【晨观方正】美债利率倒挂：美股熊市和经济衰退是否将至？_新浪财经

个人养老投资新时代，40家养老目标基金PK，你会选择哪一家？【寻2019基金业引领者】

来源：方正证券（维权）研究

提示

今天是2019年03月25日星期一，农历二月十九。每一个春日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：

核心推荐

【宏观丨陶川】美债利率倒挂：美股熊市和经济衰退是否将至？

【固收丨杨为敩】失势的经济增长：利率供需曲线的悄然变化

【农业丨杨天明】非洲猪瘟背景下白羽肉鸡板块解析

【商贸丨倪华】云集：基于社交流量的会员制电商，为中小卖家提供一站式零售解决方案

【纺服丨丰毅】小米模式3：云米科技，多点开花

【中小盘丨李疆】首批科创板受理名单发布，建议关注

行业深度

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”锐科激光(300747)：行业景气度提升，布局超快激光器打造新增长点

【公用环保丨郭丽丽】维持“强烈推荐”瀚蓝环境(600323)：资产处置收益+燃气发展新增30%并表，业绩增长超预期

【公用环保丨郭丽丽】维持“强烈推荐”百川能源(600681)：分红比例连超50%，19年股息率有望达到4.5%

【公用环保丨郭丽丽】维持“强烈推荐”新天然气(603393)：18年业绩超预期，19年将受益煤层气行业量价齐升

【军工丨段小虎】维持“强烈推荐”中直股份(600038)：18年业绩稳健增长，直-20量产将迎来业绩拐点

【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”科伦药业(002422)：“三发战略”全面发力，奠定未来发展基础

【传媒丨杨仁文】维持“推荐”腾讯2018Q4财报点评：手游业绩好于预期，19年下半年增长有望反弹，公司转型继续

【电子丨兰飞】维持“推荐”闻泰科技（600745)：交易方案落地，安世收购稳步推进*电子零部件制造

【军工丨段小虎】维持“推荐”中航电子(600372)：18年收入微增，持续看好航电系统平台价值及未来发展

【电新丨申建国】维持“推荐”多氟多(002407)：6F价格上升通道的受益者

【交运丨许可】维持“推荐”上海机场(600009)：核心资产，行稳致远
【非银丨左欣然】维持“推荐”中信证券(600030)：穿越周期地位再提升，收购+激励更添动力

行业深度

宏观丨陶川

美债利率倒挂：美股熊市和经济衰退是否将至？

事件：当前美国3个月与10年期国债利率倒挂，为2007年来首次，引发了市场对于经济衰退的担忧，美股亦明显下挫。那么，当前的这一倒挂是否意味着美股熊市和经济衰退的到来？

核心观点：

历史上美债利率的倒挂确实是经济衰退的前瞻指标。从美债不同期限的利差来看，10年与3个月利率的倒挂(利差为负)对于预测经济衰退确实最具前瞻性。如图表1所示,1965年以来,每一次美国经济衰退出现前均出现了该期限利差的转负。从这种倒挂到经济衰退出现的间隔期来看,最长的为16个月(2007-2009年的经济衰退),最短的为5个月(1973-1975年的经济衰退),平均的间隔期达到了11个月。

美债利率倒挂后美国经济的显著放缓多发生在1年以后。虽然美债利率倒挂可以有效预测经济衰退，但如图表2所示，在倒挂出现的一年内，美国经济增速大多是边际上的放缓，也不乏半年内增长加速的情况（如1980年和2006年）。因此，即便当前美债利率持续倒挂，并不意味着2019年美国经济增速将大幅下滑。

美债利率倒挂后美股下跌概率加大，但多在半年以后。图表3列示了历史上在美债利率倒挂首次出现后，标普500指数在未来2年的涨跌幅。可以看出美股对美债利率倒挂的反应明显要早于经济增长。平均来看，美股在美债利率倒挂6个月后开始下跌，且跌幅逐渐加速。但从倒挂后的半年内来看，美股上涨的概率仍大于下跌。

往后须关注当前倒挂的可持续性。需要强调的是，上述分析中的倒挂指的是月均的10年与3个月美债利率的倒挂。即如果美债利率的倒挂仅是持续几日，而不能导致月均利差的转负，则这种倒挂对于经济衰退的预警很可能是伪信号。例如1998年9月曾出现美债10年与3个月利率的倒挂，但这种倒挂在当月仅出现了4天，并未形成趋势。而在这一短暂的倒挂后，美国经济仍强劲增长，并未出现衰退。

