比-8%，其中证券经纪股基交易市占率6.09%，同比提升0.4个百分点，代理买卖证券款中机构占比维持50%以上，我们认为，资本市场转型改革将持续推进，以科创板为契机，引导市场机构化转型，公司具备优良的机构客户基础，占据先机；2018年12月24日公司发布公告拟收购广州证券100%股权，截止3月4日，已披露交易报告书（草案），明确剥离金鹰基金、广州期货资产评估价值，收购对价降低至1.2倍PB，若成功收购，公司华南地区布局进一步强化，财富管理业务营业网点由21家提升至63家，有望借助湾区发展机遇提升公司境内外综合实力。

自营投资弹性增强，衍生品业务常态化发展助力ROE提升。2018年公司金融资产规模同比+23%，FVTPL占比 82%，自营弹性增强，2018年收入受权益市场低迷以及子公司金石投资利润为负影响，短期承压，18Q4已呈现改善；公司期末衍生金融资产名义本金1万亿，同比+70%，随着资本市场改革深化，衍生品需求逐步提升，监管层拟丰富场内ETF品种、推出指数现货期权，公司业务资格齐备，先发优势显著，看好中长期衍生品业务对ROE提升潜能。

两融市占率持续提升，股质规模收缩，收入相对稳健。2018年公司实现利息净收入24.22亿元，同比+0.7%，两融市占率同比提升3个百分点至7.15%，期末余额同比-25%，股质余额同比-51%，收入承压但收入基本稳定，减值准备占比买入返售金融资产比重5%，较为充分。

海外机构销售逆势提升：2018年中信里昂证券在全球共完成31单IPO，香港市场市占率提升4.8%至9.3%，并积极探索日本、印度市场， 投行收入大幅改善；机构销售方面，在MiFID II的实施压力下，公司积极应对实现欧洲佣金份额逆势增长，同比提升7个百分点至18%。

投资建议：公司拟实施员工持股，彰显对行业及公司发展信心，继续看好资本市场改革持续推进下，公司作为龙头券商综合提升，优势巩固。我们预计公2019/2020年归母净利润增速+40%/+25%，对应EPS 1.02/1.27 元，BVPS 13.82/15.78元。

风险提示：二级市场持续低迷，金融监管发生超预期变化。 

►【建材-海螺水泥(600585)】张琰、祝仲宽（研究助理）：水泥王者，价值土壤；长期投资上佳之选-20190321

事件：2019年3月21日，海螺水泥公布了2018年年报，2018年全年公司实现营业收入1284.03亿元，同比增长70.50%；实现归母净利润298.14亿元，同比增加88.05%；实现扣非后归母净利润298.19亿元，同比增加111.81%。

财务数据分析与点评：

产量延续提升，地位无可撼动。2018年以公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张，贸易量增长明显，2018年贸易总量达到7000万吨，对于熟料资源和销售渠道的把控力进一步增强，公司的市场控制能力与份额持续提升；同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司，带动公司收入较快增长，报告期内实现水泥熟料贸易业务销量 0.70 亿吨，同比增长12倍；广英水泥的收购，以及海外项目相继建成投，同样贡献了部分增量，公司2018年实现水泥熟料自产自销量为 2.98 亿吨，同比增长 2.69%。

2018年盈利能力再创历史新高。海螺水泥相关业务区域2018年全年的水泥需求量维持高位。原材料管控增强，同时环保趋严，华东地区四季度错峰生产情况同比2017年有所加强（安徽本省部分企业秋冬季也开启了错峰生产），而小型粉磨站、无矿熟料产线的生产能力与生产成本受到了明显影响。在需求端韧性较强，供给端持续收缩的大背景下，海螺水泥2018年的盈利能力创下历史最佳水平。公司2018年自产水泥及熟料销售吨均价为328元，同比大幅提高82元；由于原燃材料成本上升，2018年吨成本为173元，同比上行15元；公司2018年资产水泥及熟料吨毛利高达155元，同比大幅提高66元。而骨料等产业链条衍生产品的盈利能力同样亮眼，报告期内公司骨料收入超过8亿元，毛利率达到69.12%。公司2018年计提了2亿元的资产减值损失（2017年基本未计提）。

