【晨观方正】汽车行业专题：中国汽车市场空间还有多大？
汽车行业专题：中国汽车市场空间还有多大？
报告摘要：
两维度分析汽车保有量规模：我们用人均GDP（购买力）和人口密度（资源禀赋）分析主要国家汽车千人保有量情况。汽车保有量规模呈类S曲线的发展轨迹。超高收入国家（人均GDP超过3万美元）汽车保有量基本进入稳定状态，中低收入国家汽车保有量仍有相对增长。人均GDP提供汽车需求动力，资源禀赋决定汽车保有量高度。汽车保有量水平与人均GDP高度相关，高收入国家（人均GDP1.2万美元以上）千人保有量通常集中400+辆/千人。资源因素与汽车保有量负相关，人口密度越高的国家千人保有量越低。但资源的影响可以通过提高资源利用效率缓解，进而提升汽车保有量。
我国汽车千人保有量将达到300-400辆/千人：经济因素仍然是目前我国汽车发展的主要矛盾，当前我国GDP增速放缓，但仍在6%以上。若以5%的复合增速推算，2025年我国人均GDP将达到1.3万美元，步入高收入国家。按照我国当前的资源情况，千人保有量有望到300-400辆/千人（2018年为172辆/千人），保有量有近翻倍空间。
2019-2025年新车销量复合增速有望达到3%-5%：通过保有量、报废量推算新车销量规模，2019-2025年新车销量复合增速仍有望达到3%-5%，销量峰值或能到约4000万辆。
投资建议：
风险提示：我国宏观经济下行风险，汽车行业景气度短期持续下行。
传媒丨杨仁文
陌陌2019Q1财报短评报告：增值服务同比增264%，受下架事件影响，Q2收入增速或将探底
事件：
19Q1陌陌实现营业收入554.7百万美元（YoY+27.5%，QoQ-0.8%），人民币收入同比增长35%，超出上季度给出的业绩指引上限2%；归属于陌陌的净利润为43.11百万美元（YoY-67%，QoQ-55%）。
点评：
1． 中长尾用户付费贡献高，探探付费用户数突破500万；陌陌将通过改善中长尾用户付费体验，拓展和刺激头部用户，持续挖掘付费潜力：Q1陌陌MAU达1.144亿（YoY+10.7%，QoQ+1.0%）；使用总时长、互动数量及用户双向关系等活跃度指标的增长优于MAU。直播和VAS付费用户总数达1，400万，付费用户数的增长主要来自探探。未来公司计划通过优化用户体验刺激腰部和中长尾用户付费，同时也将通过线上线下联动的方式和对排名机制进行更新，开展针对高额付费用户的消费促进活动。
2． 陌陌丰富社交玩法，探探遭全面下架；多元化付费场景深化用户互动：19Q1陌陌持续优化群组和聊天室功能，丰富交友玩法，降低社交门槛。多元化付费场景的推出，拉动了直播间外场景虚拟礼物的增长。由于内容监管等原因，探探于四月底从各大平台全面下架，陌陌也于5月11日起开展为期一个月的自查自纠工作，“动态”功能暂停更新。
3． 直播收入受宏观环境影响持续，增速首次降至个位数水平，中长尾用户贡献增长，头部用户开拓仍将保持；探探付费用户增长可观，功能优化推动增长；19Q2收入指引同比增30%，已考虑探探下架与动态自查影响：19Q1直播营收达400.7万美元（YoY+8%，QoQ-7%），受到宏观经济因素和传统春节因素的影响，同比增速进一步放缓；非直播场景的虚拟礼物功能优化和探探会员订阅业务，拉动增值服务业务收入增长，19Q1直播与增值服务业务总ARPPU为38.24美元。增值服务收入同比增长264%，其中陌陌主App增值业务收入90.67百万美元，探探收入44.01百万美元。探探下架，我们预计将直接影响探探增值服务收入；动态为期一个月的自查，用户活跃度与时长，以及信息流广告变现将受到直接冲击，增值服务与直播收入受间接影响，由于广告营收占比较小，整体对公司影响可控。公司已在二季度收入指引上做出了相应体现，同比增加预计达30%。
4． 探探高毛利业务增长，受股权激励费用影响营业，利润与净利润下降明显，该影响将于2019下半年结束。受下架事件影响，后续内容审核及渠道营销支出将有所增长。