风险提示：非美经济体持续疲软。

固收丨杨为敩

失势的经济增长：利率供需曲线的悄然变化

摘要：

1.在主流预期上，经济基本面和货币政策又走到了一个岔路口，于是收益率到底会随经济名义增长率继续下行，还是会受限于货币政策偏窄的空间，成为了一个主流讨论。

2. 一个经典的供需曲线模型是：经济增长和货币政策分别是利率的供给与需求，共同决定利率水平，而在此中，出于逆周期调控的规律，货币政策是经济增长的因变量。

3. 但在经过一轮明显的金融深化之后，这个古典的逻辑似乎变

得越来越过时，经济增长已经矮化为市场判断的次要条件：

1）2013年后，实体增长需求开始变成一个资金需求的子集，除了因实体建设外，市场主体还会因高企的利差而带来的合适的套利回报而扩张；

2）这个变化意味着货币玩法的多样化，也同时导致一旦基础流动性出现变化，这些流动性就会迅速被出清；

3）在这一变化下，资金需求曲线开始逐步变得平坦且有所右移。这时的资金需求弹性会变得非常大，资金需求反而逐步变为货币政策的因变量。

4. 与此同时，货币政策的运行轨迹也与经济增长形成割裂，且货币政策同时也成为了资金供应的子集：

1）货币政策经常可能因金融杠杆和资本市场的约束沿经济名义增长率的轨迹而“跑偏”；

2）非银行为和金融监管也同样会影响资金供给，有时资金供应会通过货币乘数成倍地释放出来，有时又因金融监管而大打折扣。

5. 货币政策与经济增长在主流预期上的背离也来源于此：尽管实体对货币吸纳能力仍然不足，但之前的货币仍通过在监管的缝隙中涌到金融杠杆上，从而限制了货币政策。

6. 资金需求和资金供应在另一个维度上达成了一致，当前总的需求可能不弱，而总的供应却随之有所收敛。

7. 一个新的方法论是：未来货币政策的可能性变化及非银的配债强度对行情的影响更加至关重要。

8. 在四季度之前，收益率很可能呈现出窄幅盘整的状态，建议维持中仓位、低杠杆、中久期。

9. 短期尚难以见到信用稳定的迹象，产业债信用下潜仍需谨慎，而城投债相对安全，可择流动性好的品种考虑信用下潜。

风险提示：货币政策超预期收紧，金融加杠杆超预期激烈，信用风险继续爆雷。

农业丨杨天明

非洲猪瘟背景下白羽肉鸡板块解析

报告摘要：

缺口之谜：通过生猪下降幅度、猪肉猪杂碎进口、牛羊肉、产品、禽蛋等行业分析，了解目前的肉类缺口情况。

替代之谜：通过白羽肉鸡行业的消费渠道分析，了解白羽鸡肉对猪肉的替代，并进行了测算。

长短周期之谜：通过描述，阐明为什么白羽肉鸡已不在是2个月的短周期。

鸡猪比之谜：通过鸡猪比的探讨，阐述未来一段时期内鸡猪价格保持一定价差运行为大概率事件。

供给之谜：通过引种和强制换羽分析了供给的情况。

重点公司：描述了上市公司的情况

风险提示：国内发生大规模疫情影响消费，强制换羽超预期。

商贸丨倪华

云集：基于社交流量的会员制电商，为中小卖家提供一站式零售解决方案

2019 年 3 月 22 日，云集在美递交 IPO 申请书。云集是一家基于社交分享进行商品销售的电商平台，其销售的主力为注册会员，即微店店主。公司早期主要为自营，目前也开放第三方平台。2018 年 GMV 为 227 亿元（YoY+136%），收入130亿元（YoY+102%），运营亏损 9900 万（对应亏损率 0.8%）。云集的店主很大一部分是线下零售行业的销售人员，以及孕期妇女，云集提供了新零售所需的全套服务，包括货源、营销素材生成、订单管理、物流配送等。2018年末平台买家2320万（YoY+37%），注册会员（店主）达到 740 万，产生交易的店主 610 万。

云集商品覆盖全品类，销售占比较大的为母婴、日化、美妆等。采购团队不断挑选高性价比的商品，2016-2018 年末的 SPU 分别为 837 个、2315 个、6613 个。除知名品牌外，云集为大量新兴品牌提供推广价值，同时也开发了自有品牌素野、原生黄。

云集的商业模式决定了公司能够沉淀供应链上下游资金。对店主的奖励金采用“云币”发放，主要用于抵减店主未来的进货成本，延缓了引流成本的支付。2016-2018 年经营性净现金流分别为 1.2 亿、7.0 亿、8.8 亿元，公司现金流充裕且增长良好。

阿里等综合电商平台的流量红利消退，但平台上的商家仍在快速增长，其上商家的竞争压力越来越大。中小企业、新兴品牌更加重视社交流量的营销价值。随着腾讯发力零售行业，社交电商行业快速发展，其中代表企业包括团购模式的拼多多、以及工具服务类企业例如有赞、微盟。参考北美第一大电商服务公司 Shopify 的发展情况，目前在全球拥有 82 万付费商家，提供中小商家所需的绝大多数服务（建站、营销、支付、物流），并且实现了跨平台资源的整合，包括 Amazon、eBay、Facebook、Instagram，市值高点达到 200 亿美金。我们认为国内的社交电商企业在享受流量红利发展的同时，商业模式亦将不断进化，建议关注赛道内公司的投资机会。

风险提示：对店主的奖励模式潜在一定的政策风险；拓展新品类导致公司毛利率继续下降，影响盈利情况；开放第三方平台可能导致商品质量、周转率下降；社交电商同类竞争企业对公司的流量造成冲击；阿里等互联网企业发力中小企业服务业营销市场，对基于腾讯体系的社交电商带来冲击。

纺服丨丰毅

小米模式3：云米科技，多点开花

云米科技于2015年7月推出极致性价比的小米净水器后不断迭代推出新品，2018年小米净水器已在竞争激烈的净水器市场以8.6%的市场份额跻身线上第六大品牌并维持高速成长。同时自有品牌、线下渠道超预期的快速成长不仅带来业绩高成长，还带来更全的家电产品矩阵、更完善的渠道布局及更高的用户粘性，完善的商业模式较其他小米生态链企业更加坚不可摧。

我们认为：

1. 短期看，小米生态链为公司提供了优质的流量入口、成功方法论，随着行业认知度提升，小米品牌及小米渠道的自有品牌将维持较高成长，同时自有品牌高速增长、线下渠道的持续超预期拓展速度将带来公司短期稳健的业绩表现；

2. 长期看，智能家居为消费级IoT核心场景，公司为小米生态链智能家居核心企业，随着公司云米IoT@Home平台搭建、品类的丰富、渠道的进一步完善，在小米的帮助下、在公司自有用户持续提升的情况下，公司在智能家居IoT领域占尽先机。

业绩：持续高增长。2018年公司营收、净利润、Non-GAAP净利润分别达25.61亿元、0.65亿元、1.82亿元，同比分别增长193.31%、-29.90%、83.65%，2016-2018CAGR分别为186.24%、100.31%、160.41%。2018年公司物联网智能家电、耗材和增值业务分别增长192.2%、198.1%至20.8、4.8亿元，智能家电中智能净水器、智能厨电、其他智能家电产品分别同比增长63.0%、1370.7%、346.9%，业绩多点开花。在小米品牌净水器仍维持较高增速的情况下，公司产品布局更加多元、渠道拓展更加全面，带动营收仍维持高增速。公司预计2019Q1营收达6.6-6.9亿元，同比增长99.5%-108.6%。

公司：生态链“赋能”，领军智能可穿戴设备。（1）产品多元化：①产品方面，公司自2017年起非智能净水器业务快速增长，产品已包括净水器、冰箱、洗衣机、洗碗机等50多种品类，2018年公司非智能净水器营收占比达63.7%，超过智能净水器，智能家电产品进一步丰富且逐步平衡。②品牌方面，公司自有品牌发展迅速，占比达约一半。（2）渠道多元化：2018公司非米渠道搭建迅速，非米渠道营收占比提升33.5pct至48.8%，其中，小米渠道包含小米商场、小米有品等线上渠道以及以小米之家、小米经销商为主的线下渠道，非米渠道包含公司自有线上渠道以及以云米体验店为主的线下渠道，云米体验店2018拓展迅速，同比提升约1100家至1500家。公司线上线下渠道搭建逐步全面。（3）模式优化，用户粘性提升：云米IoT@Home平台的智能家居产品和耗材及增值业务生态链，外加F2C模式新零售销售策略持续推动用户量及用户粘性提升。2018云米家庭用户数、拥有两款IoT产品用户比例分别达170万人（约+89%）、14.3%（+2.6pct）。（4）IoT赋能：①小米以投资孵化的方式资本支撑。②小米品牌、线上、线下渠道对公司产品给予有力流量支撑。③共享小米生态链优质供应商资源、优质工业设计资源。④小米IOT管理团队对产品品质严格把控。⑤小米生态链以“效率”为核心的“方法论”输出。

行业：高速增长，渗透率有待提升。（1）消费级IoT高速增长：2017年全球、中国消费级IoT行业规模达4859、1188亿美元，2015-2017CAGR达26.0%、28.9%，预计2017-2022CAGR达26.1%、21.3%。（2）智能家电高速增长：2017我国智能家电行业规模达2828.0亿元，预计2017-2020CAGR达22.2%。（3）净水器高速成长，普及率仍有提升空间：2017年我国净水器行业规模达270.0亿元，2013-2017CAGR达43.8%。2017年中、发达国家净水器普及率分别达5%、80%-95%，提升空间大。

投资建议：预计2019、2020、2021年公司归母净利润分别为3.17、5.48、8.42亿元，同比增速达385.44%、72.66%、53.80%，对应EPS为1.53、2.64、4.05元/股，对应P/E为15.62、9.05、5.88，给予“推荐”评级。