自建、收购并举，产能持续扩张；产业链利润加速延伸。报告期内，公司加速产能扩张进程。乐清海螺、建德海螺等4台水泥磨相继建成投产；建德海螺、江华海螺、阳春海螺、分宜海螺、兴业海螺等公司骨料项目建成投产。同时公司收购了广英水泥，增加熟料产能270 万吨，水泥产能400 万吨，骨料产能130万吨。公司海外拓展步伐同样稳健，柬埔寨马德望海螺、印尼北苏海螺等2 条熟料生产线及4 台水泥磨相继建成投产。到2018年年末，公司拥有熟料产能2.52亿吨，水泥产能3.53亿吨，骨料产能3870万吨，商品混凝土产能60万立方米。

未来不再是“重资产”，充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础。从资产结构看，公司的流动资产账面价值大幅增加，从2017年年末的459.53亿增长至2018年末的720.53亿，而固定资产账面价值基本维持平稳，随着资本开支逐渐降低与折旧接近尾声，公司未来有望逐渐过渡至“纯现金”企业。公司在手现金持续积累，在手现金+银行理财超过470亿元，巨额现金带来的财务收益对公司盈利有增厚作用（公司2018年财务费用为-4.7亿）。2018年末公司资产负债率仅为22.15%，净负债率降低至0.3%。低杠杆率使得公司在下一轮行业下行期将具备充足的能力进行行业横向并购。

投资建议：

水泥行业的供需韧性将贯穿2019。当前存量需求仍处高位、叠加“逆周期”调节或将在2019年带来需求端较强的韧性；而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制，虽然供给端行政化约束在2019年可能会出现边际上的松动，但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。与此同时，我们对2019年整体水泥需求并不悲观，而水泥行业的盈利中枢或较市场预期为好。

从海螺水泥自身而言，成长空间仍然较大，资产价值亟待发掘。公司资产价值高，具备中长期可持续发展的基础，安全边际充足。首先，近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”，而公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑，行业进入新一轮洗牌，海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际，我们认为下一轮盈利的底部也会比2015年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场，加强全产业链控制，按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快，全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际，海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化，通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化，为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨，实现持续的逆势扩张。

海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长；这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点，随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台，水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中，是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近1200亿，PB约1.8X；而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。从我们对海螺进行的DCF模型估值看，当前公司市值与资产价值接近，撇除盈利带来的短期波动影响，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2019年净利润约为301亿。

风险提示：1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革退出 

►【医药-国药股份(600511)】江琦、王超（研究助理）：业绩符合预期，精麻业务与潜力业务表现良好-20190322

事件：公司发布2018年年报，报告期内实现收入387.4亿元，同比增长6.77%；实现归属股东的净利润14.04亿元，同比增长23.01%；实现扣非净利润12.64亿元，同比增长24.36%。

点评：公司整体业绩符合我们预期，公司净利润14.04亿，其中18年12月出售参股子公司青海制药45.16%股权实现投资收益1.18亿元，扣除此影响公司的盈利和我们的前期预测基本一致，公司可比口径的利润增速约为13%；报告期内实现经营性现金流9.82亿元，持续显示出的稳健经营风格。毛利率8.80%，同比增长100bp，主要由于两票制过渡完成，公司的业务结构直销比例占比显著提升所致。

精麻业务表现良好，新业务正逐渐发力。公司的母公司收入149亿元，同比增长12%，同时参股的宜昌人福的利润同比增长28%，参考公司的总利润增速和其他业务的利润贡献，我们预计麻精药分销及麻精投资合计利润贡献增长15%左右。2017年起公司加大了器械分销业务的投入，成立了多个器械平台公司，公司器械及耗材销售同比增长21.4%；为应对医药分开，公司在北京积极拓展专业零售药房的布局，SPS+专业药房、DTP药房和医院周边药房都是良好的潜力增长点。

北京地区商业实力彰显，部分重组并入企业短期受政策冲击实现承诺存挑战。2017年中公司完成了重组整合，四家国控系的北京特色商业公司实现注入，公司成为北京地区名副其实的商业龙头，预计2018合计实现收入超300亿元。2018年是这四家公司的业绩考核第二年，国控北京、国控华鸿、国控天星、国控康臣分别实现净利润2.77亿、2.23亿、12.12亿、0.87亿，分别完成了利润承诺的90.6%、106.4%、54.3%和101.1%；四家公司合计实现归属股东的净利润为5.68亿，合计完成了利润承诺金额的约90%；受“抗癌药降价”、“4+7带量采购”等政策冲击影响及自身业务结构问题，国控北京和天星普信未能完成自身利润承诺。