5． 盈利预测：
根据彭博一致预期，公司2019-2021营收为163.76/192.12/219.99亿人民币，归母净利润为34.46/42.39/51.05亿人民币，调整后EPADS为18.79/22.51/25.12元，以5月29日对应的人民币美元汇率6.9146计算，对应当前P/E为10.05/8.39/7.52X。
风险提示：活跃用户增速放缓风险、产品/功能下线（时间过长）风险、稳定优质内容生产风险、直播业务付费率增长停滞风险、内容成本增长过快风险、营销费用增长过快风险、内容监管风险、广告销售收入不及预期风险、互联网行业估值调整风险、业务成本增加风险、行业竞争风险、人民币汇率风险等。
传媒丨杨仁文
欢聚时代2019Q1财报短评报告：BIGO并表，出海破局
事件：
欢聚时代：19Q1营收47.81亿元（YoY+47%，QoQ+3%），超出上季度指引上限14.9%；归属于YY的净利润3104.34百万元。
虎牙：19Q1营收16.31亿元（YoY+93%，QoQ+8%），高于上季度收入指引上限5.2%；归属于虎牙的净利润为63.46百万元。
点评：
1． YY全球视频及直播的移动端MAU已达4亿，全球化布局初步构建完成：YY的全球视频及直播的移动端MAU已达到4亿，其中超过75%由海外地区贡献。YY19Q1总体（YY+Hago+虎牙）移动端MAU达1.1374亿（YoY+46.5%，QoQ+25.8%），直播付费用户达950万（YoY+37.7%，QoQ+6.7%），付费渗透率（采用移动端MAU作为分母计算）达8.36%（YoY-0.5pct，QoQ-1.5pct）。流量的增长主要由于Hago的用户基数在本季度迅速增长，使YYLive及Hago的合并MAU同比增长65.6%；虎牙本季度MAU同比上涨29.8%，移动端贡献了80%左右的直播收入。
2． 虎牙深化游戏电竞生态健身，泛娱乐直播与公会合作继续扩张；YY继续改进产品形式，AI帮助提高新用户使用时长；出海应用继续霸榜：Q1公司独播的LCK联赛获得8，900万观看人次；自制赛事20场，为公司贡献了6，300万播放量；YY持续推出不同类型的创新玩法，提升PUGC的内容质量，公司利用AI主要改进短视频内容分发的引擎效率，使用户能够更快更轻松地找到内容，新用户使用时长环比提高25%；BIGO旗下的即时通讯视频软件IMO日均使用次数达6，500万次，人均单日使用时长达40分钟，每日发起三人或以上会议数量达20万次。YY旗下4款产品入围19Q1海外收入Top20，其中BIGOLIVE保持第1，下载量方面，YY旗下有5款产品入围，LIKE短视频位列第2，BIGOLIVE位列第7。
3． 虎牙增势持续，YYLive收入增长超预期，BIGO首次并表：19Q1公司总营收达4，780.6百万元（YoY+47.1%，QoQ+3%），其中YYLive收入2，753.3百万元（YoY+14%，QoQ-12%），行业监管及高留存率贡献超预期增长；虎牙收入1，631.5百万元（YoY+93%，QoQ+8%），付费用户及ARPPU双提升；19Q1Bigo收入395.9百万元，主要由BigoLive贡献。
4． BIGO并表，预计今年仍将亏损；全球化、AI化战略推进下，公司将保持对运营、推广和技术升级的投入：BIGO经调整净亏损51.3百万元，并表亦导致了调整净利润下滑。对海外市场的营销投入，以及对AI研发团队员工的相关支出贡献费用增长。BIGO公允价值变动带来一次性收益，推动GAAP净利大幅增长。
5． 盈利预测：
根据彭博一致预期，预计YYFY19-21年营收为234.98/305.77/335.47亿元，调整后EPS为46.14/57.37/70.12元，对应P/E为9.6/7.7/6.3X。
风险提示：活跃用户增速放缓风险、直播变现不及预期风险、稳定优质内容生产风险、海外监管政策风险、外交关系变化导致的产品使用风险、游戏直播版权风险、付费渗透率下降风险、互联网信息发布政策变更风险、内容监管风险、业务成本增加风险、直播行业竞争风险。
