涨幅高达400% 安集科技的基本面到底有多厉害？_新浪财经

　　来源：招商电子

　　安集科技长期致力于湿化学品材料研发，推出的CMP抛光液及光刻胶去除剂成功打破了国外厂商垄断，得到台积电等国际一流厂商认证，并积极拓展全球市场。当前全球半导体产业向中国大陆转移趋势明显，晶圆厂建设投产加速，我们看好湿化学品材料的长期发展空间，公司作为业内龙头在国产替代大潮中最为受益。

　　安集科技长期致力湿法化学品研发：公司产品包括不同系列的CMP抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。2018年公司营收达2.48亿，同比增长6.64%，净利润0.45亿，同比增长13.14%。公司多次承担国家“02专项”，并于2016年获国家集成电路产业投资基金入股。目前公司股权结构较为分散，无实际控制人。

　　半导体材料自给率低，CMP抛光液+光刻胶去除剂成长空间广阔：半导体材料是半导体产业的重要支撑，具有产业规模大、细分行业多、技术门槛高、更新速度快等特点。2017年全球CMP抛光液和光刻胶去除剂市场规模分别为12.0亿美元和5.57亿美元，目前主要由美国和日本企业垄断。但伴随着大陆晶圆厂建设投产，本土需求涌现，亟需国产材料公司配套，国内厂商有望迎来份额提升。公司多年专注半导体湿化学品研发，未来成长空间广阔。

　　业务分析：持续深耕抛光液领域，积极拓展全球市场：公司立足CMP抛光液及光刻胶去除剂领域，不断持续深化技术创新。公司是台积电，中芯国际等国际一流大厂的长期供应商，并于近两年来开拓了三安光电，长江存储等新客户。公司毛利率表现与国际龙头厂商Cabot接近，维持在50%以上，同时公司大力投入研发，近几年研发费用率高达20%以上，助力公司核心技术升级创新，拓宽公司护城河。

　　募集项目：加强产品更新迭代，提高公司核心竞争力：公司本次发行1328万新股，募集5.20亿元，主要用于CMP抛光液生产线扩建项目、集成电路材料基地项目、集成电路材料研发中心建设项目及信息系统升级项目。募投项目有助于公司实现现有产品的更新换代和新产品的研发及产业化。同时将进一步提升公司研发能力和管理效率，形成更强有力的核心竞争力。

　　盈利预测与估值结果：我们预测安集科技19/20/21年归母净利润为0.61/0.68/0.84亿元。参考全球以及A股同类半导体材料公司可比估值，以及科创板潜在的估值溢价，同时考虑到公司2019年内有较多非经常损益（上半年已计入1088.17万元非经），我们认为合理估值区间为19年30-40倍动态PE，对应市值18-24亿元，目标价格34-46元。

　　风险提示：产品研发风险/客户集中度较高及产品结构单一风险/原材料供应及价格上涨风险/半导体行业周期性变化风险/销售价格和毛利率下降的风险

　　一、安集科技发力湿法化学品，推动半导体材料国产替代

　　1、国产CMP抛光液龙头，突破国际厂商垄断

　　安集科技的主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液的垄断，实现了进口替代，使中国在该领域拥有了自主供应能力。

　　根据抛光对象不同，公司化学机械抛光液包括铜及铜阻挡层系列、钨抛光液、硅抛光液、氧化物抛光液等其他系列产品。其中铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液是公司最主要的收入来源，主要应用于制造先进的逻辑芯片和先进的存储芯片。公司化学机械抛光液已在130-28nm技术节点实现规模化销售，主要应用于国内8英寸和12英寸主流晶圆产线；14nm技术节点产品已进入客户认证阶段，10-7nm技术节点产品正在研发中。

　　公司光刻胶去除剂包括集成电路制造用、晶圆级封装用、LED/OLED用等系列产品，公司产品是用于图形化工艺光刻胶残留物去除的高端湿化学品，其核心技术包括光阻清洗中金属防腐蚀技术、光刻胶残留物去除技术等。

　　2、营收以CMP抛光液为主，业绩稳定增长

　　2016-2018年，安集科技营收实现稳步增长，2018年公司营收达2.48亿，同比增长6.64%，净利润0.45亿，同比增长13.14%。

　　2016-2018年公司营收并未实现快速增长的原因在于：一方面，由于公司产品研发验证门槛高，从研发立项到实现量产销售需要经过较长的周期，而实现量产销售后具体产品的销售增长情况受下游客户相应工艺产能及产量影响。另一方面，与国外竞争对手相比，公司目前规模较小、员工人数较少，使得公司在产品开发、客户开拓及资源配置等方面有所侧重，因此目前阶段公司通过更多客户、更多产品线实现线性增长存在制约。

　　从毛利率方面来看，公司毛利率保持在较高水平。2016-2018年，综合毛利率分别为55.61%、55.58%和51.10%。2018年，公司毛利率同比下降了4.48个百分点，主要原因系毛利较高的铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液的收入占比从2017年的74.99%下降至2018年的66.32%，同时公司对已稳定销售多年的产品选择性降价来维持公司产品的竞争优势，以应对客户成本控制需求和竞争对手价格的挑战。

　　公司主要营收来自化学机械抛光液，各年占比维持在80%以上，但伴随着公司在光刻胶去除剂领域的突破，光刻胶去除剂的营收占比逐年提升，从2016年的9.87%提升至2018年的16.87%。

　　2018年度，化学机械抛光液销售收入下降1.53%，其中铜及铜阻挡层系列销售收入下降5.70%，毛利率下降2.77%，主要由于公司对销售稳定的产品选择降价4.75%以维持竞争优势；其他系列化学机械抛光液收入增长19.85%，毛利率上升7.50%，主要系公司积极应对市场需求，开发新的产品，不断丰富该产品系列，且新产品逐步被领先客户所认可并使用，致使其销量和平均单价均有所上涨。光刻胶去除剂毛利率，由于产品结构变化，在2017和2018年，分别同比下降2.37个百分点和17.30个百分点。