风险提示：（1）小米渠道销售不及预期；（2）自有品牌发展低于预期；（3）渠道拓展不及预期。

中小盘丨李疆

首批科创板受理名单发布，建议关注

2019年3月22日，上交所公布了科创板发行上市首批受理企业名单，共9家公司入围，分别为晶晨股份、睿创微纳、天奈科技、江苏北人、利元亨、容百科技、和舰芯片、安翰科技、科前生物，9家企业拟融资金额合计109.88亿元。

和舰芯片：主要从事集成电路制造环节中的12英寸及8英寸晶圆代工业务。公司规模在国内晶圆代工企业中排名第四，子公司厦门联芯具备12英寸晶圆生产工艺，40nm良率达到世界级水平。

容百科技：主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售。公司的产品已跻身世界三元正极材料的第一梯队，配套用于国内外多家知名动力电池厂商，如宁德时代、比亚迪、比克动力、LG化学、松下电器等。

睿创微纳：在国内率先实现12微米1280×1024百万级像素数字输出红外MEMS芯片生产，并具备较强的新兴红外市场开拓能力和营销网络优势。

晶晨股份：从事多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售。公司产品在智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等众多科技前沿应用领域保持优势。

安翰科技：从事消化道胶囊内窥镜和巡航胶囊内窥镜控制设备的研发、生产、销售及服务。研发水平行业领先，通过互联网技术实现“当地检查、异地诊疗”突破地域医疗资源限制。

利元亨：国内领先的锂电设备制造商，积极开拓汽车零部件、精密电子以及安防等行业的优质客户，提升在智能制造领域的行业地位。

江苏北人：公司主要提供工业机器人自动化，智能化的系统集成整体解决方案，主要客户均为车企。在汽车金属零部件柔性自动化焊接和高端装备制造业智能化焊接领域拥有突出的竞争优势。

天奈科技：国内最大碳纳米管制造商，客户涵盖比亚迪、ATL、CATL、天津力神、孚能科技、欣旺达、珠海光宇、亿纬锂能、卡耐新能源、中航锂电、万向等国内一流锂电池生产企业，打破了我国锂电池企业导电剂依赖进口的局面。

科前生物：专注于兽用生物制品研产销一体化的生物医药企业，非国家强制免疫猪用类生物制品市场收入领跑行业。与国内大型养殖企业如温氏股份、牧原股份、正邦科技、杨翔股份、中粮肉食等建立了长期稳定的合作关系。

风险提示：发行人认购不足的风险；未能到达预计市值上市条件的风险。

核心推荐

机械丨吕娟

锐科激光(300747)：行业景气度提升，布局超快激光器打造新增长点

核心观点：①2019年激光器、激光设备需求提升，激光行业景气度向上趋势明显，行业拐点显现。②公司作为国内光纤激光器龙头，高功率光纤激光器发展迅猛，引领进口替代浪潮，将充分受益行业复苏。③公司拟收购国神光电股权，布局超快激光器领域，成长空间将进一步夯实。

多因素叠加，激光行业景气度拐点显现。2018年下半年激光行业进入了短暂的低迷期，2019年下游需求环比有所改善，尤其3月份，激光器、激光设备订单提升明显，我们认为主要原因有：①激光行业景气度与制造业投资密切相关，2019 年政府工作会议明确了制造业减税以及中美贸易摩擦缓和，投资者的投资意愿有所恢复；②2018年下半年以来投资者谨慎观望，在上述利好以及降价刺激下，先前积累的需求突然得到释放。对于目前时间节点，我们判断激光行业景气度拐点已经显现，诸如永康五金（机床）景气、PMI新订单指数等先行指标均重回到了荣枯线以上，制造业好转势必会拉动相关激光设备采购。长期来看，《中国制造2025》的战略背景下，国内传统工业制造业面临转型及自动化升级，激光加工设备取代传统设备是必然的趋势，我国激光市场在较长时间内仍然会保持较高的增长速度。

技术持续快速突破，引领高功率光纤激光器进口替代潮流。

作为以技术创新驱动的本土大功率光纤激光器龙头，近几年公司高功率光纤激光器发展迅猛。公司在3000-6000W光纤激光器领域快速放量，2018上半年3300W以上连续光纤激光器单品销量已超2017年全年，6000W产品已经实现批量销售，12000W产品已通过客户试用并开始小批量出货，公司有望在高功率光纤激光器领域实现对IPG的迅速赶超，引领进口高功率光纤激光器进口替代进程。在激光行业2019年逐步回暖的背景下，公司作为光纤激光器龙头将充分受益。

拟收购国神光电股权，布局超快激光器夯实成长基础。①3月19日公司公告与国神光电科技（上海）有限公司就技术、产品等开展合作，并拟收购周士安先生、胡雪原先生等9位股东部分股权。②国神光电深耕超短脉冲激光器技术领域，产品包括飞秒、皮秒和准皮秒激光器等，拥有核心专利技术。国神光电研发的产品已进入全球前三大LED芯片制造企业、苹果公司代工厂，足以说明其产品的竞争力。③当前超快激光器市场被相干、通快等企业垄断，国内相关企业仍处于起步阶段，我们认为此番收购填补了公司在超快激光器技术领域空白，凭借多年积攒下来的客户渠道优势，公司有望快速实现超快激光器的进口替代，成长空间将进一步夯实。

投资建议：我们预计公司2018-2020年净利润分别为4.33、5.68、7.72亿元，对应EPS分别为3.38、4.44、6.03元，对应PE分别为54.26、41.32、30.41倍。维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：激光器价格大幅下降；下游需求回暖不及预期；高功率激光器进口替代不及预期；超快激光器布局不及预期。

公用环保丨郭丽丽

瀚蓝环境(600323)：资产处置收益+燃气发展新增30%并表，业绩增长超预期

事件：瀚蓝环境发布2018年年报，营业收入48.48亿元，同比增长15.38%；归母净利润8.76亿元，同比增长34.23%；扣非后归母净利润7.22亿，同比增长21.51%。

点评：

资产处置收益+燃气发展新增30%并表，业绩增长超预期

2018年公司归母净利润同比增长34.23%，主要系①处置官窑市场公司100%股权获得资产处置收益1.6亿元、②燃气发展30%股权新增并表，贡献业绩增量约0.89亿。公司本身业务实现收入增长15.38%，符合预期；毛利率29.95%，同比略降1.68个百分点；销售费用/管理费用（含研发费用）/财务费用分别同比增长-0.9%、11.90%、19.52%，费用管控水平超预期；所得税率21.04%，较2017年下降1.4个百分点；少数股东损益/净利润为0.34%，较2017年下降6.12%，燃气发展剩余30%股权的并表增厚公司业绩。

各项业务稳步增长，固废、排水、燃气发展迅速

分产品看，固废、排水、燃气收入维持较快增长，固废和燃气毛利率略有下降，供水和排水毛利率略有提升。

固废业务收入增长24.24%，主要系大连1000t/d项目去年年初建成投产，平均垃圾吨发稳步提升（由362度/吨提升至368度/吨）、和部分项目调价，毛利率同比下降4.85个百分点，主要是由于环保、安全要求提高，物料投入及设备技改投入加大以及物料价格上涨，导致固废板块运营成本提升44%；

