科创板50万门槛会改变A股散户化现状吗？

　　来源：券商中国

　　猪年开门大吉，股市放量暴涨。尤其吸引眼球的是，科技创新类板块可谓是黑马奔腾，带动创业板指数拔地而起，这让投资者对渐行渐近的科创板更加充满了好奇与期待。

　　然而，科创板50万元的投资者门槛又让绝大多数散户望而却步。面对科创板这个全新的“物种”，它的收益与风险，机遇与挑战，撩得散户们心旌摇曳，五味杂陈。

　　A股的散户化格局为何难以撼动？

　　毕竟A股是一个散户市场，市场普遍关心的是，科创板这道50万元的投资者门槛，会拦住多少投资者？

　　券商中国记者比照上交所数据发现，这意味着85%以上的A股投资者将不能直接参与科创板。

　　当然，从制度设计的初衷来看，这是在机制设计上对中小投资者的保护，也是意在引导市场从散户为主向机构为主转变。

　　目前征求意见稿在投资交易层面允许公募基金专门发布科创板相关产品，鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，所以说，50万元投资门槛并不意味着将散户真的拒之门外。

　　这么多年来，尽管管理层采取各种措施不遗余力地提升机构投资者的比例，然而，效果还是不尽人意，目前A股仍然是一个不折不扣的散户市场。

　　中证登数据显示，截至2018年底，A股投资者数量共14582.73万个，其中个人账户数达到了14549.66万人，占比超过了99.77%。包括产业资本、公募私募、社保、保险、QFII等在内的全部机构投资者仅33.07万。

　　《上海证券交易所统计年鉴2018卷》的数据显示，截至2017年末，自然人投资者持股账户数为3934.31万户，数量占比为99.78%；《深圳证券交易所统计年鉴2017》显示，至2017年末，深市的A股投资者共有2.44亿个个人账户，占比达99.75%。从2007年以来，个人持股账户数量都保持在99.65%以上。

　　那么，可以达到参与科创板50万门槛的投资者人群占比多大？根据上交所年鉴，至2017年末，10万元以下的投资者有2179.70万户，占比55.28%；10万—50万的投资者有1187.07万户，占比30.11%。也就是说，按2017年年末投资者持有沪市市值数据，科创板设50万元的投资者门槛，将只有不到15%的投资者可以直接参与科创板的交易。

　　从以上数据可以看出，近十年来，A股市场基本上处于弱势震荡走势，赚钱效应并不明显，然而，让人诧异的是，行情越差散户比例没有明显降低，说明散户直接参与交易的热情并没有明显下降，机构投资者的占比也没有明显提升。

　　是什么因素导致散户占比居高不下呢？

　　从表面上看，有两个因素：

　　一是，散户多数是因为被套牢了所以被动持股，没法选择主动退出市场。

　　二是，以公募基金和私募基金为代表的财富管理机构面对疲弱的市场同样束手无策，无法用业绩证明专家理财的优越性，还没有取得个人投资者的充分信任，投资者觉得“专家”还不如自己搞得好，所以散户“自己动手，丰衣足食”就成为一个普遍现象。

　　其实，往深里去探究，发现A股的散户化特征是一个“源远流长”的文化现象：

　　这是一种低信任社会特征在股市中的投射，大爷我曾经撰文指出，这种社会特征反映在股市里就表现为一个“低信任市场”。

　　在投资理财这件事情上，50年代前出生的人，由于物质上普遍处于匮乏到温饱，没有太多的余钱需要投资和理财，到了50后、60后和70后这几代人，赶上改革开放40年，开始积累起来较多的“余钱”，投资就成为一种需要。

　　然而，这几代人的财富积累多是靠自己辛苦打拼得来，“不相信陌生人”，凡事亲力亲为的传统文化耳濡目染，所以，在管理自己的钱财进行股票投资这件事情上，这几代人第一是只相信自己不相信别人，第二是不愿意为服务付费，即便是有人提供了专业服务并且创造了价值，他们一般也不愿意为服务买单。