　　2019年上半年，安集科技整体业绩表现良好，总体保持了稳定发展态势。公司实现营业收入12，907.12万元，同比增长15.22%；归母净利润为2，925.53万元，同比增长85.62%；归母扣非净利润为1，615.46万元，同比增长6.92%。2019年1-6月，公司归属于母公司股东的非经常性损益为1，310.07万元，其中主要为子公司上海安集收到计入当期损益的已验收的国家科技重大专项政府补助1，450.89万元，扣除所得税影响后计入归属于母公司股东的非经常性损益金额为1，088.17万元。

　　2019年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额为2，792.59万元，同比增长59.14%，主要原因系收到政府补助金额较高导致收到的其他与经营活动有关的现金同比增长257.67%。

　　3、历史沿革：深耕湿法化学品领域，公司获国家02专项青睐

　　公司自2006年成立以来，一直致力于为集成电路产业提供湿法化学品产品和技术解决方案。公司相继于2008年和2014年分别开始与中芯国际、台积电保持销售关系。现已成为中芯国际、长江存储等中国大陆领先芯片制造商的主流供应商，并成为台湾地区台积电、联电等全球领先芯片制造商的合格供应商；同时，公司与英特尔等全球知名芯片企业密切合作，积极拓展全球市场。

　　公司于2009年开始参与国家“02专项”项目。至2015年，作为项目责任单位，公司已成功完成了“90-65nm集成电路关键抛光材料研究与产业化”和“45-28nm集成电路关键抛光材料研发与产业化”两个国家“02专项”项目。目前作为课题单位负责“高密度封装TSV抛光液和清洗液研发与产业化”和“CMP抛光液及配套材料技术平台和产品系列”国家“02专项”项目。

　　4、股权结构较为分散，获大基金入股资金支持

　　公司股权结构较为分散，无实际控制人。控股股东Anji Cayman通过境外架构持股56.64%，Anji Cayman为一家投资控股型公司，通过安集有限和上海安集开展研发和生产经营。Anji Cayman股东中RUYI、CRS、SGB、SMS分别为Anji Cayman创始人Shumin Wang（王淑敏）、Chris ChangYu（俞昌）、Shaun Xiao-Feng Gong、Steven Larry Ungar100%持股的公司，持股比例分别为24.02%、6.56%、5.22%、5.28%，股东之间不存在其他关联关系和一致行动关系。

　　公司亦推行员工持股计划，增强公司凝聚力。公司曾向中国大陆籍员工和境外员工等人员授予股份。其中，授予境外人员的部分Anji Cayman股份由境外员工持股平台Anjoin出资认购，占 AnjiCayman股份总数的2.73%；授予中国大陆籍员工的安集有限股权由境内员工持股平台安续投资出资认购，占安集微发行前股份总数的1.48%。

　　此外，公司曾获大基金入股资金支持。2016年4月18日，国家集成电路产业投资基金出资10，880万元人民币认缴614.46万元人民币新增注册资本，实缴出资比例为15.43%。

　　公司本次发行前总股本为39，831，285股。本次公开发行人民币普通股13，277，095股。发行后AnjiCayman持股42.48%，大基金持股占比为11.57%。

　　5、持续高研发投入，推动半导体材料进口替代

　　公司自成立以来一直致力于为集成电路产业提供以创新驱动的、高性能并具成本优势的产品和技术解决方案，研发模式上以自主研发、自主创新为主，形成了科研、生产、市场一体化的自主创新机制。作为科技创新企业，持续大量的研发投入是公司产品与不断推进的集成电路制造及先进封装技术同步的关键。过去数年间，公司研发营收占比维持在21%以上。

　　公司研发技术难度大、验证门槛高，从公司新增申请和授权发明专利数量来看，公司拥有高效的研发体系，具备有效的机制从而保持技术不断创新。截至2018年12月31日，公司及其子公司拥有授权发明专利190项，其中中国大陆140项、中国台湾42项、美国4项、新加坡3项、韩国1项。2016年度、2017年度和2018年度，公司新增授权发明专利数量分别为25项、16项和14项。

　　此外，公司作为技术密集型企业，也高度重视研发团队的培养，已经建立起一支具备扎实专业功底、丰富技术经验的研发团队。截至2018年末，公司员工186人，其中技术研发人员为67人，占比达36%。公司核心技术人员包括Shumin Wang（王淑敏）、Yuchun Wang（王雨春）、荆建芬、彭洪修、王徐承、Shoutian Li（李守田）等6人，最近两年内未发生变动。公司员工中拥有本科及以上学历人数占比达55%以上，先后有1人入选“上海领军人才”、1人入选“上海市优秀学科带头人”、3人入选“上海市青年科技启明星”、2人入选“张江人才”。公司高素质的员工队伍为维持竞争优势提供了保证。

　　6、聚集高水平管理团队，为公司发展保驾护航

　　公司管理团队在半导体材料及相关行业的丰富经验为公司的业务发展带来了全球先进乃至领先的视角。其中董事长兼总经理Shumin Wang（王淑敏）和副总经理Yuchun Wang（王雨春）均拥有二十余年化学、材料化学、材料工程等专业领域的研究经验，并在全球领先的相关领域公司从事十余年的研发、运营和管理工作。

　　ShuminWang（王淑敏）女士，美国莱斯大学材料化学专业博士学历，美国西北大学凯洛格商学院EMBA，入选“上海领军人才”、“上海市优秀学科带头人”。历任美国莱斯大学材料化学博士后，美国休斯顿大学材料化学博士后，美国IBM公司研发总部研究员，Cabot Microelectronics科学家、项目经理、亚洲技术总监。2004年9月至今历任上海安集首席执行官、董事、董事长、执行董事兼总经理；2004年11月至今任Anji Cayman董事；2006年2月至2017年6月历任安集有限董事、董事长、董事长兼总经理；2015年8月至今任台湾安集董事；2017年5月至今任宁波安集执行董事兼总经理。2017年6月至今任公司董事长兼总经理。

　　YuchunWang（王雨春）先生，加州大学伯克利分校材料工程专业博士学历。历任Applied Materials工程师，NuTool技术经理，Cabot Microelectronics技术专家、项目负责人，Applied Materials全球产品经理、资深技术经理。2011年3月至2017年6月任安集有限副总裁。2017年6月至今任公司副总经理。