供水业务收入增长0.42%，与去年基本持平；毛利率提升2.22个百分点，主要是折旧等成本及水损率下降。

排水业务收入增长22.01%，是由于污水管网运营收入增加、部分新项目（里水大石污水厂一期、城西污水厂提标改造、松岗污水一二期提标改造等）投产带来污水处理量增长9.39%、部分项目调价（和顺、禹门、里水、樵泰污水处理厂）。

燃气业务收入增长20.33%，主要是由于南海区陶瓷行业清洁能源改造持续推进，工业用户持续增长，天然气销售量增长18%。

在手项目储备丰富，资本开支充裕，业绩增长可期

根据我们的统计，公司目前在手垃圾焚烧项目2.46万吨/日，其中已投运项目1.18万吨/日，2019-2020年是项目建设投入的高峰期，2019年公司资本性开支预计为36.84亿元，考虑公司目前在手现金12.24亿元，公司目前正在推进的10亿元可转债，以及配套项目贷款，我们认为公司资本开支充裕。项目顺利建成投运，将为公司业绩增长提供保障。

盈利预测与投资建议

我们认为公司管理水平优秀，根据在手项目建设进度，预计2019年下半年开始陆续有新增项目投运，公司目前所得税率21.04%，根据国常会提出的环保企业减按15%征收所得税，公司业绩有望受益。我们预计2019-2021年公司实现净利润分别为8.63亿、11.67亿、13.20亿，对应当前估值15倍、11倍、10倍。给予强烈推荐评级。

风险提示：项目进度低于预期，融资成本持续抬升。

公用环保丨郭丽丽

百川能源(600681)：分红比例连超50%，19年股息率有望达到4.5%

事件：公司股东大会通过2018年度利润分配方案，公司将每10股转增4股并派现5元（含税）。

点评：

18年将分红5.16亿元，连续两年派息率超过50%

公司21日召开股东大会，审议通过2018年利润分配方案，公司将以2018年度利润分配方案实施时股权登记日的总股本为基数，每10股派发现金红利人民币5元（含税），同时以资本公积转增股本，每10股转增4股。按照公司目前10.32亿总股本计算，本次分红将达到5.16亿元，达到公司2018年净利润10.1亿元的51.1%。公司2017年度实施的分红为每10股派发现金红利人民币4.5元（含税），分红总金额达到4.64亿元，达到公司当年净利润的53.6%。公司已经连续两年分红超过当年归母净利润50%，并且2019年预计无重大资本开支。假设公司2019年分红继续达到净利润的50%，按照我们预测则将现金分红6.4亿元，按照目前141亿市值计算，公司股息率将达到4.54%。

业务拓展顺利，经营性净现金流预计将达到18亿元

2018年公司各项业务均保持快速增长。报告期内公司完成燃气销售量9.7亿方，同比增长111%，实现燃气销售收入24亿元，同比增长120.9%；完成燃气接驳约33万户，同比增长25%；实现燃气接驳收入14.4亿元，同比增长26.8%。公司2018年应收账款12.93亿元，应收账款占营业收入的比例从37.6%下降至27.2%；公司经营性净现金流达到12.2亿元，达到净利润1.2倍。随着公司农村煤改气业务回款加快，预计2019年公司经营性净现金流将达到18亿元，同比增长约50%，达到净利润的1.4倍。

全国全产业链持续布局，内生外延一起发力

公司自上市以来全国全产业链布局逐步落地。上游：公司筹建的葫芦岛绥中LNG接收站项目目前已经通过辽宁省审批，正式报国家审批。下游：公司17、18年接连并购荆州、阜阳两个地级市的燃气项目，迅速扩充业务版图，城市燃气行业正在快速发展和洗牌阶段，公司将积极进行优质城燃资产并购，布局全国市场。公司上中下游产业链全面布局初步形成闭环，内生与外延一起发力打造全国全产业链大型燃气集团。

19-20年业绩继续增长，估值底部继续强烈推荐

1）受益于工商业与居民用户增多以及阜阳项目全年并表，预计19年供气量超过14亿方，同比增长超40%。2）预计19年公司居民接驳业务与18年基本持平，工商业接驳仍将持续增长，燃气具销售业务基本稳定。3）预计公司仍将有并购项目持续落地。我们预计公司2019-20年归母净利润12.7亿/14.7亿，对应PE为11.2倍/9.7倍，同时预计2019年股息率将达到4.54%，高增长低估值高分红，继续强烈推荐。

风险提示：燃气产业政策风险；天然气门站价格及接驳费价格波动风险；市场开拓及业务拓展不及预期。

公用环保丨郭丽丽

新天然气(603393)：18年业绩超预期，19年将受益煤层气行业量价齐升

事件：公司发布2018年年报，报告期内公司实现营业收入16.32亿元，同比增长60.58%；实现归母净利润3.35亿元，同比增长26.88%。公司拟每10股派现10元（含税）并转增4股。

点评：

城燃业务利润继续增长，净资产增值抵消大部分并购费用

2018年公司城市燃气业务实现售气量6.5亿方，同比增长17.81%，售气业务实现营收9.62亿元，同比增长19.59%，维持快速增长，售气毛利率26.54%，同比下滑1.4个百分点。城市燃气接驳业务2018年实现3.1万户，同比减少1.1万户，燃气接驳业务营收2.08亿元，同比基本持平，接驳毛利率55.65%，同比增加5.8个百分点，户数下降但营收持平以及毛利率上行应该是由于接驳业务中工商业接驳增加所致。整体城市燃气业务来看，2018年实现收入11.7亿元，同比增长15.4%；实现毛利3.7亿元，同比增长12.2%。公司2018年收购港股亚美能源50.5%股份于9月开始并表，并表后亚美能源实现净利润1.7亿，归属上市公司净利润约0.85亿元。此外，公司由于亚美能源净资产增值而获得的营业外收入2.1亿元是公司业绩超出此前我们预期的主要来源，在扣除所得税后，营业外收入为归母净利润贡献约1.58亿元。

综上，2018年业绩3.35亿的拆分可以大致等于：新疆本部城市燃气利润3.2亿元+亚美能源并表0.85亿元+亚美能源净资产增值1.58亿元-并购产生的财务费用1亿元-并购产生的中介费用1.25亿元。

煤层气销售价格持续走高，亚美能源实现量价齐升

2018年亚美能源实现营业总收入12.58亿元，同比增长71%；实现净利润4.13亿元，同比增长125.4%。天然气总产量8.02亿方，同比增长27.4%；其中潘庄区块产量7.05亿方，同比增长23.44%，马必区块产量0.97亿方，同比增长65.9%。潘庄区块2018年销售均价为1.67元/方，同比增长27.5%；其中2018年Q1至Q3分别为1.57元/方、1.5元/方、1.66元/方，2018Q4经测算约为1.8元/方。按照公司净销量5.6亿方计算，公司单方气净利润为0.7375元/方（包含补贴及增值税返还）。

