中公教育大存大贷:上演清仓式借钱分红 实控人分走22亿

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　　业绩大爆发？中公教育大存大贷，上演“清仓式”借钱分红：上市13个月分红29亿，三名实控人分走22亿 | 独立评级

　　3月10日，中公教育（002607.SZ）披露了2019年报：全年实现营收91.76亿，同比增长47.12%；净利润为18.05亿，同比增长56.55%，成绩亮眼。

　　公司成立于1999年，在2018年11月借壳成功，登陆A股。在二级市场，截至3月23日收盘，公司总市值达1450亿，超过新东方（EDU）总市值。

　　那么其前身亚夏汽车是如何沦落到卖壳的地步？中公教育的主营业务和经营模式是如何支撑千亿市值？靓丽的财务报表之下又是否隐藏问题？

　　风云君为大家一一解读。

　　一、亚夏汽车曾是一只壳股

　　向中公教育出让此壳的是亚夏汽车，一家从事轿车销售、维修、驾训和保险经纪的公司。最大的收入来源是汽车销售，方式是投资建设4S店，通过汽车品牌代理销售整车。

　　2011年上市前夕，亚夏汽车已拥有轿车4S店33家，包括一汽奥迪、通用别克、一汽丰田、广汽本田等品牌，2010年的销量在安徽乘用车市场占比11.75%。IPO募集资金也主要是用于销售网络建设和4S店建设。

　　2011年和2012年，公司分别新投资设立7家和13家品牌4S店，处于快速扩张阶段。

　　2013年起，公司经营出现向下转折，瑞麒•威麟两个品牌被停用，导致芜湖瑞麒•威麟店停业，而且出现几家因毛利率下滑导致亏损以及销量未达预期的4S店。

　　2014年，净利润首次亏损，公司称是受到宏观形势下行影响，汽车行业进入低速增长时期，同时受到互联网冲击。

　　从全国轿车销量情况来看，2014年之后，确实出现增速明显放缓，甚至出现过全年负增长，行业景气度下降。

　　（数据来源：Choice）

　　作为应对手段，2015年起，公司对4S店的投资规模进行控制，开始向“轻资产”转型，同时提出了汽车融资租赁及典当业务、O2O汽车电商平台、汽车超市等多个新的发展方向。

　　2016年，公司以非公开发行的方式募资9.7亿元，拟用于O2O汽车云服务平台建设项目、汽车融资租赁项目及偿还银行贷款。

　　讲故事容易，但数据是不会骗人的，我们从事后来看看公司的转型做得如何？

　　整体上看，业务结构没有发生多大改变。

　　先说营收主要来源的汽车销售业务，其收入在停滞三年后再次增长，但并非通过新建的O2O平台，仍然是传统的4S店销售模式。

　　公司年报显示，O2O项目一直只是一个“饼”，实际未投入资金，直到2017年将其募资用途变更为融资租赁项目。

　　那融资租赁项目如何呢？

　　2014-2017年，汽车金融业务收入从578万增至5007万，年均复合增长率205%，增长不错，但体量太小，2017年仅占总收入的0.75%。

　　而且与该项目投入对比就会发现，公司已经累计在该项目上投入5.89亿元资金，投资收益比太低。

　　公司称这是由于汽车类融资租赁业务竞争加剧而未能实现预计收益。反正都是大环境的错，管理层已经“尽最大努力了”。

　　上市后，公司的营业收入倒是还能保持增长，净利润却节节下滑。2011-2014年，净利润从9062万下滑至-5896万，即使后来有所恢复，却始终未达到上市当年的“峰值”。