化工丨李永磊
基础化工2018年年报总结：产能尚未大规模扩张，ROE大幅提升
报告摘要：
基础化工行业包含：农用化工、合成纤维及树脂、化学原料、化学制品四个二级子行业；其中；农用化工包含五个三级行业、合成纤维及树脂包含六个三级行业、化学原料包含八个三级行业、化学制品包含七个三级行业。
结论：
基础化工行业在建工程/固定资产仍处于低位，产能并未大规模扩张，尤其是农用化工行业，在建工程/固定资产仍在持续下行。
基础化工营收小幅增长，归母净利润2018年增速放缓，2019Q1回落17%。其中磷肥、复合肥、粘胶、树脂、磷化工、涂料涂漆净利润仍在下滑。
2018年净资产收益率大幅提升，主要来自于总资产周转率和净利率的增长，权益乘数小幅降低，尤其是复合肥、钾肥、树脂、塑料制品的ROE仍处于低位。
风险提示：油价大幅下跌；环保放松；贸易战持续升级；产品价格暴跌；经济大幅下行。
商贸丨倪华
如涵控股：专业的电商网红孵化器，深耕商品供应链，积极拓展第三方网红服务业务
如涵是国内领先的电商网红孵化器，前身为创始人冯敏创办的淘宝店，2014年合作张大奕后转型为网红孵化公司。公司专业团队帮助网红建立人设、吸引粉丝，组织商品供应链，为网红对接品牌和制造商。目前已孵化113名网红，其中头部网红3个，成熟网红7个。2018财年GMV达20亿元，收入9.5亿元。
张大奕是如涵的盈利部门，而非费用部门。张大奕是公司最具影响力的头部网红，2018财年张大奕产生的GMV、收入的占比大约在50%左右。张大奕与如涵成立合资公司，拥有合资公司49%净利润。2018财年公司净亏损9000万，其中张大奕子公司净利润2870万，剔除张大奕子公司后的净亏损为1.2亿元，归属上市公司股东的净亏损为1.04亿元。可以看出张大奕合资公司是比较成熟的盈利模型，并非市场所理解的费用投放部门，而公司整体的亏损主要是和孵化新生网红投入较高有关。未来随着新生网红逐步成熟，公司盈利能力有望改善。
公司收入分为自营（全服务）、第三方服务两种模式。自营模式下公司销售自主产品，网红提取17%左右的分成，扣除商品成本、网红分成后，自营业务毛利率约35%。第三方模式包括代销、广告两种模式。代销模式下公司网红为品牌商销售商品，品牌商向公司交纳GMV一定比例（大约20%）的服务费，公司再将服务费收入的30-50%分配给网红。广告模式下的收入直接一次性谈判。2018Q2-Q4第三方服务的GMV为4.4亿，收入1.0亿元。
行业趋势：网红产业链日趋精细化，服务机构日益完善，提高了全行业的变现能力。随着直播、短视频等平台的崛起，广告、打赏、签约等变现路径也驱动行业持续发展。电商类网红交易额仍然保持较高速的增长，根据艾瑞咨询统计数据，2018年网红电商GMV增速达62%。此外汽车、美妆、快消领域的大广告主也开始布局网红营销，将网红作为和新一代消费者沟通的重要渠道，例如欧莱雅的“BA网红化”计划成功孵化了口红一哥李佳琦。如涵作为第一代网红孵化平台，早期以电商变现模式为主，未来随着广告、签约、打赏等变现路径的打开，公司有望打开单一盈利模式的限制。
风险提示：网红同质化趋势明显，公司孵化网红的成本提升导致销售费率较高；社交、电商等流量平台在优质KOLs上的竞争日益激烈，头部优质网红对公司要求的服务费率可能提高，优质网红的存留率可能下降，对公司的收入规模、利润率带来一定影响。
非银丨左欣然
超预期减税，强化险业增长逻辑
减税力度超预期，手续费率税前扣除比例升至18%：2019年5月29日，财政部发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，“保险企业发生与其经营活动有关的手续费及佣金支出，不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%（含本数）的部分，在计算应纳税所得额时准予扣除；超过部分，允许结转以后年度扣除”。自2019年1月1日起执行，保险企业2018年度汇算清缴按照该公告规定执行。与2009年的政策相比，1）人身险、财产险企业税前扣除标准分别从10%、15%提升至18%；2）超过的部分从原不得扣除到允许结转以后年度扣除。人身险减税力度强于产险，极大缓解了险企的税负压力，为产险利润释放与寿险高质量增员奠定政策基础。