　　杨逊女士，中国人民大学劳动经济学专业在职研究生学历。历任上海联创投资–美国由尔进出口（上海）有限公司总经理助理及人事主管，斯宾菲德精密仪表（上海）有限公司人力资源及行政部经理。2004年7月至今历任上海安集办公室经理、行政人事总监、常务副总裁；2015年12月至今任上海安续投资中心（有限合伙）执行事务合伙人。2017年6月至今任公司副总经理、财务总监、董事会秘书。

　　公司除王淑敏与王雨春两位外，仍有4名核心技术人员，均为公司技术负责人或研发负责人。

　　荆建芬女士，华东理工大学材料学专业硕士学历，上海市工程系列集成电路专业高级工程师，入选“张江人才”。历任上海胶带股份有限公司项目主管，上海纳诺微新材料科技有限公司技术部主任。2005年1月至今历任上海安集研发工程师、研发经理、研发总监、产品管理总监。

　　彭洪修先生，华东理工大学材料学专业硕士学历，香港大学/复旦大学工商管理学（国际课程）硕士学历，上海市工程系列集成电路专业高级工程师，入选“张江人才”、“上海市青年科技启明星”。历任中芯国际集成电路制造有限公司资深副工程师、课经理。2005年9月至今历任上海安集资深研发经理、产品管理总监。

　　王徐承先生，复旦大学物理化学专业硕士学历。历任应用材料（中国）有限公司工艺支持主管，Innovolight Inc．现场服务工程师。2011年9月至2017年6月任安集有限产品经理、质量总监；2017年6月至今任公司质量总监。

　　ShoutianLi（李守田）先生，弗吉尼亚联邦大学化学专业博士学历。历任Ethyl Petroleum Additives研究员，Cabot Microelectronics研究员，Lapmaster-Wolters研究员。2016年8月至2017年6月任安集有限高级产品研发经理；2017年6月至今任公司高级产品研发经理。

　　二、半导体材料自给率低，CMP抛光液+光刻胶去除剂成长空间广阔

　　1、半导体材料是半导体产业的重要支撑

　　半导体行业可分为设计、制造、封测以及材料和设备的制造。其中，材料和设备是半导体产业的基石，是推动集成电路技术创新的引擎。一代技术依赖于一代工艺，一代工艺依赖一代材料和设备来实现。半导体材料处于整个半导体产业链的上游环节，对半导体产业发展起着重要支撑作用，具有产业规模大、细分行业多、技术门槛高、更新速度快等特点。

　　半导体材料产业规模大。半导体材料主要分为晶圆制造材料和封装材料。据SEMI统计，2018年全球半导体材料销售额达到519亿美元，增长10.6%，超过2011年471亿美元的历史高位，其中晶圆制造材料和封装材料的销售额分别为322亿美元和197亿美元，同比增长率分别为15.9%和3.0%。

　　半导体材料行业是半导体产业链中细分领域最多的产业链环节，其中晶圆制造材料包括硅片、光掩模、光刻胶、光刻胶辅助材料、工艺化学品、电子特气、靶材、CMP 抛光材料（抛光液和抛光垫）及其他材料，封装材料包括引线框架、封装基板、陶瓷基板、键合丝、包封材料、芯片粘结材料及其他封装材料，每一种大类材料又包括几十种甚至上百种具体产品，细分子行业多达上百个。

　　由于半导体材料行业细分领域众多，且不同的子行业在技术上存在较大差异，因此半导体材料行业各个子行业的行业龙头各不相同。从半导体材料行业竞争格局看，全球半导体材料产业依然由美国、日本等厂商占据绝对主导，国内半导体材料企业和海外材料龙头仍存在较大差距。

　　半导体材料技术门槛高且更新速度快。半导体材料的技术门槛一般要高于其他电子及制造领域相关材料，在研发过程中需要下游对应产线进行批量测试。芯片制造过程的不同和下游厂商对材料使用需求的不同，会导致对应材料的参数有所不同。同时，工艺制程的不断演进需要半导体材料的匹配，因此下游行业日新月异的快速发展势必要求半导体材料更新速度不断加快，企业研发需求与日俱增，素有“一代材料、一代产品”之说。

　　2、CMP是晶圆制造关键工艺，美日供应商地位强势

　　化学机械抛光（CMP）是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。与传统的纯机械或纯化学的抛光方法不同，CMP工艺是通过表面化学作用和机械研磨的技术结合来实现晶圆表面微米/纳米级不同材料的去除，从而达到晶圆表面的高度（纳米级）平坦化效应，使下一步的光刻工艺得以进行。CMP技术最广泛的应用是在集成电路（IC）和超大规模集成电路中（ULSI）对基体材料硅晶片的抛光。目前，国际上普遍认为，器件特征尺寸小于0.35μm时，为了保证光刻影像传递的精确度和分辨率必须进行全局平面化，而CMP是现在几乎唯一可以满足全局平面化需求的技术。

　　CMP的主要工作原理是在一定压力下及抛光液的存在下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。根据不同工艺制程和技术节点的要求，每一片晶圆在生产过程中都会经历几道甚至几十道的CMP抛光工艺步骤。

　　CMP抛光材料包括抛光液和抛光垫，其耗用量随着晶圆产量和CMP工艺步骤数增加而增加。CMP抛光液作为CMP过程中必备的耗材，不同于CMP设备。设备的采购是一次性的，同时使用周期较长，一次性成本较高；而易耗品则时时都在消耗，特别是随着CMP从逻辑产品进入存储器领域，DRAM闪存器件上需要抛光多层铜互连层，因此对抛光液的消耗也是成倍的增长。短期内，设备的支出比较大，但长期来看，耗材的消耗将超过设备的支出。

　　作为CMP技术的最重要构成，化学机械抛光液的主要原料包括研磨颗粒、各种添加剂和水，其中研磨颗粒主要为硅溶胶和气相二氧化硅。化学机械抛光液原料中添加剂的种类根据产品应用需求有所不同，如金属抛光液中有金属络合剂、腐蚀抑制剂等，非金属抛光液中有各种调节去除速率和选择比的添加剂。