2019年公司的后续看点丰富：1）增值税降税后有望显著增厚公司利润。 2）公司的短期借款+长期借款仅10.2亿元，而货币资金超过50亿元，为公司的外延发展和投资项目的落地做好了良好资金准备。3）公司坚持既定战略，器械耗材、口腔、零售等潜力业务仍有望给公司带来积极的贡献。

盈利预测和投资建议：我们预计2019-2021年公司收入分别为415.8亿元、453.4亿元和497.3亿元，同比分别增长7.34%、9.04%和9.68%；归属于母公司净利润分别为14.47亿元、16.25亿元和18.00亿元，同比分别增长3.10%、12.23%和10.74%；对应EPS分别为1.89元、2.13元和2.35元。

风险提示事件：重组公司不能完成利润承诺的风险；麻药领域拓展不及预期；北京医药市场竞争加剧的风险； 

►【计算机-同 花 顺(300033)】谢春生：变化点-20190322

同花顺是金融资讯领域的互联网龙头，拥有上千万的月活流量。同花顺的互联网属性使得公司在业绩方面具有比较大的弹性。而业绩弹性的体现需要相关变量的变化。这就需要我们去研究分析现在同花顺正在发生的变化点。

我们在研究同花顺的变化点之前，我们需要理解同花顺业务的本质和商业模式是什么？也就是说公司收入和利润的主要驱动因素是什么？因为我们最终的目的，都是试图测算这些变化能为公司未来潜在的业绩带来多大的增量空间。

业务本质：互联网流量变现

同花顺是一家IT公司，更是一家互联网公司，在不同的研究目的下，我们研究的侧重点也不同。在研究公司产品化能力时，我们是从技术研发、技术转化等IT角度展开。但是当我们研究其商业模式时，我们更应该抓住同花顺互联网的本质属性。这需要我们理解软件公司和互联网公司商业模式的不同。

1）软件公司的商业模式依然是靠License模式，其比较难实现非线性的指数增长。即使在下游需求非常好的情况下，比如需求成倍数增长，其业务收入也比较难实现对应的倍数增长。因为收入的高增长，不仅需要需求端的爆发，更需要供给端的满足能力。而一家IT公司对软件系统的满足能力，在某种程度下会受到供给能力（比如员工规模）的约束。特别是对于2B产品而言。

2）互联网公司依靠流量变现。对于互联网流量变现呈现的指数级增长曲线，我们可以从已有的国内外互联网巨头的成长路径可见一斑。对于互联网流量变现，其实主要包括两个核心变量：付费用户和ARPU值。而如何在短时间内提升付费用户和ARPU值是关键。这就需要公司拥有：第一，强大的流量基础（不只是付费用户）。当外在变量发生变化时，能够在短时间内提高付费用户的转化率。第二，强大的产品基因。能够提供高粘性、高用户体验的产品，当用户的产品和服务需求产生时，能够快速满足。

对于以上两点，我们从同花顺身上，都能找到相应点。目前，同花顺炒股APP月活在3600万以上，在所有炒股软件中，流量最多。截至2018年12月31日，同花顺金融服务网注册用户约44129万人；每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为1057万人，每周活跃用户数约为1335万人。同时，公司移动端APP拥有丰富的功能模块，能够满足C端用户对投资辅助产品的需求。

因此，基于以上，我们可以对同花顺的主要业务进行属性划分：哪些属于软件业务？哪些属于互联网流量驱动的业务？基于此，我们就可以大概分析的出，同花顺的业绩弹性主要是靠哪些业务来驱动的。根据我们的理解，同花顺的业绩弹性主要体现在增值电信业务（特别是移动端）和广告互联网推广业务。这两个业务驱动的核心变量就是：2C，也就是C端流量，具体来说是C端的付费用户或者活跃度。当然我们可以根据业务的不同，抽离出具体对应的变量。