　　分析净利润组成会发现，去掉非流动资产处置利得和政府补助这类营业外收入后，2015年以来公司的盈利未因转型而恢复。

　　说到底，还是亚夏汽车的盈利能力太差，汽车销售的毛利率从2011年的4.76%下滑到1%附近，数值之低难以覆盖其产生的各种费用。

　　在行业增速下滑，转型又几近溃败的前提下，亚夏汽车的实控人选择卖壳离场，这样的故事在A股市场屡见不鲜。

　　不信您往下看，如果不是卖壳，它上哪儿去赚这笔巨款？

　　二、亚夏汽车金蝉脱壳，同时获得10亿现金

　　此次借壳上市交易双方采用的是重大资产置换方式。

　　具体操作如下：

　　首先，上市公司将拟置出资产与拟置入资产等值部分进行置换，接下来再对差值部分以发行股份方式进行购买。

置出资产指亚夏汽车除保留资产以外的其他全部资产及负债，采用资产基础法估值为13.51亿，较账面净资产增值36.66%。

置入资产为中公教育100%股权，采用收益法估值为185.4亿，较账面净资产增值高达17.53倍。

　　看图说话更直观，置入资产的价值远大于置出资产，因此上市公司需要增发股份才能体现新资产的价值。

　　由于置出资产最终作价13.35亿，置入资产最终作价185亿，二者差额为171.65亿，因此按照3.66元/股的发行价，此次新发行股份46.9亿股。

　　以为到这就结束了？当然没有。

　　照上面那么换完，亚夏汽车的大股东啥好处没捞着还被稀释成小股东，谁愿意这么干？更何况人家还是手握“奉旨乞讨+永不退市+免死金牌”的A股上市公司“特许牌照”的老板呢？

　　接下来给大家说说等价置换里边的门道。

　　先来看交易前后的股权所有情况。

　　上市公司原大股东是亚夏实业，持有1.53亿股，持股比例为18.61%。

　　交易协商中公教育必须购买这部分股权，其中8000万股用置出资产支付，这样置出资产最终又回到了亚夏实业手中。

　　而另外7270万股则由中公教育股东李永新以10亿现金购买。

　　在交易前亚夏汽车曾进行分红3.2亿元，置出资产价格最终实际是10.15亿。以这个数字计算，中公教育获得亚夏实业8000万股的成本为12.69元/股，获得7270万股的成本为13.76元/股。

　　定价基准日前20个交易日的股票均价为4.09元/股，这个价格相对亚夏汽车在二级市场的交易价格溢价3倍。

　　最终，亚夏汽车的大股东带着自己价值10.15亿的资产和10亿现金完成金蝉脱壳。要知道2011-2017年，亚夏汽车在长达7年的时间一共才赚到净利润3.03亿元！

　　上市真香。不愧为一本万利的好买卖。

　　说回中公教育。

　　其实在借壳上市之前，曾于2015年和华泰证券签署《辅导协议》，拟在创业板上市。

　　当时其披露的营业数据是这样的：2013年、2014年、2015年1-8月，营业收入分别是8.75亿、14.22亿、10.46亿，净利润分别是4855万、5025万、-6394万。

