评级：强烈推荐
[事件]公司发布2019财年（2018.4.1-2019.3.31）年报，实现营收112.58亿港元，同比增长12.28%；归母净利13.64亿港元，同比下降11.21%。H1/H2营收分别同比增长18.6%/6.9%，归母净利分别同比下降16.1%/6.0%。公司业绩符合预期。此外，公司股利支付率33.7%，对应股息率约3.4%。
[点评]
（1）收入端：沙发收入稳定增长，北美市场份额提升。沙发及配套产品营收同比增长6.7%，沙发产量同比增长11.8%，单套沙发均价同比下降4.6%。①内销：内销沙发收入同比增长3.1%，增速乏力的原因除直营店转经销收入减半外，主要还因地产&消费低迷，功能沙发行业整体承压，而敏华一方面采取大规模促销扩张市场，另一方面持续发力线上线下渠道建设（线下沙发+床垫门店净增215家至2614家，线上收入预计增长50%），内销市占率上升0.5pct至45.3%。②北美：北美沙发收入同比增长11.3%（美国增长12.6%，加拿大下降4.7%），H1公司调整产品结构，加强销售团队建设，抢占市场份额，H2虽然受贸易战影响价格下降，但产能转移至越南+小企退出市场，订单稳健向上，市占率上升0.9pct至10.7%（跃居行业第二）。③欧洲及其他地区：沙发收入同比增长2.6%，经济增长缓慢，沙发市场低迷，但HomeGroup产生协同，布局东欧工厂奠定产能基础。
（2）收入端：其他收入趋于多元化，并表贡献收入增量。除沙发外，①床具收入同比增长11.7%至5.3亿港元，行业整体承压，但集中度向上。②智能家具部件收入增长135.8%至12.3亿港元（中国/北美/欧洲及其他分别同比增长133%/515%/42%），公司并表江苏钰龙深化核心零部件资产，贡献收入增量，同时促进产品多元化。③HomeGroup收入同比下降5.4%。
（3）利润端：毛利率明显承压，期间费用率持平。①毛利率同比下降3.2pct至34.1%，分业务看，沙发及配套/其他产品毛利率分别同比下降2.9/3.6pct，HomeGroup同比上升0.3pct。分地区看，内销/北美/欧洲毛利率分别下降5.7/1.5/1.7pct，毛利承压原因，其一，并表毛利率较低的江苏钰龙，其二，直营门店转经销后单店收入减半，其三，大规模促销影响单价，其四，原材料铁架/化学品（TDI为主）全年平均单价分别上涨3.5%/6.1%，其五，并购越南工厂处于产能爬坡期，人工效率较低、费用摊销较高。②期间费用率同比基本持平，其中销售费用率下降0.8pct至16.0%，主要系海运费下降（占收入比例下降0.8pct）、广告推广费用和销售员工工资下降（主要因直营店转经销），但出口至美国商品加征关税0.99亿港元，占收入比例0.9%。管理/财务费用率分别上升0.5/0.5pct至4.9%/0.7%。
（4）其他方面：①其他收入中，销售工业废料收入同比增长102%至1.38亿元，但政府补助和结构性存款同比下降20.5%/48.1%；②由于债券违约事件，公司计提公允价值变动损失0.6亿港元；③投资越南工厂（5.3亿港元）、收购前海土地（13.4亿元）及业务扩张，现金流偏紧，借贷导致公司负债率上升20pct左右，因此派息比率下降至33.7%，对应FY19股息率约3.4%。
（5）展望未来，预计外销集中度加速提升。贸易战加征25%关税落地，短期带来不确定性，但长期来看：①中国出口的沙发长期占美国进口沙发金额的50%以上，短期产业可替代性较低，出口规模难以大幅收窄。②中小沙发企业议价能力弱、盈利水平低，贸易战后被迫退出市场。而敏华由于规模生产+布局上游+精细化运营+取消中间商环节，让利后仍可支撑正盈利，将受益于出口格局改善。③敏华率先布局海外产能，当前越南工厂覆盖对美出口的30%，2019年底完成工厂扩建，预计一年后完成全部对美产能转移，故而在与客户的谈判中掌握话语权，实现订单规模稳健。④盈利端，虽然贸易战让利影响盈利水平，但未来越南工厂盈利能力仍有较大提升空间，当前人工产出效率低、费用摊销较大，未来有望通过持续培训劳动力来优化成本。
（6）展望未来，预计内销中长期基本面改善。
投资建议：我们预计敏华FY2020-2022净利润15.4/17.6/20.1亿港币，对应PE为9.0/7.9/6.9X。敏华作为龙头优势明显，基本面有望改善，估值与分红有吸引力（股息率3.4%），随着国内业务提升，估值中枢有望上移，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：地产销售持续大幅下滑；贸易战带来不确定因素。
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