变化点一：有效流量的变化

同花顺C端的月活一直保持了行业第一的位置。根据易观数据，自从2015年10月份以来，同花顺炒股APP的月活一直保持在3000万以上。我们估计，目前同花顺的月活或将在3800万左右。更重要的是，我们认为，在目前市场交易活跃度的情况下，C端对股票投资的活跃度和参与度在快速提升。虽然我们可以用开户数相关变量来刻画市场参与的活跃度，但是当这个变量数据不是很容易获得的情况下，我们也可以参考市场交易量这个指标。交易量作为一个结果变量，我们认为能够基本反映市场交易的活跃程度。2019年2月下旬之前，A股日均交易量大概在3000亿元左右，而最近一个月的A股日均交易量基本在8000亿元以上。

从市场交易量这个变量出发，我们认为，目前A股的开户数或将在快速提升，C端参与股票投资的活跃度在快速提升。这两个变量的变化，都会推动同花顺相关业务的收入增速。1）电信增值业务中的移动端。同花顺移动端APP提供了大量的功能模块和增值服务，能够最大程度的满足C端需求。在C端投资活跃度提升的时候，付费用户的转化率有望快速提升，同时单用户付费金额（ARPU值）也有望提升。2）互联网业务。在开户数快速提升的情况下，互联网业务也有望迎来快速增长。

变化点二：变现途径的变化

同花顺的商业本质是不断寻找C端流量变现的出口。而在流量变现的方式方面，与2015年相比，在电信增值业务、互联网业务、基金销售等业务方面，没有本质的商业模式的变化。而有本质变化的是同花顺自有私募基金产品的获批。2018年3月20日，公司下属子公司浙江同花顺人工智能资产管理有限公司，其首只基金产品获批：同花顺阿尔法一号私募证券投资基金。我们认为，这有望成为同花顺业务变迁和流量变现演化过程中，具有一定意义的事件。

同花顺首只私募基金产品获批带来的商业模式的不同。同花顺在人工智能方面投入有10年左右的时间，公司一直致力于通过IT技术来解决部分投资问题。1）在此之前，同花顺对于智能投顾的布局和变现，更多是通过与基金公司合作的形式来开展，通过技术输出、交易策略输出、产品输出，来实现AI技术和智能投顾产品的变现。2）在基金产品获批之后，公司就可以将积累的AI技术、投资策略应用于自身基金产品中。其商业模式发生了本质的变化。

与东方财富的对比。我们可以通过与东财的对比来更深入理解同花顺私募产品设立的意义。2018年10月东方财富拿到公募牌照，而同花顺目前拥有私募牌照。从两家公司对比来看，我们认为，1）东方财富基金产品定位是做被动型的标品；2）同花顺的基金产品是做主动型的差异化产品。两者在业务属性上都属于金融投资业务，不再只是IT业务。因此，可以看到，同花顺首只私募基金产品的获批，为同花顺数据、技术、流量变现又提供了一个更为广阔的变现出口和商业模式。

变化点三：技术的变化（不变的产品化能力）

同花顺具有强大的C端流量，我们自然会想到其具有互联网基因。但我们认为，强大的互联网流量是我们看到的一个结果。同花顺的核心基因在于：1）技术，2）产品化能力。

1）在技术方面，我们特别需要强调的是人工智能技术。这也是我们认为未来同花顺具备更多业务延展性的核心基础要素。同花顺对AI技术的应用不只是我们之前所认知的智能搜索和智能投顾，而是覆盖了多个技术环节和应用场景。目前同花顺已经建立并在不断完善AI开放平台，将领先的智能语音、自然语言处理、智能金融问答、知识图谱、智能投顾等多项AI技术运用于银行、证券、保险、基金、私募等行业。

2）产品化能力方面。我们认为，产品化能力是一家IT公司的固有基因。如果一家IT公司在软件、互联网技术背景下，能够做出高用户体验的产品，那么这种产品化能力能够在后续的技术演化中得以延续。我们认为，同花顺在AI方面同样具备强大的产品化能力。目前，公司运用机器阅读、智能搜索、语音识别、自然语言处理、知识图谱、数据可视化等人工智能技术，实现了基于语音交互与智能搜索服务、机器阅读研报、研报知识图谱自动生成、企业财务数据可视化展示等功能。人工智能作为一个通用性技术，其应用场景具有较强的扩展性。