　　而在这一次借壳上市之前，2017年相较2013年营业收入增长了近4倍，净利润增长近10倍，实力较2015年有了质的提升。

　　此外，中公教育在置入资产时，承诺2018-2020年实现扣非净利润9.3亿、13亿和16.5亿，这也意味着其2018年净利润几乎要实现翻倍增长。

　　如果未实现承诺，中公教育的补偿义务人将以注销股份、从二级市场购买股份等方式进行差额补偿。

　　两年过去了，中公教育是否完成业绩承诺咱先不着急揭晓，先回到公司主营业务和经营状况上来。

　　三、中公教育的主营业务

　　在国内，教育培训行业是一个很大的市场。根据受教育对象和内容分为学前教育、K12及素质教育、语言培训（出国留学）、职业教育等细分领域。

　　公司所在领域是职业教育，主要服务对象是18~45岁的大学生、大学毕业生和各类职业专才等知识型就业人群。同一领域的竞争对手有华图教育、粉笔公考、山香教育等公司。

　　目前公司主营业务横跨考试培训、学历提升、职业教育3大板块，全国拥有1104个学习中心和3.5万名员工。

　　（一）产品介绍

　　与兴趣培训、素质教育完全不同，中公教育的课程大多是以招录、获得职位为最终目的，目的明确。

　　课程产品具体分为国家和地方公务员招录、事业单位招录、教师资格和招录等。

　　1、公务员招录培训

　　公务员考试是公务员主管部门组织的担任主任科员以下及其他相当职务层次的非领导职务公务员的录用考试。

　　最早的公务员制度可以追溯到秦始皇时期，而现代的公务员考录制度是在1993年《国家公务员暂行条例》颁布后正式建立。

　　传统文化中，“士农工商，学而优则仕”。由于工作具有较强稳定性、社会地位高，至今公务员在父母眼中几乎能排到最佳工作前三位。

　　公务员整体招录人数持续增长，以国考为例，国家公务员招录人数从2008年的1.38万人增至2018年2.85万人。2019年招录1.45万人，人数减半，主要是由于国税和地税合并导致的岗位减少。

　　（来源：国家公务员考试网）

　　而近10年的参考人数围绕100万上下波动，参考人数与公务员报考条件、公务员工资制度改革等因素相关。

　　在本次疫情的影响下，国家公务员局已于2020年1月28日公告今年的国考将延期举行，具体安排还未通知。

　　2、事业单位招录培训

　　事业单位是国家设置的带有一定的公益性质的机构，大致分为三类：承担政府行政职能、从事生产经营活动、从事公益服务。

　　在传统眼光下，事业单位虽比不上公务员的“金饭碗”，至少也是个“铁饭碗”。

　　由于事业单位分省市进行招考，总招录人数数据难以获得，通过报考事业单位人数看，2013年-2016年2季度，总报考人数下降。

　　（来源：中国人力资源市场网）

　　这与2011年开始的事业单位改革相关，改革将在2020年底结束，将取消部分事业单位的编制，转为合同制，对于希望获得“铁饭碗”的求职者而言，事业单位的吸引力有所下降。

　　3、教师资格和教师招录培训

　　现在想当一名教师也不那么容易，首先得拥有教师资格证，这是国家层面的职业资格认证；在此前提下，再去参与上岗的选拔考试（教师招聘录用考试），这是当地人事主管部门组织的入编考试。

　　2015年-2017年的平均招录教师人数约为37.7万人，高于公务员和其他事业单位招录人数。

　　4、综合序列

　　综合序列包含除上述三大类核心产品之外的其他产品，包括医师资格培训、药师资格培训、考研培训等产品。

　　5、线上培训

　　公司授课方式分为面授培训和线上培训。线上培训是一种成本固定，边际成本低的开课方式，也是近年新兴的培训方式，收费较面授便宜很多。

　　接下来看看各产品序列价格和收入情况。

　　（二）分产品单价、培训人数、收入

　　首先，我们将线上培训单独拿出来和面授对比。

　　面授和线上培训价格差悬殊：2019年，面授培训需花费5360元/人/年，而线上培训仅582元/人/年。

　　且面授培训的价格持续上涨，平均单价在过去5年增长了22.07%，线上培训价格则呈上下波动，未出现涨价趋势。

　　2015-2019年，公司的培训人次从55.8万人/年增至328.8万人/年，年均复合增长率为55.8%。

　　其中，以线上培训学员的增速尤为突出，2019年已超过线下培训人数，年均复合增长率达105.6%。

　　由于面授的平均单价高，面授培训总收入仍远高于线上培训。2019年，面授培训收入80.84亿，占比88.1%；线上培训的收入为10.36亿，占比11.29%。

　　除授课方式外，产品类别、课时时长、退费比例、是否住宿、班级人数都是定价时考虑的因素，课时越长、退费比例越高、班级人数越少且需要住宿，课程产品价格越高。

　　接下来看看面授课中不同产品类别的情况，下表是2015年至2018年前4个月参与各类型课程的年人均花费。

　　产品类别中，公务员面授课程的课程价格最高，超5500元/人/年，而教师招录及教师资格培训价格较低，约为2500 /人/年。

　　从价格走势看，公务员序列的2019年单价较2015年涨幅12.4%，其他序列单价均有所下降。

　　在2017年及以前，公司将线上培训单独列为一种产品，与公务员面授、事业单位面授等并列。自2018年起，分产品目录不再将线上培训单独列出。

　　我们假设公务员、事业单位、教师和综合在线上和面授中收入占比一致，2018年和2019年分产品收入（面授课）可通过估算获得。

　　2015-2019年，公务员序列从13.41亿增至37亿，年均增速28.9%；事业单位序列从2.47亿增至12.43亿，年均增速49.8%；教师序列2.01亿增至17.15亿，年均增速70.9%；综合序列2.24亿增至14.32亿，年均增速59%。