　　据Cabot Microelectronics官网公开披露资料，2016年、2017年和2018年全球化学机械抛光液市场规模分别为11.0亿美元、12.0亿美元和12.7亿美元，预计2017-2020年全球CMP抛光材料市场规模年复合增长率为6%。

　　长期以来，全球化学机械抛光液市场主要被美国和日本企业所垄断，包括美国的CabotMicroelectronics、Versum和日本的Fujimi等。其中，Cabot Microelectronics 全球抛光液市场占有率最高，但是已经从2000年约80%下降至2017年约35%，表明未来全球抛光液市场朝向多元化发展，地区本土化自给率提升。

　　3、光刻胶去除是光刻工艺必备环节

　　光刻工艺是半导体器件制造工艺中的一个重要步骤，该步骤利用曝光和显影在光刻胶层上刻画几何图形结构，然后通过刻蚀工艺将光掩模上的图形转移到所在衬底上。光刻的工艺水平直接决定芯片的制程水平和性能水平。

　　光刻的原理是在硅片表面覆盖一层具有高度光敏感性光刻胶，再用光线（一般是紫外光、深紫外光、极紫外光）透过掩模照射在硅片表面，被光线照射到的光刻胶会发生反应。此后用特定溶剂洗去被照射/未被照射的光刻胶，就实现了电路图从掩模到硅片的转移。

　　光刻胶的主要功能是在整个区域进行化学或机械处理工艺时，保护光刻胶下的衬底部分。在光刻工艺中，光刻胶被均匀涂布在衬底上，经过曝光（通过局部光线照射产生潜影，改变局部光刻胶溶解度）、显影（利用显影液溶解改性后光刻胶的可溶部分）与刻蚀等工艺，将掩膜版上的图形转移到衬底上，形成与掩膜版完全对应的几何图形。在图案化的最后（即在光阻层的涂敷、成像、离子植入和蚀刻之后）进行下一工艺步骤之前，光刻胶残留物需彻底除去。在掺杂步骤中离子轰击会硬化光刻胶聚合物，使得光刻胶变得不易溶解从而更难除去。

　　在光刻的所有步骤结束后需要将光刻胶去除，去胶的方法主要有湿法去胶和干法去胶两种。湿法去胶可以采用有机溶剂除去光刻胶，或是通过使用一些无机溶剂，将光刻胶这种有机物中的碳元素氧化为二氧化碳，进而而将其除去；干法去胶则是利用等离子体将光刻胶剥除。

　　据SEMI报告，2014年全球集成电路领域光刻胶去除剂市场反弹，并在2015-2017年持续增长，2017年达到5.57亿美元。目前，国内高端光刻胶去除剂主要依赖进口。除美国的Versum、Entegris外，光刻胶去除剂细分行业内主要企业还包括上海新阳。

　　4、终端应用不断发展，晶圆厂投产建设开启半导体材料新成长

　　（1）受益汽车、物联网等发展，半导体材料迎来增长机会

　　芯片终端应用驱动集成电路产业快速增长，半导体材料获利机会高、成长空间大。半导体材料市场随着半导体市场的增长而增长。随着全球信息化、智能化的发展，集成电路在通讯、计算机、汽车、物联网、数字电视、游戏、医疗、军事等终端领域的应用越来越广泛和深入，其中汽车、物联网等终端应用将成为集成电路市场增长的主要驱动因素，进而为半导体材料带来未来增长机会。据IC Insights预测，手机和电脑是2017年前两大IC终端市场，合计占IC市场总收入的份额约45%。2016年至2021年，整个IC市场年复合增长率为7.9%，其中汽车领域和物联网领域IC销售额年复合增长率分别为13.4%和13.2%，将是IC市场增长的主要驱动力。

　　（2）晶圆厂投资持续推进，驱动晶圆制造材料需求增长

　　中国是全球最大的半导体消费市场，在下游需求的推动下，集成电路产业向大陆持续转移；再加之近年来国际局势的波动让中国半导体自主可控刻不容缓；近几年国家战略推动下政策、资金、人才环境对半导体产业持续利好。多重利好下，中国半导体产业获得了强大的发展动力。

　　据中国半导体行业协会统计，2018年中国集成电路产业销售额达到6，531亿元，同比增长20.7%，其中晶圆制造产业销售额为1818亿元；随着国内中芯国际、长江存储等一系列生产线的建成投产，晶圆制造产业销售额也将持续增长，预计在2020年达2666亿元，复合增长率达22.6%。

　　具体来看，据中半协统计，截止到2018年12月，我国已建成或正在投入生产的12英寸集成电路制造生产线达15条，合计产能达66万片/月；正在建或规划中的12英寸集成电路制造生产线16条，规划中的合计产将超过73万片/月；已建成或正在投入生产的8英寸集成电路制造生产线达24条，合计产能达99万片/月，等效产能达到44万片/月；未来的几年中，我国还将建10条8英寸集成电路制造生产线，规划产能将超过27万片/月，等效产能超过12万片/月。从目前看，到2020年，我国集成电路制造产能将达到220万片/月。我国集成电路制造业的快速发展，将带动上游晶圆制造材料需求增长。

　　（3）半导体工艺制程不断升级，推动材料更新迭代

　　半导体集成电路技术不断推进，为半导体材料领域科技创新企业带来了发展机遇和增长机会。在半导体集成电路技术不断推进过程中，必然出现多种新技术和新衬底材料，这些新技术和新衬底材料对抛光工艺材料提出了许多新的要求。

　　具体而言，更先进的逻辑芯片工艺会要求抛光新的材料，这为CMP抛光材料带来了更多的增长机会，如14纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺将达到20步以上，使用的抛光液将从90纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长；7纳米及以下逻辑芯片工艺中CMP抛光步骤甚至可能达到30步，使用的抛光液种类接近三十种。同样地，存储芯片由2D NAND向3D NAND技术变革，也会使CMP抛光步骤数近乎翻倍。即使是同一技术节点，不同客户的技术水平和工艺特点不同，对抛光材料的需求也不同。