我们认为，同花顺的技术和产品基因，有望在AI技术时代得以延续和继承，为公司未来潜在的业务提供了很强的延展性。

盈利预测与投资建议。我们认为，同花顺依然拥有强大的互联网流量资源，在目前市场变量和公司内生变量发生变化情况下，公司流量变现出口有望逐步强化和增加。我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为12.11亿元/15.5亿元/19.3亿元，EPS分别为2.25元/2.88元/3.59元。

风险提示。市场活跃度持续时间低于预期的风险，商业模式兑现低于预期的风险。 

►【轻工-裕同科技(002831)】蒋正山、徐稚涵：收入结构显著改善，国际化布局成长可期-20190323

事件1：裕同科技发布2018年年度报告，公司2018年实现营收85.8亿元，同比增长23.5%；实现归母净利润9.5亿元，同比增长1.5%；实现扣非后归母净利润8.6亿元，同比增长3.9%。单Q4公司实现营收31.2亿元，同比增长28.9%；实现归母净利润4亿元，同比增长25.6%；实现扣非后归母净利润3.9亿元，同比增长34.2%。

事件2：公司公告拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币14亿元，用于建设宜宾裕同环保纸塑产业基地建设项目、许昌裕同包装产业基地建设项目、越南裕同包装产业基地建设项目、印尼裕同包装产业基地建设项目、以及补充流动资金。

纸价下跌汇率利好，四季度毛利率显著改善：公司Q4毛利率为30.7%（Q1/Q2/Q3/Q4单季度毛利率分别为25.2%/24%/31.2%/30.7%），Q3/Q4毛利率较上半年显著改善。1）上游纸价自10月初开始逐步回调，截至12月31日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降15.7%/12%/9.6%/14.7%，利好成本压力释放。2）美元强势格局改善汇兑利空。公司2017/2018H1汇兑损失分别为1.07亿元/2311万元，2018年全年降至844万元，表明Q3/Q4实现汇兑收益1467万元。3）人效提升。公司2017年人均产出仅40.7万元（合兴包装/劲嘉股份/美盈森人均产出分别为217.4/110.5/81.9万元），2018年提升至54.2万元。

综合毛利率同比下滑，费用率略有好转：分产品看，公司精品盒业务实现营收61.7亿元，同比增长19.2%；说明书业务实现营收6.9亿元，同比增长5.3%；纸箱业务实现营收8.4亿元，同比增长26.7%；不干胶业务实现营收2亿元，同比增长61.3%；精品盒/说明书/纸箱/不干胶业务综合毛利率29.6%/39.3%/17.6%/26.6%，同比-3.1pct/-1.5pct/+1.1pct/-8.5pct。分地区看，公司国内业务营收36.9亿元，同比增长59.1%，毛利率18.2%，同比下滑0.7pct；国外业务营收48.9亿元，同比增长5.7%，毛利率36.3%，同比下滑1.6pct。公司2018年综合毛利率28.5%，同比下降3pct。费用方面，2018年公司销售费用率4.4%，同比微增0.1pct；管理费用（含研发费用）率9.5%，同比上涨0.3pct。财务费用则因汇兑损失减少大幅好转，财务费用率1.4%，同比下降1pct。2018年公司净利率11%，同比下降2.4pct。

大客户占比减少，收入结构趋于合理：2018年，公司前五大客户收入占比40.6%，同比减少13.4pct；前五大客户营收合计34.8亿，同比下降7.3%。据此计算，非前五大客户营收同比增长59.6%，表明公司收入结构趋于合理。此外，公司第一大客户2018年实现营收18亿元，同比减少9.1%，占总营收比重由28.6%降至21%。 

产能加速扩张，全球化成长未来可期：从公司发行可转债项目募集资金投向看，除基于未来业务扩张的产能布局外，还有全球化扩张的产线规划。拟设立越南、印尼等东南亚包装生产基地，有望从人力、资源成本角度实现降本增效，同时为公司的客户资源体系扩张提供助力。

投资建议：我们预计公司2019-2021年实现归母净利润12.7，15.9，19.2亿元，同比增长34.7%，25%，20.4%；对应EPS 3.18，3.98，4.79元。

