亏损超预期、还要继续百亿补贴的拼多多，大行评级来了

原标题：亏损超预期、还要继续百亿补贴的拼多多，大行评级来了 来源：富途证券

原标题：亏损超预期、还要继续百亿补贴的拼多多，大行评级来了

11月20日，拼多多美股盘前发布了2019年三季报，财报显示：

2019年第三季度拼多多总营收为75.14亿元人民币，市场预期为74.85亿元，同比增长123%；

三季度净亏损23.35亿元人民币，市场预期净亏损12.22亿元，去年同期净亏损10.98亿元；

Non-GAAP下净亏损16.604亿元，去年同期6.189亿元。

财报公布之后，拼多多当日大跌25%，昨日高开后，一路走低，收盘价虽略高于前日，但相差无几。不过今日盘前，截至发稿，拼多多上涨1.96%，报31.58美元。

行情来源：富途证券

在财报发布之后，各大行以及分析师的观点也是各执一词，众说纷纭。

图片来源：富途牛牛

中信证券：季度波动大，突破还看闭环搭建维持「增持」评级

中信证券发报告称：2019Q3，公司GMV、用户数增速放缓，货币化率小幅回落，营销、管理、研发费用率环比上升，主要原因：Q3营销费用中促销补贴占比持续提升，以补贴获取高线用户；持续推进扶贫项目，管理费用大幅上升；加大算法工程师招募，研发费用上涨。短期看，公司季度业绩波动大；中长期看，用户结构多元化、供应链体系的成熟度、流量分发效率等决定着公司长期前景。

维持2019-21年营业收入预测296.2/432.9/604.9亿元，同比+126%/46%/40%；鉴于电商平台间竞争依然激烈，Q4是电商促销旺季且是品牌广告、促销广告的重要投入期，预计营销费用率将维持高位而货币化率承压。同时未来数年，公司将在农产品供应链、物流信息系统等方面加大投入，故下调non-gaap归属净利润预测为-58.4亿/-10.2亿/0.3亿元（原预测-34.9亿/0.5亿/13.3亿元），对应全面摊销EPADS分别为-5.02/-0.88/0.03元。

巨额补贴的可持续性，丰富品类、集聚流量、算法优化能否正向循环是公司未来成长的关键。维持「增持」评级。

申万宏源：流量重于交易目标价从36.4美元上调至41美元，维持「买入」评级

本季度新增约5300万新用户，年活跃用户达5.36亿，远超5亿用户的年度目标。公司强调今年和明年的用户增长战略，似乎短期战略上流量更重于交易。随着新用户的强劲增长显示出良好的投资回报率，S&M处于合理控制之中。然而研发成本的上升或是一个持续的趋势，因为PDD还太年轻，没有一个相对成熟的操作平台，需要补功课，管理费用与一些项目费用挂钩，未来可见度不高。

我们将19年GMV预测从9350亿元人民币提高到1万亿元人民币(同比增长113%)，同时营收提高到304亿元人民币(同比增长132%)。我们下调了19年调整后的每股收益预测从- 2.55元人民币下调至- 3.63元人民币，20年从0.36人民币下调至-0.27人民币，21E从5.84元人民币上调至6.10元人民币(转为正值)。

我们将目标价格维持在41.0美元(对应0.23x 19E P/GMV)，股价仍有31%的上涨空间，我们维持买入评级。

海通证券 ：用户规模持续高增长维持「增持」评级

公司 3Q19 仍保持稳定的高成长态势，3Q 移动端平均月活跃用户 4.30 亿人同比增 85%，较 2Q19 增加 6360 万人；年化活跃买家 5.36 亿人同比增 39%，较 2Q19 增 加 5310 万人；3Q 单个活跃买家年消费额 1566.7 元增 75%，带动营收增 123%至 75.14 亿元、GMV 增 144%至 8402 亿元。截至 3Q19，公司现金及现金等价物 344 亿元，账面现金充足，我们认为这有望支持公司在营销、研发、用户参与等方面加 大投入。

我们认为，公司基于「社交电商+拼团」分享模式能够以低成本触及更广客群，强营 销力度有效保障了收入、GMV 等快速增长；受益于营销效率提升，公司 3Q19 获客 成本进一步降 15%至 126 元；整体费用率水平大幅下降，带动公司业绩改善。

公司致力于采用「C2M」模式推动工厂品牌化及产品定制化，重点帮扶优质工厂，积 极推进「互联网+农业」计划并加大打假力度，目前已颇有成效，长期来看，或将改 善公司经营质量，为公司持续快速增长注入新的活力。