　　三、业务分析：持续深耕湿法化学品，公司发展路径清晰

　　1、立足CMP抛光液+光刻胶去除剂，材料国产替代先锋

　　公司化学机械抛光液根据抛光对象不同分为铜及铜阻挡层系列、其他系列等多系列产品。铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液是公司当前最主要的收入来源，是用于抛光铜及铜阻挡层以分离铜和相邻的绝缘材料，主要应用于制造先进的逻辑芯片和先进的存储芯片。目前公司铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液技术节点涵盖130-28nm芯片制程，可以满足国内芯片制造商的需求，同时已在海外市场实现突破。公司其他系列化学机械抛光液包括钨抛光液、硅抛光液、氧化物抛光液等产品，已供应国内外多家芯片制造商。

　　公司成功打破国外企业在化学抛光液领域的垄断，使中国在该领域拥有了自主供应能力。2016-2018年，公司化学机械抛光液全球市场占有率虽然仅有 2.42%、2.57%、2.44%，但成功打破了日美垄断的格局。

　　铜抛光液广泛应用于130nm及以下技术节点逻辑芯片的制造工艺，在存储芯片制造过程中也有一定的使用；钨抛光液大量应用于存储芯片制造工艺，在逻辑芯片中仅用于部分工艺段；硅粗抛光液主要应用于硅晶圆的初步加工过程中。随着集成电路技术的进步和对集成电路性能要求的增加，铜抛光液、钨抛光液和硅粗抛光液的市场需求会进一步增长。

　　随着摩尔定律的不断演进，从130/90nm技术节点开始，铜凭借其更好的导电性能大幅取代铝和钨作为互连金属材料。随着技术节点的不断演进，集成电路纵向堆叠层数不断增加，使得铜互连层数和铜抛光步骤不断增加，带动了铜抛光液种类和用量的增长。从集成电路制程技术发展历程和公司过往销售情况看，在可预见的未来，铜抛光液的市场需求将持续增加，不存在市场需求瓶颈，且快速迭代的风险较小。公司最早销售的一款铜化学机械抛光液产品已从2008年开始稳定供货至今，该款产品生命周期超过10年。

　　光刻胶去除剂方面：根据下游应用领域不同，公司产品可分为集成电路制造用、晶圆级封装用、LED/OLED用等多系列。公司产品光刻胶去除剂是用于图形化工艺光刻胶残留物去除的高端湿化学品，核心技术包括光阻清洗中金属防腐蚀技术、光刻胶残留物去除技术。公司是国内少数高端光刻胶去除剂供应商之一，长期致力于光刻胶去除剂的研发及产业化，已经有十多年集成电路光刻胶去除剂的研发及量产经验，公司产品具有清洗效率高、操作窗口宽、缺陷率低、安全环保、使用寿命长等特点。

　　在化学机械抛光液和光刻胶去除剂领域，公司作为项目责任单位完成了“90-65nm集成电路关键抛光材料研究与产业化”和“45-28nm集成电路关键抛光材料研发与产业化”两个国家“02专项”项目，目前作为课题单位负责“高密度封装TSV抛光液和清洗液研发与产业化”和“CMP抛光液及配套材料技术平台和产品系列”两个国家“02专项”项目。公司已完成铜及铜阻挡层系列、其他系列等不同系列化学机械抛光液和集成电路制造用、晶圆级封装用、LED/OLED用等不同系列光刻胶去除剂的研发及产业化，并且拥有完全自主知识产权。

　　2、产业链上下游优质稳定，公司积极拓展新客户

　　从公司上游来看：公司上游供应商较稳定，采购占比趋于分散化。公司生产所需的主要原材料为研磨颗粒、化工原料、包装材料和滤芯等，且公司与境内外同行业竞争对手一致，不具备生产相关产品核心原料的能力，均从独立第三方采购主要原料。2016-2018年，上海住友商事有限公司为公司最大的供应商，采购占比趋于下降，分别为32.69%、18.97%、19.64%，卡博特蓝星化工、星硅商贸、AICELLOMILIM Chemical稳定在前五大供应商之内。

　　2018年，润玛电子成为公司新增前五名供应商，主要因为2018年开始，公司不再向原外协供应商上海爱默金山药业有限公司外协采购LED/OLED 用光刻胶去除剂，同时2018年最终客户对LED/OLED用光刻胶去除剂需求放量，带来外协采购金额大幅增长。2018年度，上海嵘际化学有限公司因其自身原因不再与公司继续开展合作。

　　公司还通过外协采购模式，委托生产部分系列光刻胶去除剂，有效配置内部生产资源。公司为应对产线、人力等资源有限以及突发性强、交货周期短的订单，并在考虑成本效益、生产效率等因素的基础上，将部分系列光刻胶去除剂产品委托外协供应商生产，并根据客户需求调整外协采购量。通过外协采购，公司得以更有效地配置内部生产资源，做到效益和效率最大化，因此具有必要性和商业合理性。

　　公司的外协供应商包括上海爱默金山药业有限公司和江阴润玛电子材料股份有限公司。公司向爱默金山外协采购的产品包括晶圆级封装用光刻胶去除剂和 LED/OLED 用光刻胶去除剂，向润玛电子外协采购的产品为 LED/OLED 用光刻胶去除剂。2018年公司停止向爱默金山采购光刻胶去除剂。同时最终客户对 LED/OLED用光刻胶去除剂需求大幅提升，导致公司对润玛电子的外协采购量明显上升。

　　从公司下游客户来看：公司通过提供本土化、定制化、一体化的服务和安全、一致、可靠、稳定的产品供应，积累了众多优质的客户资源。公司基于“立足中国，服务全球”的战略定位，目前客户主要为全球和国内领先的中国集成电路制造厂商，包括中国大陆的中芯国际、长江存储、华虹宏力、华润微电子和台湾地区的台积电等。同时，公司积极开拓了与全球其他国家客户的关系，客户遍及美国、新加坡、马来西亚、意大利、比利时等国家。