风险提示：贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险 

►【纺织服装-百隆东方(601339)】王雨丝：需求偏弱&投资收益减少，业绩增长低预期-20190323

公司发布2018年年报，期内实现营业收入59.98亿元，同比增长0.77%，实现归母/扣非净利润4.38/4.20亿元，分别同比下降10.30%/2.04%。其中18Q4单季度实现营收14.40亿元，同比增长3.78%，实现归母/扣非净利润-2767.03/3519.43万元，分别同比下降127.52%/56.78%。

内需疲软&贸易摩擦，收入增速放缓。2018年纱线业务微增1.4%，其中国内/海外收入增速分别为-8.36%/18.76%，分别实现收入28.85/28.45亿元。具体来看，2018年纱线销量与上年基本持平，同增0.08%，主要因内需疲软及Q4海外客户对贸易摩擦结果处观望期而控制下单量所致。分地区看，国内业务受年内下游服装家纺需求疲软影响，客户订单量有所下滑。但越南地区仍保持较好增长，越南百隆实现营收24.63亿元人民币，同比增长18.76%。

订单不足&投资收益下降，利润下滑。2018年全年棉价与上年基本持平，但因订单量不及预期，导致单位原材料价格上涨，因此全年纱线业务毛利率同降1.49PCTs至18.69%。此外，棉花期货持仓浮亏7108.74万元，以及投资收益大幅减少也拉低了整体盈利水（主要因上海信聿盈利不及预期，投资收益较2017年的2.68亿元减少1.37亿元）。但同期期间费用率控制得当，销售费用率下降0.51PCTs，管理费用率基本持。综合来看，整体净利率下降0.9PCTs至7.29%，归属净利润下滑10%。

订单偏弱及加大棉花备货，存货增幅较大。为锁定优质棉花，公司于2018Q4加大棉花采购力度，2018年增加约10亿元棉花库存（国内6个月库存/越南约1年），同时也导致2018Q4经营性现金净流出2.28亿元。此外，产能增加，但国内下游订单偏弱也导致产品库存增加。

盈利预测及投资建议。根据公司公告，越南B区2018H2达产的10万锭产能将于2019年覆盖全年，剩余的30万锭将于2019/20年陆续投产（分别投产20/10万锭）。随人力成本相对较低且具有税费优惠的越南产能占比提升（至2020年占比约60%），有望带动公司整体盈利能力提升。需求方面，公司作为中高端色纺纱龙头，且在越南地区产能及先发优势明显，预计未来越南地区订单将保持较好增长。预计2019/20/21年净利润5.8/6.6/7.5亿元、对应EPS0.39/0.44/0.50元。

风险提示：终端需求疲软；产能投放进度低于预期；原材料及汇率大幅波动风险。 

►【石化-中国石油(601857)】商艾华：油价温和上行，业绩或持续改善-20190322

事件：公司发布2018年年度报告，报告期内，公司实现营业收入为23535.88亿元，同比增长16.75%；实现归属于上市公司股东的净利润为525.85亿元，同比增加130.71%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润为661.95亿元，同比增加147.20%。EPS为0.29元/股，经营性现金流量净额为3515.65亿元，加权平均净资产收益率为4.4%。

18Q4业绩受到油价大跌拖累。根据公司公告，预计2018Q4实现归母净利为44.64亿元，而公司2018Q1-Q3实现归母净利润分别为101.50亿、169.36亿和210.35亿，业绩环比将大幅下跌。主要的原因是（1）油价大跌：根据wind资讯，2018Q1-Q4布伦特原油均价分别为67.31/74.92/75.91/59.32美元/桶，2018年Q4油价大幅下跌导致上游板块盈利降低，同时油价下跌预计将导致公司产生一定库存损益。（2）油价下行周期化工板块盈利趋弱：根据我们的测算，2018Q1-Q4，石脑油综合裂解价差分别为149/94/93/50美元/吨，18Q4裂解价差明显收窄，主要的原因是在油价下跌通道中，产品需求趋弱叠加成本塌陷，导致产品价格下行程度高于成本下行，导致价差收窄。（3）资产减值拖累业绩：根据公司公告，4季度公司共进行资产减值344.27亿元，其中存货跌价损失40.8亿、固定资产及油漆资产减值损失266.6亿，油价下跌导致的库存损益和油气资产减值是主要的来源。