　　四、经营模式及经营数据

　　中公教育由鲁忠芳及其子李永新共同创立，经过20年的发展，已成为国内公考第一品牌。

　　李永新毕业于北大，毕业不多久便创业涉足公考领域，他与母亲鲁忠芳可以说是现代公考的开先河者。

　　早期，他自己也当过几年公考讲师，著有《李永新讲申论》、《李永新教你写申论》、《公考一本通》等书。

　　那中公教育做对了什么，能在竞争者中脱颖而出，一举成为市值近1400亿的上市公司呢？

　　（一）关键字：直营店、标准化、下沉

　　首先，公司对分支机构主要采用公司制运营方式，而且早在2010年已经完成全部直营化管理。

　　截至2019年底，公司直营分支机构已达到1104家，相较于上年同期大幅增长了57.5%，遍及全国31个省、市、自治区，而且已经下沉到地级市和县城。

　　直营有它的缺点，那就是需要大量资金租用网点、管理费用高，2017年582家分支机构的租赁费用达1.72亿。

　　但与直营相比，加盟会加剧店与店之间质量的层次不齐，尤其对于追求公平性的考试培训行业来说，质量低下的加盟店和素质不高的讲师会加大自砸招牌的可能。

　　在直营模式下，经营目标、市场战略、服务流程和标准均为总部统一，背后至少有两个因素作为基石以支撑公司的标准化运营。

　　其一，中公教育拥有自己的研究院，根据每年的招录政策和规模变动，对解读性文件进行研究，从而研发出标准化课程产品以及授课讲义、补充材料等辅助性资料。

　　在研发出课程等产品后，公司会对教师进行课前培训，并出现第二个因素：拥有大量专职师资力量。根据以往披露信息来看，中公教育的教师多为全职教师而非外聘。

　　上市两年期间，教师人数从2017年末2530人增至13475人，年均复合增长130.8%，每年教师都较上年翻倍。

　　综上所述，经营数据反映出中公教育正在快速扩张。

　　（二）提高培训学费的组合拳

　　通过上文数据，我们了解到面授班的价格贵，每个学员平均需花费5360元/年（2019年），但是为何面授可以达到如此高价？

　　难道是面对面教学成本更高？效果更好？这确实是部分原因，但风云君认为更重要的原因是有两大创收利器：酒店开班和协议退费。

　　1、酒店开班—封闭式训练

　　啥是“酒店开班”？

　　在交易报告书中，中公教育展示了部分经典课程，风云君仔细研究后发现，以公务员招录培训为例，在公司展示的13种面授产品当中，仅有3种产品是纯走读形式，大部分产品或是走读+住宿，或是全程封闭式课程。

　　而中公教育在开展这种需要住宿的课程时，是租用酒店来开展课程，也就是酒店开班。

　　2015年至2018年1-4月，临时性酒店租赁场地面授班培训收入占中公教育当期面授班总收入的比例分别为90.31%、90.19%、92.87%、93.54%。

　　酒店开班对机构有什么好处呢？

　　首先，这类考试是有固定时间的，参与培训的学员人数具有季节性，有人提前1年开始备考，有人搞3个月突击，酒店开班具有租赁教室等固定教学场所不具备的灵活性。

　　其次，也是风云君认为更重要的一点，这样做可以大大抬高收费。来看看数据。

　　纯线上协议班定价一般不会超过1.5万，而包含住宿（封闭特训）的课程则很容易达到3-5万元一期。

　　下图是两种课程产品，2.88万和1.5万的课程差别只在于4天小班课，但是价格高出1.33万，这样的1对6面授课平均每天需要花费3325元。

　　（来源：中公教育网站）

　　下图是85线上课时+12天面授小班课程（考试岗位不同，价格有小幅出入，但定价原则是一致的），可以达到4.38万元一期的收费，与上图纯线上课程相比每天面授课需花费2400元。