事实上，手续费及佣金支出的税前扣除2009年已经过一轮调整。2002年，保险企业的佣金支出仅有保费收入的5%可税前扣除；2009年3月19日，财政部发文，将人身险税前扣除比例提升至10%、财产险提升至15%。2009/03/19-2009/07/24，中国人寿股价涨幅高达58%，较上证综指取得9pct的超额收益。
本轮调整后，财产险2018年将释放15%-20%的净利润增量。2018年，财产险企业所得税因手续费率上升而激增，净利润增长承压：人保、平安、太保产险净利润分别155、123、36亿元，分别同比下降22%、8%、7%，总体来看，主要由于手续费及佣金支出在保费收入中占比同比+2pct左右。经测算，当手续费率税前扣除比例由15%上调至18%后，静态测算下，人保、平安、太保产险净利润将分别达184、141、45亿元，在2018年的基础上增长19%、15%、25%，实现同比增长-7%、5%、18%。
税前扣除比例调整对产险带来的净利润拉动作用各异主要由于：1）手续费率与预定比例的差距不同，①15%<手续费率<18%时，利润释放最多，②手续费率>18%，差值越高，利润释放越多。2）净利润规模不一，手续费率一定时，净利润越低，释放越多。手续费率税前扣除比例提升3pct；同时，根据2018H2的手续费和管理费用变动情况，我们推测，部分险企或已改革产险代理人发薪方式，以日常工资发放，手续费率略有降低；商车费改持续深化，监管加大惩罚力度。当前手续费率不具备大幅提升基础，故而所得税大概率不会出现较大幅增长，产险净利润有望释放，为商车费改的降费增赔进一步奠定政策和利润基础。
人身险将释放15%-43%的利润增量。2018年，人身险企业手续费率小幅下降1-2pct，手续费率税前扣除比例调升8pct至18%后，静态测算下，国寿、新华、平安寿、太保寿净利润分别171、97、678、177亿元，在2018年的基础上增长43%、23%、15%、24%，实现同比增长-48%、80%、88%、77%。
除净利润外，我们预计人身险EV也将有所增厚。1）内含价值=调整后净资产+扣偿后有效业务价值，假设险企不调整有关精算假设，则调增的净利润直接计入调整后净资产，则将拉动2018年EV增长0.7%-1.3%。2）2018年末，代理人个税结构调整，月均佣金收入8583元以下无需缴纳个税。险企与代理人双重减税尤其有利于2019年增员及新人留存，进而成为全年新单保费的一大助力，动态推动NBV增长。
投资建议：
人身险结构优化、新单修复，NBVM高企，NBV将确定性增长。财产险商车费改持续深化，龙头险企具备定价、渠道和定损优势，将持续实现超额承保利润率。长端利率企稳（目前约3.3%左右）、股票市场触底，投资端将边际改善。手续费率税前扣除比例提升、所得税减少，助力净利润增长。静态测算下，调整后，国寿、新华、平安、太保集团净利润将在2018年的基础上分别增长43%、23%、9%、24%。当前上市险企P/EV仅0.8-1.2倍，仍处于历史低位，长端利率与新单两大估值提振要素企稳、基本面优化。推荐中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。
风险提示：保费收入不及预期，长端利率大幅下滑；商车费改进程加快。
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责任编辑：常福强
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