投资评级：优于大市，维持「增持」评级。

安信证券：「双刃剑」效应显现目标价从45美元下调至42美元，维持「买入」评级

高营销费用导致 Q3 净亏损扩大：大致符合彭博预期，但低于我们的预期，主要由于季度 take rate 由于竞争的影响环比略微下滑。年化 GMV 同比增加 144%至 8,402 亿元，符合我们的预期。Q3 在费用项上均高于我们的预期，但营销费用是整体净亏损扩大主要的拖累因素。

双刃剑「百亿补贴」全季影响显现：公司从 618 开始推行「百亿补 贴」促销活动，Q3 其对于拉新促活以及利润端的全季影响开始显现。我们认为市场此前或低估了促销活动的全季度影响，但拉新促活是长期变现的基础，用户对于平台商品服务的认可是提高平台消费的前提之一。

我们对公司的长期观点不变，在用户、客单价 和变现模式对比电商巨头仍有增长空间，坚定执行高性价比平台和用 户导向策略，用户年度消费的提升或为营收增长带来惊喜；中短期来看，对于公司来说拉新促活是最重要的战略，这也增加了盈利层面的 不确定性，故我们维持风险评级为 B。我们预计 2019/20 年的收入增 速为 134%/71%；调整后净利为-52 亿元/37 亿元，调整后净利率为 -17%/7%。

目标价 42 美元（原 45.4 美元），基于 7x 2020E P/S（不变），维持买入-B 评级。

国泰君安：GMV、用户数维持高增长，补贴导致亏损增加维持「增持」评级

公司通过补贴的方式获取更多用户，培养用户使用习惯，推动 GMV、营收、用户数高增长，同时加大研发投入，实现更精准的推荐。

营收维持高速增长，获客成本有所下降：公司 2019Q3 营收同比+123%，系公司 GMV 快速增长，推动平台在线营销技术服务收入增长所致。2每位活跃买家年度支出为 1566.5 元，同比+75.2%，环比+99 元，系客户购买高客单 价产品增加所致；获客成本（年度买家）130.11 元，环比-22.86 元。

百亿补贴使得销售费率维持高位，研发投入持续加大：营销费用同比增加，主要是由于公司补贴力度加大；公司持续增加研发投入，研发费用 11.27 亿元，研发费率 15%，同比 +5.15pct，环比+4pct，主要在研发工程师、算法、系统方面加大投入， 公司保持技术工程师占整体员工比重在 50%以上，对人工智能和大数 据领域进行探索，以雕刻更精准的用户画像和更精准的商品触达。

未来用户数和人均消费仍有提升空间，建议「增持」。

花旗：GMV在预期内，营收不及预期

维持买入评级，目标价52美元

三季报好坏参半，总营收75.14亿元低于市场预期的76.5亿元和我们预期的76.6亿元，销售费用占营收比率从三季度的84%提升到92%。

因为Q4有双十一活动，我们比较担忧Q4 的销售费用率，我们将会持续关注线上整体货币化率。

我给出买入/高风险评级，我们将目标价从34美元提升到52美元，看好2020-2023年的non-GAAP净利润复合增长率能达到63%，对应2020年的51倍pe，2021年20倍pe。

招银国际：三季度业绩未达预期，专注于用户增长目标价从28.1美元上调至35美元，维持买入评级

三季度业绩疲软，non-GAAP亏损扩大至-16.6亿元人民币（而市场普遍预期为-7.85亿元人民币）。预计公司在下沉市场面临更加激烈的竞争 ，所以我们下调2019年全年营收3.6%，需要等待Q4财报带来更多惊喜，预计股价短期内承压。

我们将19/20/21年的将盈利调整为-53亿元人民币/ + 29亿元人民币/ + 96亿元人民币。尽管每季度都有波动，但我们对其长期用户和利润增长保持乐观。目标价35美元，维持买入评级。

彭博：有望在保持强劲的销售的同时减小经营亏损

目前彭博上综合意见评级4.47，买进（23/30）占76.7%，持有（6/30）占20%，卖出（1/30）占3.3%；12个月目标价39.22美元。

中期来看，拼多多GMV有望保持强劲增长和缩小的经营亏损。 拼多多的吸引力正在加大，不再局限于价格敏感的消费者，来自高线城市的销售额比重迅速增长。 对于卖家来说，不断扩大的电商生态系统可能会越来越有吸引力。 尽管市场营销费用投入较大，但该公司的平台模式仍可保持较高的毛利率，并随着收入的增长而带来利润。 截至19年9月，拼多多年度活跃买家为5.36亿，比去年同期增长39％。

展望：拼多多将继续通过在市场营销、补贴上进行积极投资，继续专注于用户增长、活跃度、复购率等。 该公司旨在吸引，保留和增加用户的消费，以期提高用户终身价值。

编辑/Edward

风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。

责任编辑：