原油有望迎来短周期供需共振，油价或温和上行，公司盈利或持续改善。此前，由于受到美股大跌引发需求担忧、供给端减产不确定性等多重因素压制，布油价格一度触及50美元桶，油价深跌。随着市场预期我国宽货币或向信用端逐步传导，市场预期需求增速或未必大幅下滑、美股反弹、OPEC+如期超额减产等多因素提振，油价已从底部大幅反弹近42%。短周期来看，原油市场或迎来供需共振，油价或持续温和上行。供给端：OPEC可能延长减产协议。 OPEC和俄罗斯等非OPEC产油国承诺自年初开始减产120万桶/日，以削减供应并支撑油价。该联盟的油长4月17-18日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。（2）需求端：我国需求旺盛，美国二季度开始迎来需求旺季。 2019年头两个月，全球最大进口国——中国——的原油使用量较上年同期增长6.1％，达到创纪录的1268万桶/日，仍然体现出高增长的态势。由于当前处于美国原油消费淡季，美国炼油厂开工率仍旧不高，或于2季度开始迎来开工率上行，原油需求环比上升。库存端，由于供需短周期共振，我们预计美国商业原油库存或处于去化周期，原油价格仍将处于温和上涨态势。在油价已历经大幅反弹，且处于温和上行趋势下，公司上游板块利润对于油价具备高弹性，我们通过两种维度测算其业绩弹性：（1）在不考虑成本提升情况下（仅考虑资源税），根据我们测算，布油每涨10美元，公司上游板块可增加净利润428亿；（2）考虑成本上行，我们预计布油价格分别为55/65/75/85美元/桶时，公司该板块经营利润分别为136/208/658/1022亿元,上游板块业绩弹性显著。

资本开支仍在加大，仍需保障国家能源安全。根据公司公告，公司预计2019年资本开支将达到3006亿元，同比增长17%，基本持平于2018年的增速，公司资本开支并未因去年4季度油价大跌而降低。从资本开支的细分来看，其中探勘和生产2282亿（+16%）、炼油和化工288亿（154%）、销售146亿（-14%）和天然气与管道178亿（-33%）。公司资本开支的方向集中于上游原油探勘和生产、中游炼油和化工环节。上游资本开支加大，有望保障我国原油生产，降低原油对外依存度，保障国家能源安全。

天然气板块业绩大增，气价或进一步带来业绩弹性。天然气行业于2016年迎来行业拐点，已步入快速发展的黄金十年。在“煤改气”政策和气价市场化不断推进的带动下，行业未来有望维持10%以上增速增长，需求的高增带来行业长期景气向上。2018年，公司天然气与管道板块实现经营收益255.15亿元，同比增长62.6%，该板块业绩增速实现高增。核心的原因在于国内气价和销量提升，而进口气仍旧拖累该板块的业绩表现。2017年和2018年，公司天然气进口气亏损分别为240亿元和249.07亿元，2018年亏损较2017年增加9亿元，主要是进口气成本高且居民用天然气价格弹性较低，导致亏损。随着我国对于天然气价格的逐步理顺，居民用天然气价格开始具备弹性，进口气板块有望减亏。

盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司实现归属于母公司净利润为538.18、589.00、711.87亿元，同比增长 2.35%、9.44%、20.86%；对应EPS为 0.29、0.32、0.39元。