　　下游客户集中度较高，公司积极开拓客户。公司产品技术含量高，其质量、性能指标直接决定了终端产品的品质和稳定性，属于下游客户的关键材料，因此存在严格的供应商认证机制。公司产品一旦通过下游客户的认证，双方通常会建立长期稳定的合作关系。公司前五大客户为中芯国际、台积电、长江存储、华润微电子和华虹宏力，近三年向前五大客户销售收入占比分别为92.70%、90.01%、84.03%，集中度逐年下降。公司通过优化产品结构、开拓客户资源等措施以降低客户集中度，效果良好。2016年-2018年公司新增客户包括厦门三安光电、昇阳国际半导体、立昂微电子、士兰集昕微电子、长江存储等。未来，公司将持续开拓创新，继续深化与中国大陆及台湾地区客户的合作，并积极开拓全球市场。

　　3、竞争对手对比：专注CMP+光刻胶去除剂领域，研发投入领先

　　化学抛光液和光刻胶去除剂行业集中度高，国外垄断现象明显。目前公司主要竞争对手为Cabot Microelectronics、Versum 、Fujimi等美国、日本企业，这些企业具有先发优势，技术先进，长期处于垄断地位。

　　从国内厂商来看，安集科技和上海新阳均为目前国内极少数量产集成电路领域高端光刻胶去除剂（清洗液）的企业，同类产品存在共同客户，公司同类产品稳定供货时间领先上海新阳较长时间。公司集成电路领域光刻胶去除剂已于 2009 年开始陆续向华虹宏力、中芯国际、士兰微、晶方科技、长江存储等客户稳定供货。据上海新阳2018 年度报告，上海新阳“用于晶圆制程的铜制程清洗液和铝制程清洗液已实现稳定供货”。

　　（1）技术实力比较

　　先进的核心技术和完善的知识产权布局。公司的竞争对手主要为美国和日本企业，且多数为综合性的材料公司，涉足产品领域广，单一产品收入占比不高。而公司自成立以来一直深耕于化学机械抛光液和光刻胶去除剂领域。公司作为项目责任单位完成了“90-65nm集成电路关键抛光材料研究与产业化”和“45-28nm集成电路关键抛光材料研发与产业化”两个国家“02专项”项目，目前作为课题单位负责“高密度封装TSV抛光液和清洗液研发与产业化”和“CMP抛光液及配套材料技术平台和产品系列”两个国家“02专项”项目。公司已完成铜及铜阻挡层系列、其他系列等不同系列化学机械抛光液和集成电路制造用、晶圆级封装用LED/OLED用等不同系列光刻胶去除剂的研发及产业化，并且拥有完全自主知识产权。

　　先进的核心技术是公司业务成功的关键因素。公司拥有一系列具有自主知识产权的核心技术，核心技术权属清晰，技术水平国际先进或国内领先，成熟并广泛应用于公司产品的批量生产中。公司的核心技术涵盖了整个产品配方和工艺流程，包括金属表面氧化（催化）技术、金属表面腐蚀抑制技术、抛光速率调节技术、化学机械抛光晶圆表面形貌控制技术、光阻清洗中金属防腐蚀技术、化学机械抛光后表面清洗技术、光刻胶残留物去除技术等。

　　（2）财务数据比较：

　　毛利率接近行业龙头，公司产品竞争力强。2016年至2018年，公司毛利率分别为55.61%、55.58%和51.10%。2016、2017年毛利率维持较高水平，高于选取的国内外可比公司，2018年由于公司业务结构改变，毛利率有所下降，但仍高于多数可比公司，与行业龙头Cabot Microelectionics接近。

　　专注研发投入，拓宽公司护城河。与同业可比公司相比，公司研发费用占收入比较大，主要因为公司专注于研发创新研发费用较高，而总营收规模较小。公司投入大量的研发，助力公司核心技术升级创新，拓宽公司护城河。

　　公司资产负债率处较低，流动比率、速动比率处于合理水平。2016-2018年，公司资产负债率分别为16.20%、14.64%、19.98%，低于可比公司资产负债率平均值。流动比率分别为5.78、5.60、5.06，高于可比公司流动比率平均值。速动比率分别为4.64、2.34、2.88，2016年高于可比公司速动比率平均值，2017、2018年低于可比公司速动比率平均值。主要原因系购买结构性理财计入“其他流动资产”所致。公司整体资产负债结构较为合理，短期偿债能力强，财务结构整体较为稳健。

　　公司应收账款周转率与可比公司均值持平，存货周转率低于可比公司均值。公司应收账款周转率与江丰电子较为接近，高于上海新阳；除Fujimi外，公司应收账款周转率低于其他国外可比公司。主要原因是国外可比上市公司应收账款管理水平整体较高。公司存货周转率主要受公司安全库存数量较高的影响，公司为保证产品的持续供应和质量的稳定，会留有较大的库存商品期末存货余额；公司关键原材料进口占比较高，为降低原材料批次变动导致的质量波动风险，公司对于关键原材料的采购通常会安排较大的单批次采购量，原材料期末存货余额较大。

　　4、公司战略：持续深化技术创新，积极开拓全球市场

　　公司基于“立足中国，服务全球”的战略定位，自成立以来一直致力于集成电路领域化学机械抛光液和光刻胶去除剂的研发，以填补国产关键半导体材料的空白。未来，公司将持续开拓创新，继续深化与中国大陆及台湾地区客户的合作，并积极开拓全球市场。同时，公司将在现有业务和技术的基础上，持续稳健地通过自建或并购延伸半导体材料产业链，目标成为世界一流的高端半导体材料供应伙伴。

　　（1）集成电路14-7nm以下技术节点后道抛光液技术开发及创新计划。随着摩尔定律对芯片微缩要求的不断提高，后道互联工艺越来越成为实现微缩的关键，而后道工艺消耗的材料更是芯片制造消耗材料的主要部分。在世界领先的 14-7nm 技术节点中，由于器件功能的超高要求，新型的导电材料钴或钌被引进关键步骤，要求全新的钴抛光液对其抛光。同时，对后道铜及阻挡层抛光液的要求有了大幅的提升。公司拟通过对金属表面的氧化催化、金属表面腐蚀抑制、纳米颗粒表面处理、表面形貌的控制、表面腐蚀和清洗等技术的高度有机结合，研发出对应的产品，并在国内外先进制程的客户中进行抛光工艺的论证，最终通过验证，在国内外市场进行批量销售。