　　总不会有人反驳酒店办学成本高，所以收费高吧？

　　事实上这样的酒店办学，每天每位学员的成本在120~140元，与每天三千多的学费比起来实在算不上什么。

　　贵吗？肯定贵。但是学生跟女人的钱一样好赚，况且如果培训机构告诉你考不过全额退费呢？

　　2、协议班—不过退费

　　早几年还有媒体报道这类几万元的“天价培训班”乱象，现在看来，“保过班”、“协议班”这样的课程已是行业常态，即学员与机构签订考试不过退（部分）费用的协议。

　　公司协议班的收入确认是在完成培训服务时，先确认不予退费部分为收入，如果学员考试通过则再确认剩余费用。

　　因此，在其他公司为了贷款焦头烂额的时候，公司账上已经拥有大量预收账款，自然不愁发展直营店的资金投入。

　　先一起来看个价目表。

　　同样的课程，是否签退款协议下的报名费差别很大，10天10万的VIP课程，协议价格2.98万，不过全退；非协议价格1.38万。

　　对公司而言，虽说是全部退款，但会收取额外的学杂费，一般定在数千元（但远低于非协议价格），可以保证不会亏本。

　　以下图为例，这样一期课程价格为3.58万元，不过考试全退费，但要另收3千元学杂费。

　　对学员而言，上同样的内容，协议班的确贵了不少，如果考试没过，收取的学杂费远低于非协议价格，实际更省钱；如果考试过了，多花点钱也是值的。

　　一套组合拳打下来，给学员迷得是五迷三道：贵是贵，可封闭式培训说不定效果很好呢？万一他们在酒店传授考试秘笈呢？竞争者都在上课，不报会落于人后吧？反正实在过不了还能退费！

　　那就只能咬咬牙，找三姑六婆借点钱，报吧！

　　至于如此昂贵的课程效果是否物有所值，只能说见仁见智。

　　而之所以这种方式能够大行其道，或许根源还是供需关系极度不均，万人走独木桥。

　　五、财务分析

　　通过上文经营分析，常看风云君的老铁们大致也能猜到这家公司财务不会差。

　　接下来，我们将它的财务数据与老对手“华图教育”对比分析。

　　说起华图教育，是个“实惨”的代表。其进入公考培训这一细分赛道比中公教育晚两年，但早在2012年就开始谋求上市，A股IPO、借壳、港股IPO试了个遍，7年内6次冲击上市。

　　最新进展是，华图教育的子公司于2019年11月22日成功收购上市公司山鼎设计（300492.SZ）30%股权，目前已成为山鼎设计的实控人，但暂未出现教育资产装入上市公司的行动。

　　（一）成长性和盈利能力

　　2015-2019年，中公教育总营收从20.76亿增至91.76亿，年均复合增长率为45%，保持高速增长。

　　收入保持高速增长是量价齐升带来的结果：一方面是由于公务员、事业单位和教师招录/资格证参考人数增长，另一方面是（面授）平均课时单价有所提升，涨价也是同行业普遍存在的。