2019年，我们预计亚美能源潘庄区块产量达到8亿方，马必区块产量达到1亿方，总产量达到9亿方，总销量达到8.8亿方。由于国内燃气供需偏紧以及中石油淡季仍有可能继续维持高位门站价格，我们预计2019年煤层气价格将全年维持高位。

18-19年业绩将持续释放，继续强烈推荐

公司主要看点是亚美能源煤层气业务量价齐升：受益于中石油门站涨价，公司煤层气销售价格可以跟随上涨。随着潘庄的稳定增产以及马必区块2020年即将开始上产，我们预计亚美能源现有区块将在2023年达到20亿方/年的产能，在这期间公司将实现量价齐升。此外，国家层面以及山西省都在大力推进煤层气的开采和利用，并且国家发改委于3月取消了对外合作油气项目审批制度改为备案制，亚美能源未来将有可能继续获取新的区块进行开采，进一步增厚业绩。假设2019年亚美能源煤层气销售均价达到1.8元/方，总产量9亿方，净销量6.3亿方，则19年亚美能源有望实现净利润5.2亿元，新天然气并表业绩将达到2.6亿元。

我们预计2019年公司将实现归母净利润4.25亿元，其中新疆城市燃气业务贡献2.8亿元+亚美能源全年贡献2.65亿元-财务成本1.2亿元。预计2019-2021年，公司将实现归母净利润4.25亿元/5.72亿元/7.36亿元，对应PE为15.35倍/11.4倍/8.86倍，继续给予“强烈推荐”评级。

风险提示：公司燃气销售及业务拓展不及预期；整合亚美能源进度不及预期；公司购销价差减小风险；产业政策风险。

军工丨段小虎

中直股份(600038)：18年业绩稳健增长，直-20量产将迎来业绩拐点

事件：公司发布2018年年度报告，全年实现营业收入130.66亿元，同比增加8.44%，实现归母净利润5.10亿元，同比增加12.07%，对应每股收益0.87元，拟每10股派发2.60元现金股利。

点评：

1. 公司2018年全年实现营业收入130.66亿元，同比增加8.44%，主要由于：①公司经过近年来产品结构调整和发展，已逐步完成主要产品型号的更新换代，完善了直升机谱系。②报告期内，公司在民机销售方面，各型直升机销售稳中有进；军机方面，公司科学组织生产、优化管理程序，确保公司各项生产交付任务完成。

2. 公司2018年航空产品实现收入127.97亿元，同比增长8.16%。占据公司总营收的97.94%，较上年同期减少了0.3个百分点。

3. 公司2018年全年实现归母净利润5.10亿元，同比增加12.07%，高于营收增速，主要在于：①本期部分研发项目已完工，研发支出同比减少25.14%；②本年财务费用-1294.23万元,较上年同期68.75万元减少1,362.97万元，主要是利息支出减少所致；③资产减值损失和信用减值损失-4304.38万元，同比减少240.20%，主要是本期货款回收增加和本期执行新会计估计所致；④2018年公司其他收益4912.12万元，同比增长528.13%，系收到与日常活动相关的政府补助增加所致。

公司是我国直升机核心生产企业，将显著受益于行业高速增长。公司是我国军/民用直升机和通用/支线飞机等产品的主要研发生产基地，现有核心产品包括Z8/9/11系列军用直升机、AC311/312/313系列民用直升机，以及Y12/Y12F系列多用途飞机。公司作为国内直升机制造业的主力军，产品谱系逐渐发展完善，现已形成“一机多型、系列发展”的格局。我国在军民领域有较大的直升机和通用飞机需求缺口，关键技术突破和政策破局有望推动行业进入高速增长期，公司作为我国直升机和通用飞机主要研发生产基地将显著受益。

军机市场空间广阔，直-20等新机型有望驱动公司收入持续增长。中国军用直升机保有量与国外差距较大，横向对比FlightGlobal统计的中美俄主要列装的军用直升机数量，以中型多用途直升机-直-20为代表的中国国产军用直升机有望成为中国未来发展的重点。我们预计未来10-15年直-20的市场规模高达1000架，约为1500亿元人民币，中直股份作为我国直升机行业龙头，将受益于新型号列装带来的市场规模扩张，未来有望开启高速增长阶段。公司重型多用途直升机亦有望实现突破，市场规模可达600亿元。

政策支持通航发展，低空开放在即，公司民机业务有望显著受益。2016年国务院发布《关于促进通用航空业发展的指导意见》，指出截至2015年底，在册通用航空器1874架，计划到2020年，通用航空器达到5000架以上。目前直升机在通用航空器中占比为37%，若该比例保持，到2020年，中国直升机保有量有望突破1850架。公司旗下拥有AC311、AC312、AC352等多款明星直升机机型，当前处于国产直升机垄断地位，计划到2020年，新增民机市场占有率15%以上，进入全球直升机行业前四名。公司未来将充分受益低空领域逐步开放所带来的巨大市场空间，未来五年有望因各机型获得超60亿元的收入。

中航工业直升机板块唯一上市平台，有望获得军机总装、通航运营、维修等资产的注入。公司实际控制人为中航工业集团，是中航工业直升机板块A股唯一上市平台。除上市公司外，中航工业直升机板块还有一所两厂资产，主要从事直升机的研发设计和武直-19、武直-10的总装业务。沈飞集团注入ST黑豹，核心军品总装资产注入的保军保密障碍已被打破。

盈利预测与评级：考虑到新型号即将量产，我们对公司2019/20/21年EPS的预测分别为1.02/1.24/1.53元，对应2019/20/21年PE为45/37/30倍，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：军队装备列装低于预期，资产注入进程低于预期。

医药丨周小刚

科伦药业(002422)：“三发战略”全面发力，奠定未来发展基础

公司3月20日晚发布2018年度报告：实现营业总收入163.52亿元，同比增长43.00%；归母净利润12.13亿元，同比增长62.04%；基本每股收益0.85亿元，同比增长63.46%。

事件点评：

业绩符合预期，“三发战略”奠定未来发展基础

公司2018年实现收入163.52亿元，净利润12.13亿元，完成当年股权激励考核指标，业绩符合市场预期。单看Q4，收入增长16.89%，利润下滑47.64%，主要是2017年同期基数较高所致。分业务看，输液产品收入98.80亿元（+30.37%），实现销售44.97亿瓶/袋（+0.71%），收入增速远高于销量增速，主要原因是两票制实施后出厂价低开转高开，以及高毛利软塑化产品占比提升；抗生素（川宁）收入32.86亿元（+79%），净利润6.09亿元，实现大幅扭亏，主要原因是通过环保验收后产能释放；其他非输液制剂收入28.57亿元，大幅增长51.14%，除了受两票制影响之外，公司17、18年新上市的高端仿制药实现收入6.97亿元，销售放量迅速；此外，公司持有石四药20%股权，我们预计18年产生投资收益1.3-1.5亿元。我们认为，2018年公司输液+抗生素+新药研发的“三发战略”已全面发力，未来输液和抗生素业务将持续为新药研发提供稳定现金流，奠定未来发展基础！