　　（2）DRAM和3D NAND存储芯片抛光液技术开发及创新计划。国产存储芯片在大数据和人工智能的驱动下蓬勃发展，目前主流的存储芯片包括DRAM和3D NAND，这些存储技术的发展对相关材料的高端抛光液提出了需求。抛光液的性能参数包括抛光速度、平坦化效率、对不同材料的选择比、缺陷率以及性价比。公司将致力于抛光液技术开发、模式创新和资源整合，通过优选纳米研磨颗粒、筛选特殊功能的添加剂以及表面腐蚀和清洗等技术，研发出满足国内外先进制程的抛光液。未来，公司将持续技术开发及创新计划。在世界领先的集成电路14-7nm技术节点中，由于器件功能的超高要求，新型的导电材料钴或钌被引进关键步骤，要求全新的钴抛光液对其抛光。公司拟针对14-7nm集成电路抛光液进行研发，并最终在国内外市场通过验证、批量生产。

　　（3）集成电路抛光液用的高端磨料的技术开发及创新计划。不论从技术角度还是产品原料成本角度，纳米抛光磨料是集成电路抛光液的关键原材料之一。公司拟通过与国内外供应商合作研发和生产相关产品，从而垂直整合供应链，大幅降低产品成本，提高产品的市场竞争力。

　　（4）28-10nm 以下技术节点集成电路光刻胶去除剂的技术开发及创新计划。光刻胶去除是图形化工艺中的关键技术，而光刻胶去除剂是决定光刻胶去除甚至图形化工艺最终良率及可靠性的关键材料。为了提高电性能， 28-10nm 技术节点后段金属互联工艺采用氮化钛硬掩膜技术，金属导线逐步从铜过渡到钴，这就要求新一代光刻胶去除剂能够快速去除氮化钛硬掩膜，同时保护铜及钴，从而对光刻胶去除剂提出了极大的挑战。公司拟通过金属氮化钛表面的选择性氧化催化，金属铜、钴表面的防腐保护，超低介电材料的防腐保护，以及颗粒控制技术，并结合公司现有光刻胶去除技术平台，研发出相应的产品，并通过客户验证，实现批量销售。技术水平实现国际先进。

　　（5）晶圆级封装微凸点光刻胶去除剂的技术开发及创新计划。随着封装技术的发展，尤其是硅通孔三维封装的引入，微凸点技术越来越重要。相对于典型的凸点技术，微凸点技术对光刻胶去除工艺提出了更高的要求，要求更低的金属蚀刻速率、优异的光刻胶去除性能、低氧化以及宽工艺窗口。公司拟通过对铝、铜、锡、银、铅、钛钨等金属材料表面的系统研究，引入独创性腐蚀抑制剂以及抗氧化剂，通过对去除剂、腐蚀抑制剂、抗氧化剂等的优化，使光刻胶去除剂既具有优异的光刻胶去除性能，同时对基材进行优异的保护，从而有效解决光刻胶残留、凸点基材攻击、凸点底切等技术难点，开发出相应的产品。

　　四、募集项目：加强产品更新迭代，提高公司核心竞争力

　　安集科技本次发行1327.71万股新股，募集资金总额5.20亿元。主要用于安集微电子科技（上海）股份有限公司CMP抛光液生产线扩建项目、安集集成电路材料基地项目、安集微电子集成电路材料研发中心建设项目、安集微电子科技（上海）股份有限公司信息系统升级项目。本次发行股票募集资金投资项目是公司主营业务的发展与补充，有助于公司实现现有产品的更新换代和新产品的研发及产业化。同时，募投项目的顺利实施将进一步提升公司研发能力和管理效率，形成更强有力的核心竞争力。

　　公司四个募投项目中，CMP抛光液生产线扩建项目、安集集成电路材料基地项目属于科技创新领域。此外，公司募集资金投向集成电路材料研发中心建设项目，将为公司主营业务发展提供更多技术支撑，加强企业自主创新能力，提升企业核心竞争力。

　　资金分配方面，公司拟投资包括CMP抛光液生产线扩建项目、安集集成电路材料基地项目、集成电路材料研发中心建设项目的资金为28，310万元，占比93.4%。对于超募部分，将用于主营业务，重点投向科技创新领域，不直接投资或间接投资与主营业务无关的公司。

　　1、CMP抛光液生产线扩建项目

　　CMP技术是芯片制造中重要的关键技术，而化学机械抛光液是决定CMP工艺性能最终良率最为关键的材料，将直接决定芯片的性能和良率。经过十多年持续努力，公司成功建立了多种化学机械抛光液的技术平台，在技术上实现了重大的突破。公司化学机械抛光液已在130-28nm技术节点实现规模化销售，主要应用于国内8英寸和12英寸主流晶圆产线；14nm技术节点产品已进入客户认证阶段，10-7nm技术节点产品正在研发中。

　　本项目计划投资12，000万元用于扩建CMP抛光液的生产系统和相应的厂务系统，包括购置自动加料系统、预混系统、5吨和10吨的生产系统、自动包装系统和自控数据采集系统，并对厂房进行隔间改造，引入全新的生产系统配套的空调、纯水、排水、用气、用电、仓储装修和自动运输系统，建设期预计为2年。

　　CMP 抛光液生产线扩建项目对应的化学机械抛光液产品技术节点、性能指标及与现有产品的差异、预计新增产能规模如下：

　　2、集成电路材料基地项目

　　清洗技术是半导体的基础技术之一，在半导体制造工艺中湿法清洗成本约占所有操作步骤的30%。光刻胶去除是图形化工艺中的关键技术，而光刻胶去除剂是决定光刻胶去除甚至图形化工艺最终良率及可靠性的关键材料。