　　相较之下，华图在2015年的营收与公司相比已存在差距，近年来增速也相对较低，导致差距逐渐拉大。

　　一方面是由于华图的定价比公司便宜，下表显示2015-2017年两家公司主要产品系列的单价；

　　其次，华图的面授班中，协议班占比低于中公教育，上文讨论过，协议班是引导学员缴费一大利器；

　　最后，在市场占有率方面，华图也相对较低，因此可谓是全盘落后。

　　再来看盈利能力。

　　中公教育的毛利率稳定，2015-2019年从60.2%小幅下滑至58.5%；而华图教育的毛利率在54.6%-61%之间波动，近两年略低于中公教育。

　　双方毛利率的差别不大，但从净资产收益率（ROE）来看，中公教育的盈利能力明显强于华图教育，且中公教育ROE在2019年有大幅提升，高达52.6%。

　　华图教育的盈利能力其实也不赖，2015-2017年净利润从2.11亿增至3.75亿，年均增长33.3%。

　　奈何对手太强，同期中公教育净利润从1.58亿增至4.03亿，年均增长59.7%。

　　而且公司自2018年借壳上市以来，更像开了挂一般，超额完成业绩承诺，2017-2019年净利润的复合增长率达111.6%。

　　（二）研发与销售费用

　　该行业的研发主要针对是课程设计、授课内容、教学方法、讲义等进行开发，目前中公教育拥有专职研发人员超2千人。

　　（注：华图教育2018年为半年度数据）

　　随着收入规模扩大，中公的研发费用亦稳定增长，从2015年的1.52亿增至2019年近7亿元，研发费用率保持平稳，约为7.5%。

　　华图在研发方面的开支远低于中公，2015-2017年在0.63亿上下，且费用率持续下降，2017年的研发费用仅占总收入的2.72%。

　　相比之下，中公教育对研发投入的绝对值远高于华图教育。

　　再来看销售费用，现在的培训机构销售费用高已经不是新鲜事，公司销售费用主要由职工薪酬和市场推广费用组成。截至2019年底，公司拥有客服人员4132人以及市场人员1.13万人。

　　（注：华图教育2018年为半年度数据）

　　在销售费用方面，两家公司倒是非常默契，销售费用在总收入占比差别不大，在16%~21%之间波动。

　　由于中公近年业务扩张很快，销售费用绝对值增长也比较快，2019年销售费用达14.8亿。

　　（三）橘枳形似味不同

　　上文提到，为提高学费，中公教育祭出协议退费和酒店开班的组合拳。

　　作为竞争对手，华图教育也不是傻子，想不出好点子现成的作业也不会抄吗？为什么差距持续拉大？

　　这主要跟收入构成有关系。中公教育借壳成功后未披露普通班和协议班的收入贡献，2017年，超过72.7%的收入来自协议班，较2016年收入贡献提高14.74%，如下表：

　　2018年前4个月，协议班收入贡献70.65%，虽然较2017年有所下降，但各类考试时点的确定性决定了中公教育收入通常在三、四季度集中确认，2018年4月底，46亿预收账款中，84.22%预收款来自协议班。

　　而反观华图教育，2017年，6成以上的收入来自普通班，2015至2017年各年，协议班收入贡献均低于中公教育20个百分点以上，如下图：

　　越贵买的人越多？风云君猜这跟考生购买时心里有关？大家平常买东西的时候通常关心大多数人的选择，更何况是抢铁饭碗这么严肃的事。

　　风云君猜测只要告诉考生，“70%以上的考生都选择协议班”，那购买热情只能有增无减。

　　（四）大存大贷是否合理？

　　接下来看看公司资产负债情况，资产负债率不能说明问题，因为公司存在大量预收款项，直接看看资产负债简表。

　　2019年末，中公教育账上拥有27.24亿货币资金、17.54亿理财产品、19.26亿债权投资（定期存款），其中有15亿债权投资为受限资产。

　　负债端，公司的短期借款高达28.67亿，占总负债43.9%，这使得2019年的财务费用达到2亿元；预收款项为26.34亿，占总负债40.3%。

　　其实在借壳上市之前，公司几乎不向外借款，2015-2018年4月期间，每年短期借款金额不超1亿元。

　　而上市后，账面富余的现金搭配高额有息借款，出现大存大贷现象。

　　当然，大存大贷不意味着公司一定就有问题，许多公司在快速扩张时也容易引起这种财务现象。

　　但问题在于，中公教育的扩张似乎不需要高额借款支持。

　　首先，公司账面不缺钱。2018年，公司一股脑购入18亿元银行定期存款，这些存款悉数于2021年到期，也就是3年期，利率3.85%到4.30%不等。

　　其次，公司扩张直营网点主要是经营性房租、人工支出，经营现金流足以覆盖，2018年，经营净现金14.08亿元，2019年，经营净现金24.74亿元，压根不缺钱。

　　投资活动除了不停的购买和赎回银行理财，主要是几座在建大楼工程支出，现金流量表2018、2019年“购建固定资产无形资产支出”合计9.83亿元，28.67亿元短期借款怎么看怎么多余。

