做到细分行业第一后 华宇软件陷入增长瓶颈

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　　“带刺的玫瑰”：做到细分行业第一后，华宇软件陷入增长瓶颈

　　原创： 市值风云

　　作者 | 罗兰

　　一、法务软件厂商

　　华宇软件（300271.SZ），是一家To B的软件厂商，主做法务软件，面向的客户群体有法院、检查院、政法委、纪检监察等法律机关。

　　其产品主要有电子卷宗系统、刑事证据系统、法律法规与案件智能检索系统。

　　2018年，来自法律行业的营收占公司总营收的64.43%。

　　尽管法务软件是公司主营业务。

　　但来自法律行业的营收占比，从2011年的接近90%下降到2018年的64.43%。这说明，华宇软件正在朝着多元化方向发展。

　　二、其他业务板块

　　除了法务领域，公司还有其他业务板块，主要包括：教育和市场监管。

　　1、教育信息化领域

　　在教育方面的软件开发与销售，主要由公司全资子公司联奕科技来承担。

　　面向的客户是高校、高职、中职及普教学校。

　　产品有校园门户入口系统、校园服务中心等。

　　2014-2018年，联奕科技的营收和净利润稳步增长，净利润率保持在20%以上。

　　2、市场监管领域

　　负责市场监管业务的主体是华宇软件的子公司：华宇金信和溯源云。

　　华宇金信成立于2007年，主做食品、药品监管系统。

　　客户涵盖：工商行政管理局、食品药品监督管理局、质量监督管理局等。

　　2013-2016年，华宇金信的业绩表现正常，但后面开始恶化，2018年，公司净亏损近900万。

　　溯源云2016年成立，全称溯源云（北京）科技服务有限公司，是由华宇软件与中国食品药品企业质量安全促进会等，共同投资成立。

　　溯源云，定位全国性的“食品追溯信息平台”。

　　在该平台上，政府监管部门、企业、公众，都可以追溯查询食品原辅料、生产经营过程、检测、存储和销售等全链条信息。

　　三、应收账款和预收款项

　　自2016年始，华宇软件的应收账款占营收比例开始逐渐上升。

　　应收账款多了，这一点很好理解，因为华宇软件主要客户是人民法院等司法机关。

　　风云君注意到，华宇软件的应收账款计提政策较其他可比公司，稍宽松。

　　这应该也是由于华宇软件的客户都是法院、检察院，信用风险相对较小的缘故。

　　假设，2018年华宇软件也按照5%的比例对应收账款进行计提的话，费用会增加0.34亿元，占当期扣非净利润的7.41%。

　　另外，由于公司是按中标的项目来开发软件的，在项目实施的过程中，会收到对方的预付款，在公司这一边，就是预收款项。

　　除了2014、2015这两年的订单激增，导致公司当年的预收款项占营收比例大幅增长外，其他年份，预收款项占比都在20%左右。

　　2011-2018年，华宇软件的净利润与经营性现金流净额，整体的趋势是一致的，但经营性现金流净额（蓝线）的波动明显超过净利润（红线）。

　　原因系同期的应收、预收、应付、预付之间的变化程度差异所致。

　　比方说，2013年的经营性现金流净额，为负的近1200万，主要就是应收的增长幅度超过预收。

　　与此相反，2014、2015年的净利润小于经营性现金流净额，系同期预收的增长幅度超过应收。

　　至于说2017年，经营性现金流净额（4.92亿）大大超过净利润（3.75亿），系当年未解锁的限制性股票款大幅增加所致。

　　尽管华宇软件上市之后的前几年，现金流状况不佳，但现金分红率比较高，可能是由于公司刚刚上市募到大量资金的原因。

　　从2014年开始，其现金分红率开始维持在10%左右。

　　四、存货的会计政策不谨慎

　　正处在项目实施阶段的软件工程是公司主要的存货形式。

　　随着业务的扩大，存货也随之增加。如下图所示：

　　值得注意是，2011-2018年，华宇软件从未对存货进行跌价准备。

　　而同是做定制化软件，按照项目合同开发软件的石基信息（002153.SZ），就有存货跌价准备。

　　东华软件（002065.SZ）的存货也有跌价准备。

　　由此，风云君认为，华宇软件对存货的会计处理不严谨，有粉饰财务报表的嫌疑。

　　五、商誉分析

　　1、并购往事

　　公司有两次商誉大幅增长的情况，一次是在2015年，一次是在2017年。

　　目前，华宇软件的商誉高达16.61亿元，而2018年的扣非净利润才4.56亿。