　　国内光刻胶去除剂主要依赖进口。随着本土芯片厂商对材料和技术服务等方面的要求提高，国外供应商逐渐显得滞后和低效，而国内供应商在此方面还较薄弱，因此建立和培育本土的高端光刻胶去除剂研发以及生产基地，是目前国内芯片厂商的普遍需求。甘氨酸产品是公司产品生产过程中的重要原材料，能自主掌控该原材料对于公司未来的产品战略具有十分重要的意义。

　　本项目实施主体为发行人全资子公司宁波安集，建设期预计为2年，计划投资10，500.00万元，建造新厂房，购置并安装光刻胶去除剂、甘氨酸生产设备及配套设施。新增光刻胶去除剂产品的主要类型、与现有产品的差异、预计新增产能规模如下：

　　3、集成电路材料研发中心建设项目

　　持续的研发投入是公司保持核心竞争力的重要保证，公司现有的研发中心拥有半导体材料行业的著名专家和高端人才，通过持续大量的资金、人力等研发资源投入，保证公司在同行业技术研发方面的核心竞争力。在化学机械抛光液和光刻胶去除剂领域，美国和日本的竞争对手利用先发优势，在全球市场长期技术垄断，实行非常严格的保密和专利保护措施，对新进入行业的企业构筑了难以突破的技术壁垒；特别是对于新产品开发而言，开发周期长、技术要求高，对化学机械抛光液和光刻胶去除剂生产企业的研发能力、技术水平和生产工艺提出了更高的要求。

　　半导体材料行业的研发投入高，研发设备昂贵。本次募集资金投资项目拟引入多台先进的研发设备并配备相关的研发人员，为公司业务发展提供更多技术支撑，为公司下一阶段将产品用到更高端、更先进制程集成电路制造提供多方位和针对当前各类瓶颈问题的研究与开发支持，进一步完善研发体系、提升研发能力，满足公司持续快速发展的需要。

　　本项目实施主体为发行人全资子公司上海安集，建设期预计为2年，计划投资6，900万元，拟在上海安集现有的研发中心的基础上新购置5台研发设备并配备研发人员，进一步提升公司的研发能力。本项目建成后，将有效完善公司研发平台，全面提升研发水平，进一步提升公司自主创新能力和核心技术水平。

　　根据公司历年来的研发经验，设备购置、调试和使用过程中需要配备合适研发人员，才能使新设备的效用最大化。为了适应研发中心未来长期发展，本项目拟招募相关研究人员25人。

　　4、信息系统升级项目

　　先进的信息管理系统对公司生产运营具有举足轻重的作用。公司自成立以来一贯注重信息化建设，设置了信息技术部门和团队，已在生产制造、供应链管理、专利管理、财务管理、研发管理等各个方面建立了专用的信息系统。现有的信息系统模块相对孤立、无法整体协同运作，一定程度上影响了公司日常工作中的信息沟通和决策效率。随着公司业务范围不断扩大和分支机构的逐步增多，现有的信息管理系统已难以满足公司信息化管理的需求，亟需对现有的信息管理系统进行升级改造。

　　本项目旨在对公司现有的信息系统进行升级，实现产品生产的全过程控制管理以及财务、人力等管理模块的协同管理。建设期预计为2年，计划投资2，000.00万元，主要建设内容包括升级企业资源管理系统、供应链管理系统、生产管理及质量控制系统、自动化办公系统、财务系统以及信息系统数据整合。

　　五、盈利预测、估值及风险因素

　　安集科技主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液的垄断，实现了进口替代，使中国在该领域拥有了自主供应能力。

　　公司持续开拓创新，扩建CMP抛光液和光刻胶去除剂生产系统，同时公司积极开拓全球市场，目标成为世界一流的高端半导体材料供应伙伴。

　　1、盈利预测

　　我们根据招股书中对公司业务的拆分，综合半导体行业发展趋势，公司下游客户的产品情况，新增需求等因素，对各业务的收入和毛利率进行了初步预测。我们预测公司19/20/21年总收入2.84/3.54/4.73亿元，对应化学抛光液业务2.26/2.73/3.54亿，光刻胶去除剂业务0.57/0.79/1.18亿元，其他业务及其他主营业务合计81.34/83.86/76.10万元。

　　2018年公司化学机械抛光液产品营收增速有所下滑，但公司于18年开发了重要客户长江存储，同时进一步开发了中国台湾客户，我们假设未来几年内，半导体国产转移进程加速，晶圆制造和封装测试需求促使公司营收增长，2019-2021年化学机械抛光液营收增速分别为10.37%/20.76%/29.54%。同时公司化学机械抛光液产品已稳定销售多年，预计毛利略有下降，2019-2021年化学机械抛光液毛利率为53.82%/53.64%/53.48%。

　　2018年公司光刻胶去除剂产品营收增速较大，假设2019-2021年公司光刻胶去除剂业务增速略有回落，销售增速分别为34.88%/40.00%/48.68%。公司晶圆封装用光刻胶去除剂不再采用外协采购方式，光刻胶去除剂产品毛利率有望提升，2019-2021年光刻胶去除剂毛利率为39.60%/40.91%/41.99%。

　　此外，安集科技在2019年1H计入当期损益的政府补助为1，450.89万元。扣除所得税影响后，计入非经常性损益金额为1，088.17万元。由于政府补助金额较大，所以公司2019年1H归母净利增长了85.62%，而扣非归母净利仅增长6.92%。

　　假设未来政府补助力度逐年减缓。我们预测安集科技19/20/21年计入当期损益的政府2300万元，1380万元及830万元；归母净利润为0.61/0.68/0.84亿元。公司原有股本3983.13万股，考虑发行股本1327.71万股，对应发行后EPS 1.14/1.28/1.59元。

　　2、估值分析

　　我们对全球可比半导体企业的市值和经营业绩进行了统计。根据Bloomberg和Wind的盈利预测一致预期，我们计算得到海外可比公司19年平均动态市盈率为16.78倍。而A股半导体公司的平均动态市盈率为70.88倍。参考全球以及A股同类半导体材料公司可比估值，以及科创板潜在的估值溢价，同时考虑到公司2019年内有较多非经常损益（上半年已计入1088.17万元非经），我们认为合理估值区间为19年30-40倍动态PE，对应市值18-24亿元，目标价格34-46元。