　　而且公司账面现金状况压根不需要短债长投。

　　最后，银行借款缺乏经济性。根据年报，中公教育2019年财务费用中利息支出1.08亿元，2019年年初短期借款16.07亿元，2019年年末短期借款28.67亿元，据此估算的短期借款成本4.83%（1.08/（（16.07+28.67）/2）。

　　估算的短期借款成本均高于上述3年期18亿任意一款银行定期存款利率，高息借钱，低息存款，显然不合常理。

　　那28.67亿元短期借款究竟用来干什么？

　　（五）28.67亿元短期借款居然全部用来分红？！

　　随2019年年报披露的还有中公教育2019年的分红方案，现金分红14.8亿。

　　这更说明公司不差钱了。

　　实际上，中公教育2018年11月借壳上市以来，13个月累计分红2次，合计分红近29亿。

　　2018年分红金额占净利润比重123%——也就是说，把以前赚的钱也拿来分了。

　　2019年分红金额占净利润82%，基本也是分光吃尽的感觉了。

　　但有没有同志发现，两年分红金额几乎和短期借款相差无几？难道借钱是为了分红？

　　按照风云君的猜测，是的。这事他们还真干得出来。

　　2018年末，中公教育账面货币资金加上理财产品共计29.02亿元，这里已包含当年新增的16.07亿元短期借款，如不借款，可随时动用现金不足13亿元。

　　而2018年计划分红14.18亿元，如果不借钱，账上可动用资金不足分红，即使勉强凑够账上也1分钱不剩。

　　看现金流量表更为直观：

　　2019年末也是同样的道理，同时2019年又要偿还2018年短期借款，还想继续分红，所以陷入越借越多的尴尬境地。

　　分红都分给谁了？

　　中公教育前10大股东持有股数占比高达88.51%，而自然人鲁忠芳、李永新、王振东三人合计持股75.32%。鲁忠芳、李永新母子是公司实际控制人，王振东是公司法人兼总经理。

　　按持股比例，3人累计可获得分红21.83亿元。

　　这么算下来，28.67亿元短期借款利息高一点，损害公司利益，似乎也说得通。

　　另一方面，待执行完2019年分红计划后，中公教育累计未分配利润余额5.67亿元，说是“清仓式分红”也不足为过。

　　实际控制人缺钱吗？

　　从质押情况来看，鲁忠芳持股41.36%，累计质押占比为15.68%（2020年1月2日），李永新持股18.35%，质押比例为65.25%（2020年3月12日），看起来似乎不那么缺钱。

　　结语

　　在我国传统观念下，公务员、事业单位、老师都是好职业，经济不那么景气的时期，更多人会倾向于选择稳定的岗位。

　　除此之外，人才选拔标准提高，导致考试难度不断增加，迫使参与培训人数增长。考得越难，培训机构的生意越好，这也是目前的大势所趋。

　　从财务数据上看，中公教育在这样的背景下业绩连续两年爆发是不争的事实。

　　风云君试图找到公司近两年高速增长的内在逻辑，目前看来，协议班的高收费、高收入比贡献以及用户购买心理可能算一个合理解释。

　　关于增长逻辑，风云君们还展开了一场讨论：

　　有同事认为，中公教育是行业龙头，最有竞争力的对手华图教育近些年一直忙着上市，难免分心。而中公教育借壳成功后，没有思想包袱，天时地利，业绩撒开脚丫子狂奔也合理。

　　但也有同事觉得，如果仅靠渠道下沉、大幅增加分支机构、大幅增加员工人数、大幅增加研发投入就能轻而易举的业绩大爆发的话，那所有的企业都很容易成功。

　　不过，在公司连续两年业绩大爆发的背景下，宁愿借钱也要清仓式分红的操作，难免令人心生疑虑。

责任编辑：陈悠然 SF104