风险提示事件：油价大幅下行的风险、产品价格大幅下行的风险。 

►【军工-中航光电(002179)】李俊松、李聪（研究助理）：业绩略超市场预期，军民领域均有望保持高速增长-20190323

事件：3月20日，公司发布2018年年报，2018年实现营业收入78.16亿元，同比增长22.86%，实现归母净利润9.54亿元，同比增长15.56%。

公司经营效益稳步提升，盈利能力、可持续发展能力进一步增强。2018年实现营业收入78.16亿元，同比增长22.86%，实现归母净利润9.54亿元，同比增长15.56%。2018年营收同比大幅增加主要是因为公司军品业务持续增长，电连接器营收同比增长9.52%，同时公司坚持军民融合，民品业务加速增长，光器件及光电设备营收同比增长33.69%。公司归母净利润同比增速低于营收增速，直接原因是2018年公司主营业务毛利率为32.56%，同比下降2.48个百分点，这与公司的收入结构变化有关，低毛利率产品光器件（2018年毛利率为22.07%，公司主营产品中最低）占营收比例上升。公司研发投入增长，公司持续增加研发投入，增强创新能力，研发投入（6.64亿元）占营业收入比例（8.49%）稳步增长（+0.54%）｡期间费用方面，受益于公司国际业务的扩大以及美元汇率波动，公司2018年财务费用（-549.44万元，-106.88%）大幅下降。公司2018年连接器产量和销量分别下降44.09%、44.58%，主要是由于子公司中航精密电子调整产品结构，降低公司产销量，扣除掉中航精密电子外连接器销量和产量分别增长17.94%、6.07%。

各主要子公司经营稳健，存货同比增长迅猛，公司未来业绩增长空间较大。对公司净利润影响达10%以上的子公司2018年均盈利，除翔通光电外，其他三家净利润均实现40%以上的增长。2018年年末公司应收账款36.76亿，同比增长26.00%，占总资产的比重略有下降（-1.42%），受到军队改革的负面影响，公司难以及时回款，相应计提增加。随着军改负面影响的逐渐消除，我们预计公司回款能力将得到提升。公司存货19.65亿，增长46.89%，存货构成中，库存商品占存货的一半左右（51.8%），表明公司未来存在较大的业绩增长空间。同时公司经营活动产生的现金流量净额较去年同期降低95.28%，主要系订单量增加企业购买商品支付金额较上期增加34.72%及票据尚未到期所致。

报告期内可转债顺利发行，产业化项目有序推进。2018年公司成功发行可转债，募集资金13亿元，将用于新产业基地及技术产业基地的建设，为公司产能增长提供了资金保障。公司在建工程由年初的2.80亿增长到年末的5.32亿，目前已完成新技术产业基地项目主体工程建设，搬迁和布局调整工作有序推进，产业化发展再进一程。

军品市场依然是公司的主要收入来源，军品业务有望保持稳速增长。目前公司军品业务仍是主力，营收占比过半，利润占比更高。公司军品业务多点开花，囊括航空、航天、军用电子、舰船、兵器及指挥通信等几乎所有军工领域，其中航空领域处于主导地位，市占率较高。报告期内，公司在做强军品上持续发力，紧跟国家重点项目，助力国产大型水陆两栖飞机AG600水上首飞。2019年我国国防预算支出总额为1.19万亿元，同比增长7.50%，军改对军工行业的负面影响逐渐消除，叠加“十三五” 后期武器装备交付加速 ，叠加新一代武器装备列装高峰，公司军品业务有望保持高速增长。 

深耕国际国内市场，稳步推进通信、新能源汽车业务，民品业务有望高速增长。在通信方面，通信业务收入仍是公司目前最主要的民品收入来源，公司在通信领域产品主要是光器件及光电设备。报告期内，公司光器件及光电设备营业收入增长33.69%，在公司营收结构中占比上升，公司2018年荣获华为“全球金牌供应商”，成为国际通讯龙头企业5G优选供应商，国际化发展开启新征程。2019年1月29日，发改委、工信部等十部门联合印发文件，提出加快推出5G商用牌照，随着5G商用建设步伐加快，5G基站的建设将带来对连接器的大量需求。在新能源汽车方面，目前公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商，公司较早接入商用车、乘用车连接器和电池部分，质量好且交付能力强。报告期内公司推进设立德国分公司，进入国际一流车企供应链。未来公司将继续跟进国内主流车企批产车型，开展国际新能源汽车互连业务拓展项目。在新能源汽车补贴退坡的竞争环境下，公司前期积累的优势将进一步得到释放。

盈利预测及投资建议：我们预测公司2019-2021年实现收入分别为95.82/118.67/146.62亿元，同比增长22.59%/23.84 %/23.55%；实现归母净利润11.11/13.09/15.38亿元，同比增长16.52%/17.79%/17.45%；对应19-21 年EPS 分别为1.41/1.66/1.94元。维

风险提示：军品业务进展不及预期；民品领域竞争加剧；5G建设不及预期。 

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