　　因此，商誉将是分析这家公司的重点。

　　截至2018年12月31日，商誉是因收购三家公司而形成，其中，因收购联奕科技而形成的商誉，接近13亿，占商誉总值的78%。其次是收购万户网络形成的2.77亿。

　　2、万户网络

　　先来看看北京万户网络技术有限公司（简称“万户网络”）。

　　华宇软件是在2015年以3.2亿的现金收购万户网络100%股权。其估值用收益法确定，为2015年预测税后利润的13.90倍。

　　万户网络是一家软件公司，专注于OA系统的开发与销售。

　　OA 是Office Automation System的缩写，即办公自动化系统。其作用是辅助办公，提升办公效率。常用功能有：考勤、通知公告、工作计划、即时通讯等。

　　万户网络的主打产品是ezOFFICE平台。

　　旗下包含六个子平台，可分别解决不同类型客户的需求。

　　在国内OA市场内，泛微一家就占据了市场的40.5%，龙头地位明显。而万户网络排名第三，仅占4.5%。

　　在三年的对赌期内，万户网络完成业绩承诺，但，均是刚刚踩线完成。

　　整体看，自华宇软件收购万户网络后，万户网络的营收和净利润稳步增长。但净利润率下降明显，盈利能力变差。

　　3、联奕科技

　　我们再来看看联奕科技。

　　联奕科技成立于2004年，2017年被华宇软件并购，成为后者的全资子公司。

　　交易对价为14.88亿元，其中，4.76亿元以现金支付，剩余的10.12亿元，以发行股份支付。

　　股份发行价格为16.68元/股。

　　估值采用的是收益法，以自由现金流折现为估值模型。

　　要是用交易对价和承诺业绩的比值，作为市盈率的话，则2017年，联奕科技的交易市盈率为19.58倍。

　　对赌方面，2017、2018年，联奕科技均完成业绩承诺，但也是踩线完成。

　　业务方面，前文已对联奕科技的经营情况做了分析，这里就不再赘述。

　　不过，风云君认为本次收购，有一个小问题。

　　理论上，企业在进行现金分红之后，估值是会下降的。

　　但联奕科技在实施4400万元的现金分红之后，华宇软件反而将联奕科技的估值，从14.47亿元提高到14.88亿。

　　4400万加上4100万（14.88与14.47之差），其真实溢价是0.85亿。显然，这溢价不是很合理。

　　4、两次并购对华宇软件的影响

　　最后，风云君想从两个方面，分析两次并购对华宇软件的影响，一个是盈利方面，另一个是成长性方面。

　　如下图所示，未参与并购的净利率（红线），明显低于，参与并购的净利率（蓝线）。

　　成长性方面，参与并购时，华宇软件的营收增长，好过未参与并购的营收增长。

　　净利润增长，也是同样情况。

　　六、会计手法确认投资收益

　　2018年，华宇软件的投资收益为3644万，较前一年的135万大幅增长。

　　原因是，华宇软件对深圳市捷视飞通科技股份有限公司的投资失去重大影响，因而对其按权益法核算的长期股权投资转为可供出售金融资产核算。

　　要是按照原来权益法核算，投资收益应为负的239万元。

　　而将长期股权投资转为可供出售金融资产的依据则是：董事辞任。

　　华宇软件会计操作手法与雅戈尔十分相似啊，这种会计变更只带来账面利润的增加而不影响任何现金流。详见市值风云的历史文章：《走，跟雅戈尔学炒股去 | 炒股之王与财技之王的魔幻人生》。

　　七、总结

　　总的来讲，华宇软件是一家增长陷入瓶颈的公司。

　　一方面，是净利润和营收增长放缓。

　　另一方面是，毛利率、净利率、净资产收益率都没有明显的边际改善迹象。

　　风云君认为，增长乏力的主要原因，是华宇软件所在行业的市场占有率已经足够高。

　　根据《IDC中国电子政务研究报告》，华宇软件已经连续11年在法院、检察院信息化领域，市场占有率第一。

　　显然，如果依然守在法务领域，华宇软件的增长空间将会变得非常有限。

　　正是基于以上考虑，公司最近频频对外收购，拓展教育、办公自动化、食品安全等领域。

　　如此多的收购，必然带来了商誉的减值风险。

　　这时候，就很考验公司的眼光以及资源整合能力。

　　如果高价购买了不好的资产，或者自己没有把这些买来的公司经营好，将极可能导致商誉减值，进而拖累公司业绩。

　　一言以蔽之：并购转型必然带来商誉之灾，犹如硬币的两面，带刺的玫瑰。

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责任编辑：陈志杰