　　A股可以复制美股去散户化的路径吗？

　　有一篇券商研究报告分析了美股如何从散户为主到机构为主的历程，以此说明去散户化乃是全球大趋势。

　　那么，美股的过去是否会是A股的未来呢？

　　海通证券研报显示，在20世纪40~50年代，美股超过90%的市值为散户持有。但是，到了2018年年中，美国机构投资者持有市值占比高达 93.2%，个人投资者持有市值占比不到6%。由90%降至6%，感觉美国散户就快被“消灭”了。

　　早期美股只是少数玩家的游戏。20世纪20年代，美国经济高速发展，企业盈利激增，推动股市繁荣兴旺。从1927年到1929年短短两年间，道琼斯工业指数就翻倍了，史称“咆哮的20年代”。在炫目的赚钱效应刺激之下，手里有点闲钱的个人投资者跑步入市，没钱的甚至跑去借高利贷炒股，股民一旦疯狂起来了都一个鸟样，无问西东。

　　好光景直至1929年10月24日戛然而止，美股突然崩盘，加上随之而来的30年代大萧条，这场狂欢才被按下暂停键。第二次世界大战更是将股市拖入低迷境地，一时间散户们都失去了炒股的兴趣。二战结束后，美国经济再度繁荣，美国人民对股票的热情再次高涨。战后十年，道琼斯工业指数涨了两倍有多，刺激散户再次跑步入市，随着散户的不断涌入，个人投资者持股比例超过90%，并一直持续到20世纪60年代，尽管之后散户持股比例有所下降，但直到70年代中期，仍然保持在70%以上。

　　美股是如何做到去散户化的呢？

　　20世纪70年代中期，是美股投资者结构变更的分水岭，划开这道分水岭的“上帝之手”是养老金入市。

　　自此之后，美股散户赚钱越来越难，而机构投资者的力量却越来越强，逐步把握了市场的话语权。

　　海通证券研报显示，截止 2017 年底，美国养老金资产总规模为28.2万亿美元，是美国2017年GDP总量的1.45倍。其中，企业养老金计划中的DC 型计划（收益不确定、雇主员工共同缴费，包括401K计划）、个人养老金（IRAs），在养老金总资产中占比60%，约17万亿美元，是美国养老金的主流。

　　而申万宏源研报显示，2017年，DC型计划中，2万亿美元的资产投在了股票型基金上；个人养老金（IRAs）中，54%的资产投在了股市或者股票基金上。

　　养老金等机构投资者的大量入市，机构投资者比重有了跨越式的提升。机构占据主导地位之后，散户费尽心机也无法超越机构，收益率越来越低，久而久之，也就慢慢死了靠自己炒股一夜暴富的心。他们发现，个人炒股实在是吃亏不讨好，还不如通过养老金计划，既可间接参与股市，还能延迟纳税，可谓一举多得。

　　海通证券研报显示，从历史上来，美股在机构投资者壮大后，1980年至今的股市波动率比1980年前下降约6个百分点。

　　从换手率来看，2017年全部美股的换手率为116%，其中权益类公募基金的换手率为26%，远低于A股的428%和297%。

　　可见养老金与共同基金等机构投资者入市后，大幅降低了波动率，投资的确定性增强，机构投资者成为了名副其实的股市稳定器。

　　由于机构投资者专业优势与资金优势都非常突出，个人投资者无法与之抗衡，散兵游勇永远无法摆脱被剪羊毛的命运。

　　美股很早就是全面注册制，每年都有大量的股票因为各种原因被退市，仅2013年至2017年5年里，美股就有1438只股票退市，远高于A股的27只，所以，在美国股市买个股很容易踩雷，散户害怕黑天鹅，个人投资者炒股的热情被抑制。

　　最近十多年以来，随着计算机技术的突飞猛进，美国金融市场交易机制变得异常复杂，基于算法交易系统的高频交易与量化对冲等工具大行其道，机构投资者拥有有金融科技的支持，信息获取优势明显，它们相对散户来说不仅是信息优先者，而且还是交易技术的领跑者，散户处于全面劣势，所以就更不愿意直接下场炒股了。