毛利率显著提升，现金流大幅改善

2018年公司整体毛利率59.56%，比去年显著提升超过8个百分点，主要是输液和非输液制剂毛利率提升所致；净利率7.75%，比去年提升0.66个百分点。费用方面，销售费用大幅增长95%，主要是两票制影响以及加大新药销售推广所致；管理费用增长约13%，研发投入约11亿元（+32%），其中费用化8.85亿元（+24%）；财务费用增长14%，主要受市场融资利率上升影响。另外，经营活动现金流金额增加145%，投资活动现金流净额约60%，筹资活动现金流净额下降214%，现金及现金等价物净增加1965%，公司整体现金流大幅改善。

仿制药放量迅速，创新药持续布局

公司2017年获批新药瑞舒、多特、多蒙捷等7个品种，2018年获批新药18个品种并实现收入接近7亿元，我们预计利润率10%左右。其中，帕瑞昔布（科瑞舒®）、丙谷（多蒙捷®）、西酞普兰（百洛特®）分别实现销售收入1.35亿元、1.39亿元、2.08亿元。我们预计2019年公司新仿制药有望继续集中获批，销售额仍将维持快速增长。创新药方面，公司获得NMPA创新药物临床试验批件5项，向美国FDA提出创新药物IND申请1项，并已获准开展临床研究；另外，公司最近计划将科伦研究院旗下的生物大分子和创新小分子研发项目相关资产转移至科伦博泰，以进一步将后者打造成专注创新药研发的核心平台，我们认为此举将有助公司加强对创新药项目的管理，加快研发进展，同时培养子公司未来市场融资能力，减轻上市公司的负担。在“创新驱动”战略指引下，公司研发体系化发展更具后劲，未来有望厚积薄发！

盈利预测：我们测算2019-2021年EPS分别为1.10/1.32/1.53元，对应PE分别为23/19/17倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业政策变化风险、环保风险、药品质量风险等。

传媒丨杨仁文

腾讯2018Q4财报点评：手游业绩好于预期，19年下半年增长有望反弹，公司转型继续

事件：18Q4营收848.96亿元（YoY+28%，QoQ+5%）；归母净利润142.29亿元（YoY-32%，QoQ-39%）；每股摊薄盈利1.489元（YoY-32%，QoQ-39%）。

点评：

1. 手游收入增速超预期，端转手趋势带动端游收入环比下滑10%；微信12月改版，强化公号内容的社交分发与用户的视频社交，用户参与度获提升。Q4微信和WeChat的合并MAU达10.976亿（YoY+11%，QoQ+1.4%），18年12月末微信上线新版本，新增短视频元素和“好看”为平台社交赋能，用户活跃度增加；QQ用户数恢复增长，“兴趣+社交”继续吸引年轻用户。小程序提升用户使用体验，多元业务能力帮助中长尾服务提供商形成用户连接，平台赋能加快开发普及与效率提升。受暑期游戏旺季的结束和版号政策影响，网络游戏收入录得同环比下滑，营收增长主要由网络广告和其他业务收入增长推动。

2. 游戏业务：全年发行28款手游，表现稳定；多款游戏推出BattlePass模式，提升玩家参与度与付费率；版号审批12月重启，腾讯8款游戏获批。19Q1《完美世界》上线后快速登顶畅销榜，至今保持在榜单第一位，首月流水值得期待。云游戏成为行业未来发展方向，腾讯深入布局云游戏，公司将云游戏和广告业务的合作纳入战略规划，实现广点通旗下广告的直接试玩，为云游戏业务开创新的商业模式。《剑网3》《权力的游戏》《DNF》等多款重磅游戏上线后，游戏业务19年下半年有望增速反弹。

3. 社交网络：视频付费订阅数继续领先爱奇艺，季度净增700万；Q4头部内容较18Q3有所减少，《都挺好》《倚天屠龙记》《怒晴湘西》19Q1表现亮眼。

4. 广告与其他业务接棒游戏推动公司营收增长。受宏观环境影响，广告收入增长承压；社交广告占广告收入比重继续提升，多业务条线和数据管理能力形成协同推动广告收入增长。微信支付提升在更多垂直领域中的渗透，未来推出更多金融产品加快弥补备付金利息收入的减少；18年云服务全年实现营收91亿。

5. 盈利预测：我们预计公司FY19-21年归母净利润为906亿/1,085亿/1,342亿元，EPS为9.39/11.16/13.69元，当前股价对应P/E为33/28/23X；摊薄调整后摊薄EPS为11.59/13.67/16.59元，当前股价对应P/E为27/23/19X。维持“推荐”。

风险提示：活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、新游审批进度风险、生存射击游戏商业化风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、互联网估值调整风险、汇率风险等。

电子丨兰飞

闻泰科技（600745）：交易方案落地，安世收购稳步推进*电子零部件制造

事件：2019年3月21日，闻泰科技公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，披露了关于收购安世半导体的交易方案。

点评：

1. 安世收购交易进展顺利。收购安世的交易进展顺利，闻泰受让合肥广芯持有的安世股权已经完成交割，股权已经完成工商登记过户手续。截止目前，闻泰科技通过子公司合肥中闻金泰控制了33.66%的安世股权。未来尚需要履行的交易审批程序包括股东会批准及证监会审核两项。发行股份购买资产方案实施完毕后，闻泰将持有79.98%的安世股权。

2. 安世盈利能力持续上升。安世半导体2018年毛利率达到35.76%，相比2017年上升1.82%。净利润率从2017年的7.75%上升至11.81%。净利润率上升4%。盈利能力的改善主要两方面原因，一是并购会计处理的影响。二是功率器件需求旺盛，安世产品呈现出供不应求的状态，平均单价有所提升。汽车功率器件在今年依然处于供不应求的状态，部分产品出现交期延长缺货的现象。我们预计安世平均单价延续上行趋势，盈利能力在2019年将稳中有升。

3. 经营杠杆高，利润增速明显快于收入增速。在2018年，安世集团实现收入104.3亿元，同比2017年增长10.46%。在利润端，安世集团2018年实现归母净利润13.4亿元，同比增长近70%。安世的研发投入保持稳健增长态势，2018年研发投入达到5.68亿元，相比2017年增长近6%。安世持续的研发投入下，公司不断拓宽产品品种，每年新增800余个新产品推向市场。公司享有经营杠杆红利，经营中的固定支出不随着销售规模的扩大而同比例增长。销售费用及行政管理费用相对刚性，随着安世收入规模的增长，销售及管理费用率有望持续下降。

4. 中茵系全面退出管理层，治理结构实现优化。新一届董事会由闻泰代表张学政和张秋红、云南城投代表张勋华，以及两名独立董事构成。董事会重组后，中茵系徐庆华不再担任董事会董事职务。此次监事会重组完成后，监事会原有中茵系监事全部退出。此次董事会及监事会换届完成后，中茵系高管全面退出管理层，治理结构得到优化。

投资建议：不考虑合并安世，预计公司2019-2020年收入分别为223.67亿元、290.64亿元，归母净利润分别为0.71亿元、2.17亿元，对应PE分别为256倍、84倍。考虑合并，假设从2019年1月开始合并报表，预计2019-2020年合并备考净利润分别为13.66亿元、19.76亿元，对应备考PE分别为23.9倍、16.5倍。我们认为闻泰与安世之间协同空间广阔，协同红利释放有望增强双方业绩；安世是纯正汽车半导体品种，持续受益行业爆发红利，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）海外资产整合风险；（2）手机零部件价格波动的风险；（3）手机品牌厂商对供应链压价的风险；（4）并购贷款规模较多，财务压力风险。