　　由美国股市去散户化的路径可以看到，A股市场去散户化目标不是一个科创板的推出就能手到擒来，“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”，会是一个长期过程。

　　目前A股市场，养老金入市已经破题，本土公募基金和私募基金也有了一定的规模，以高盛、大摩为代表的国际投行和以桥水为代表的国际顶级私募也开始进军中国财富管理领域，这些都是未来A股去散户化的必要条件。

　　但是，观念与文化的改变不可能一蹴而就，只有当更多的投资者接受并认同“专业的事情交给专家做”这种财富管理文化，去散户化的目标才可以最终达成。

　　去散户化的希望寄托在90后身上？

　　有一种观点认为，从市值的角度来看，2018年机构投资者持股的市值占总市值的八成，个人投资者持股占总市值的比重不足两成，而且，机构持股市值占比还有进一步增加的趋势，所以A股市场并不是一个散户化的市场。

　　申万宏源测算显示，2006年至2017年12年间，沪深两市的个人投资者持股市值比例延续下滑，已由2006年的68%，降至最近几年的25%附近。

　　而上交所发布的《上海证券交易所统计年鉴2018卷》则显示，截至2017年12月31日，从持股市值看，个人投资者持股市值为5.94万亿，仅占总市值的21.17%。

　　但是，A股市场有个怪现象，散户贡献了80%的交易量。

　　散户资金规模较小，投机心理强，换手率较高，容易追涨杀跌，难以把握市场中长期机会，但是，正因为如此，A股市场的流动性基本上是由散户提供的，从这个角度来看，A股确实是一个如假包换的散户市场。

　　说A股是散户市场，主要是指散户主导了A股的交易。

　　尽管散户贡献80%的交易量，盈利却不到机构的1/3。

　　《年鉴》显示，2017年沪市个人投资者整体盈利3108亿元，专业机构整体盈利11156亿元，机构投资者盈利金额是散户的3.6倍。

　　美国股市有一句流行语：交易有损你的财富。

　　过于频繁的交易并不会增加投资者的收益，反而会导致收益下降。

　　高波动率和高换手率正是一个市场不成熟的表现。

　　散户的非理性以及短视行为，不利于股市健康发展，所以，从建设成熟股市的角度来看，A股去散户化确实是大势所趋。

　　某券商研究报告认为，机构投资者占比已成为衡量一个股市是否成熟的标志。 “去散户化”并不意味着对散户的驱逐，而应该是散户与机构投资者双赢的局面，是机构投资日渐壮大、赚钱效应明显之后，散户主动自愿投资机构产品、信任“专家理财”的过程。只有这样，股市才会更理性、更从容、更具长期投资价值。

　　从另外一个层面看，当A股市场具备了成为美股那样的机构博弈市场的条件之后，现有的50、60甚至70这几代股民也会开始逐步退出股市，当90后成为了财富管理服务的“消费主力”之后，一个真正的机构投资者市场才会揭开帷幕。

　　从80后开始，财富管理领域的“凡事亲力亲为，不愿意为服务买单”的观念有所转变。

　　但是，真正出现质的飞跃的一代人，应该是从90后开始。

　　为什么要这样说呢？

　　第一，90后是未来个人财富的继承人，其中许多都是独生子女，是改革开放40年来创造财富的50后、60后财富的最终拥有者。他们有为家族财富保值增值的现实需要。

　　第二，他们是互联网的原住民，理财服务的消费者，全球化的观念更加清晰。他们对于计算机与人工智能在财富管理领域的应用很内行，他们对个人战胜市场不抱任何幻想，对市场充满敬畏之心。

　　第三，受过良好教育，有些甚至有海外留学的经历，他们人生观、价值观和财富观与父辈完全不同，

　　第四，对社会分工合作的趋势更为认同，“闻道有先后，术业有专攻”，愿意为知识和专业服务付费，这个观念是与生俱来的。

　　这一代开始，他们冲进股市自己进行交易的积极性会不断减弱。

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责任编辑：张海营