军工丨段小虎

中航电子(600372)：18年收入微增，持续看好航电系统平台价值及未来发展

事件：公司发布2018年年报，公司全年实现收入76.43亿元，同比增长8.8%，实现归母净利润4.79亿元，同比下降11.6%，对应每股收益0.27元。

点评：

1. 2018年公司全年实现营业收入76.43亿元，同比增长8.8%，主要原因在于：①公司聚焦航空强军首责，维持其主营的航空领域产品，尤其是航空电子系统，持续提升运行效率及产品质量，推动研发和技术发展，确保完成了2018年装备和国家重大科技专项研究任务；②此外，公司顺应军民融合战略大势，军民业务协同发展，公司持续拓展非航空防务及民品业务，如重点抓好C919项目的配套产品研制管理。③公司坚持“三同”、“三高”发展，非航空产业拓展取得实效。

2. 公司航空产品实现营收60.16亿元，同比增长5.88%，占总营收比例78.71%，较上年同期下降了2.2个百分点，非航空防务产品实现营收4.96亿，同比上涨21.46%，占总营收的6.48%，较上年同期增长了0.67个百分点；非航空民品实现营收7.67亿元，同比上涨15.79%，占总营收的10.04%，同比增长了0.6个百分点。主要由于公司持续拓展非航空防务及民品业务，且非航空产业的拓展也取得实效。

3. 报告期内公司归属于母公司净利润4.79亿元，同比下降11.6%，低于营收增速，主要原因在于：①公司航空产品的营业成本42.37亿元，同比增长13.30%，导致航空产品的毛利率比上年减少了4.61个百分点，整体毛利率比上年减少了3.64个百分点。②上年财务费用3.04亿元，同比增加26.2%，主要由于发生利息费用3.32亿元，增幅40.3%，为可转债计提的利息费用；③18年资产减值损失1.63亿元，增幅82.5%,主要是子公司宝成仪表往来款项计提的坏账损失。

公司主营航电系统业务，受益于军机列装加速、民用航空产业发展，未来业绩增长可期。公司拥有完整的航空电子产业链，产品覆盖飞行控制系统、飞机参数采集系统、大气数据系统、航空照明系统等航电相关领域。1）在军用航空领域，我国军机数量相对较少，约为美军的1/4,而且在技术层面也存在较大差距。随着军机列装加速，歼-20、运-20、直-20等新型号军机陆续交付部队，未来十年将迎来军机量产的高峰。航电系统占飞机价值量比例较高，约为20%-30%，而且随着军事信息技术发展，航电系统价值量占比有望在新型军机中进一步提高，公司未来业绩有望进一步增长。2）在民用航空领域，作为系统级供应商保障大飞机首飞，承担多型支线飞机照明、飞参等产品的研制任务，成功争取民机航电系统演示验证项目。公司产品列入C919供应体系，未来有望持续受益于国产大飞机发展，未来20年我国民用航电系统市场需求预计超过8000亿元。

中航电子、中航机电联合助力机载产业发展，巩固和提升行业龙头地位。2018年6月中航电子发表重要公告，公司股东中航航空电子系统有限责任公司拟与公司实际控制人中国航空工业集团有限公司下属中航机电系统有限公司整合，组建航空机载系统公司。我们认为机载系统公司的组建将集合航电系统和机电系统各自技术优势，实现强强联合，有利于机载系统的统筹规划，促进航空机载产业的专业化发展，巩固和提升公司在航电领域的龙头地位，进一步提高市场竞争力和开拓民机市场。

公司是中航工业航电系统资产整合平台，托管院所改制后注入弹性大。公司是集团航电系统资产的唯一上市平台，旗下包括5家航电类研究所:雷电所(607所)、光电所(613所)、无线电所(615所)、飞控所(618所)及计算所(631所)。5家研究所改制准备工作启动较早，盈利能力强，注入后将大幅增厚公司业绩。我国军工科研院所转制工作于2017年7月宣布启动首批试点，随着院所改制的整体推进，5家航电研究所在改制完成后进行资产证券化的步伐日益临近。

可转债发行完成，募投项目军民融合特点明显，未来民品发展可期。公司发行可转债拟募集资金总额不超过人民币24亿元，其中18.16亿用于11个产业化项目，5.84亿用于补充流动资金。航电技术具有明显的军民通用的特征，此次募集资金投入的11个产业化项目具有明显的军民融合的特点，不仅包含航空、舰船、边防等军用领域，在通用航空、轨道交通和汽车行业也有投入。项目实施完成，公司盈利水平有望进一步提升。报告期内，公司按照“技术同源、产业同根、价值同向”原则推进成果转化，面向激光投影机、汽车显示器和轨道交通业务在市场拓展和品牌建设上取得突破性进展。

盈利预测及评级：受益于军机列装加速和民用航空产业的蓬勃发展，持续看好公司在航空电子产业广阔的市场前景。我们预测公司2019/20/21年EPS为0.30/0.34/0.39元，PE为56/50/44倍，给予公司“推荐”评级。

风险提示：军队装备列装低于预期；院所改制缓慢。

电新丨申建国

多氟多(002407)：6F价格上升通道的受益者

报告摘要：

1. 6F供需：2019年需求4.56万吨，供给4.40万吨。将会从严重的供大于求，逐步走向紧平衡。

2. 6F价格：整体来看今年处于价格上升通道，9.5万元/吨是这个阶段的低点。预计今年Q1涨价可延续，Q2价格会向上调至11元/吨左右。下半年旺季上涨幅度大。

①成本推动：2018年，6F主材碳酸锂、萤石（下半年）一直在高位运行，卖9.5元/吨行业不盈利。

②需求拉动：受益于下游新能源汽车行业拉动，保守估计，18-20年6F各领域总需求复合增速达26%。

价格主要看需求，原材料氢氟酸等有腐蚀性，产线必须保持在一定的开工率以上。实际产能远没名义那么大。75%开工率，供给弹性其实并不大。

3. 6F成本：原材料占比81%，制造费用15%，人工4%。总成本7.5万元/吨。

其中，（原材料）碳酸锂/氟化锂37%、氢氟酸31%。制造费用中折旧占比较大，7%。

成本下降的路径：①降低原材料单耗；②构建垂直产业链；③提高产能利用率。

4. 6F壁垒：①技术壁垒（纯度指标要求高、生产难度大、设备要求高）；②投资壁垒（重资产行业，每千吨投5000万）；③高污染危险，环保审批周期长；

5. 多氟多业绩受益于6F价格上涨周期。

归母净利润：19年3.67亿元，20年4.66亿元，对应PE30、24。

风险提示：新能源汽车销量不及预期，六氟磷酸锂企业产能扩张过快。

交运丨许可

维持“推荐”上海机场(600009)：核心资产，行稳致远

事件：3月22日，上海机场发布2018年年报

1. 业务：全年实现飞机起降架次50.48万次，同比增长1.61%；旅客吞吐量7400.65万人次，同比增长5.72%，其中国际及地区旅客吞吐量3757.38万人次，同比增长8.23%，国际及地区旅客占比50.77%。

2. 财务：全年实现营业收入93.13亿元，同比增长15.51%；实现归属上市公司股东净利润42.31亿元，同比增长14.88%；扣非后归母净利润为42.35亿元，同比增长14.92%。

点评：

1. 非航主导时代，零售收入持续高增长

2018年，上海机场实现航空性收入39.70亿元，同比增长6.58%，受益于旅客结构优化，其增速略高于起降架次和旅客吞吐量。非航收入53.44亿元，占比较2017年提升3.57pcts至57.38%，其中商业零售收入39.86亿元，同比增长33.22%，旅客消费能力持续大幅提升。

成本端，营业成本共计44.99亿元，同比增长11.21%，略超预期，主要是运行成本中的维修费用和委托管理费提升导致。具体来看，维修费用是2015年来第2次出现增长，其增长是一次性的；委托管理费提升则受有税收入的增长和新卫星厅业务招标的影响，未来仍有持续上升的可能。

展望2019年，上海机场成本端整体风险可控，在租金方面，预计2019年公司向集团支付的租金提升50%，较2018年提高3.47亿元，新增租金有限，同时公司披露卫星厅预算167亿元，折旧影响更加明晰。

2. 卫星厅投产在即，开启增长新周期

新产能投放是打开机场价值空间的重要手段，纵观国内主要枢纽机场，新产能的投产往往是机场新一轮价值提升的开端。上海机场已经迈入成熟期，旅客结构不断优化，旅客消费能力持续提升，有能力通过非航收入水平的提升跨越基建周期。

具体来看，新卫星厅投产带来的价值提升是多维度实现的。①在供给方面，新产能打开上海机场供给上限，未来时刻上限和旅客结构的优化空间均有所提升；②在免税业务方面，免税面积由6600平方米提升至16915平方米，免税面积的提升叠加旅客消费能力的提升将进一步释放其免税收入弹性；③在广告收入方面，卫星厅的投产将带来新的广告机遇，目前上海机场的广告合同签订时间较早，其盈利能力并未完全反映出上海机场的广告业务价值，新卫星厅投产后，将签订全新的广告合同，虽然目前商业模式和广告面积都是未知数，但上海机场广告业务的价值是确定的，新广告合同带来更多的价值空间也已成必然趋势。

3. 免税红利仍处释放期，把握确定性机会

一线城市机场，是中国民航业最优质核心资产。上海机场非航收入占比进一步提升再次明确其迈入非航主导时代的信号。面对此阶段的上海机场，必须从两方面重新审视其投资价值。

第一，免税扣点率提升带来的业绩增长是确定性的，应该提前予以价值反映，2019年T2航站楼免税扣点率提升至42.5%，免税收入一次性增长动力已经明确。

第二，必须重视旅客消费水平的提升和需求增长带来的业绩成长机会，2017-2018年上海机场商业租赁收入的持续高增长就是旅客消费水平提升的价值反映。

对比商业模式较为成熟的亚太、欧洲机场，2018年上海机场的国际旅客人均非航收入93元，已经达到全球领先水平，考虑到未来上机产能的持续释放和扣点率的提升，成为全球国际旅客消费能力最强的机场只是时间问题。在当前时点选择上海机场，是与时间做朋友，长期稳健增长的趋势已经明确，剩下的只是静待时间的反馈。

4.投资建议：预计公司2019-2021年营业收入分别为122.38、140.22、151.65亿元，净利润分别为51.61、58.06、67.04亿元，对应PE为22.38倍、19.90倍、17.23倍。维持“推荐”评级。

风险提示：航空事故，重大政策变动，免税业务增速大幅下滑，投资收益大幅下降，运行成本大幅上升，市内免税店业务冲击。

非银丨左欣然

中信证券(600030)：穿越周期地位再提升，收购+激励更添动力

下行周期行业地位全面提升，业绩整体符合预期。证券行业2018年经历周期波动，净利润YoY-41%。中信证券营业收入372亿元（YoY-14%），净利润94亿元（YoY-18%），净利润行业占比达到15%（YoY+4pt）。分项业务看，经纪、投行、资管、信用业务净收入市占率均有提升，分别达到了12%/14%/21%/11%。ROE6.2%(YoY-1.6pt)，较行业整体高出2.7pt。其中杠杆率不降反升，资本实力强、资本利用率高，抵抗住了下行周期的盈利压力，也为顺周期的业务扩张做好铺垫。

资管业务逆势增长，其余业务全面领跑。1）资管业务得益于基金管理规模的增长，业务净收入58亿元（YoY+2%），营收占比16%（YoY+3pt）；而资管规模市场份额1.34万亿元、主动管理规模5528亿元，均排名行业第一。2）经纪业务凭借机构客户占比高的优势，市场份额逆势增长7%，达到6.09%，排名保持行业第二；同时交易佣金率未跟随市场下滑，经测算稳定在0.031%。截至年末，经纪业务零售客户820万户、法人机构客户3.4万户、托管客户资产合计4.1万亿元。3）投行业务债券承销为亮点，主承销额7659亿元，YoY+50%,市场份额5.1%，排名市场第一；IPO主承销份额1783亿元，市场份额14.8%，排名市场第一。4)公司直投与私募投资上，受累于去年市场环境募资规模与退出实现均放缓，但已在科技创新领域提前布局投资。5）衍生品业务规模持续领先，互换、场外期权、结构化产品和收益凭证规模1200亿元，保持市场第一。

1.2倍P/B收购广州证券，延续外延扩张补齐地理短板。中信证券将向广州越秀金控发行股票购买广州证券100%股权，收购作价P/B1.2。对比越秀金控在2018年收购广州证券少数股权时P/B为1.76倍，此次收购价格远超市场预期。本次发行股价16.97元/股，合计发行7.9亿股。交易完成后，越秀金控和金控有限将合计持有公司6.14%股份，成为公司第二大股东。收购广州证券后，中信将补齐南方地区业务短板，实现资源融合，将广州证券前端客户资源与中信证券优势业务结合，推进全国范围内的财富管理转型，为其顺周期加速增长创造条件。

上升周期加入市场化基因，发展进入新阶段。公司拟成立员工持股计划，通过信托机构在二级市场购买公司不超过总股本10%的A股或H股股票，作为对员工的股权激励。人员范围包括公司管理层、总部SVP以上职级人员等。员工持股计划有效期10年，每期员工持股的锁定期不低于24个月，单人购买累积不得超过总数0.5%。在行业上升周期实施大范围的员工持股计划既彰显了公司对未来发展的信心，也将有效绑定核心员工，提高运营效率提升盈利能力。在金融供给侧改革、直接融资市场打开的当下，注入市场活力的龙头券商将率先抢占赛道，持续做大做强；在金融扩大开放的将来，中信证券将有望成为具备国际影响力的投资银行。当前中信证券预测估值P/B2019、2020年分别为1.85、1.76，继续维持推荐评级。

风险提示：收购进展、回购计划不及预期，市场改革政策推进不及预期、市场大幅波动交投情绪反复。