中国神华：4月煤炭产量基本平稳 买入评级

[摘要]

注：下文如无特殊说明，货币单位均为人民币前4月煤炭产量基本平稳，4月销量同比降幅较大主要受结算推后影响公司发布2019年4月经营数据公告，公司4月商品煤产量2390万吨，同比仅略降0.4%，前4月商品煤产量9540万吨，同比小幅下降0.7%，产量表现好于预期。

公司4月煤炭销售量1870万吨，同比下降2410万吨或56.3%，而4月公司煤炭销售发运量同比增长约7%，其中已发运但尚未完成结算的商品煤量约1960万吨，主要是由于：（1）4月起适用新的增值税率，公司与部分客户进行结算价格调整沟通、结算推后；（2）去年4月，完成结算的煤炭销售量基数较高。剔除结算因素影响，4月煤炭销售量实际降幅约11%。

4月发售电量环比小幅提升0.8%和0.9%根据公司公告，公司2019年1月31日与国电组建合资公司交易完成，公司出资资产不再纳入合并财务报表范围。从可比口径来看，公司4月发售电量分别为110.4亿千瓦时（环比+0.8%）和103.4亿千瓦时（环比+0.9%），环比均有小幅提升。

4月运输板块周转量和煤化工产品销量平稳增长运输：公司4月自有铁路运输周转量252亿吨公里，同比增长7.7%，前4月累计周转量930亿吨公里，同比增长1.6%。而4月航运货运量为920万吨，同比增长2.2%，前4月累计货运量为3560万吨，同比增长5.0%。

煤化工：公司4月聚乙烯、聚丙烯销售量分别为2.8万吨（同比+61.3%，去年同期基数较低）和2.7万吨（同比+3.9%）。前4月聚乙烯、聚丙烯销售量分别为12.3万吨（同比+12.8%）和11.8万吨（同比+9.9%）。

盈利预测和投资建议按照中国企业会计准则，预计2019-2021年公司EPS分别为2.21、2.22和2.22人民币元，对应A股2019-2021年动态PE分别为8.50倍、8.45倍和8.44倍。经历供给侧改革后，未来几年煤炭行业供需有望维持基本平衡，而公司凭借行业龙头地位、一体化的经营模式叠加中长协合同占比持续提升，盈利稳定性也更高，同时公司分红政策稳定（除2016大额特殊派息外，近10年来公司正常分红比率维持在40%左右），我们认为公司估值存在修复的空间。我们延续4月29日公司1季报点评的观点，维持A股合理价值26.5人民币元\/股、H股合理价值24.7港元\/股不变，对应A股19年PE为12.0倍，H股19年PE为9.1倍，维持公司A、H股“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速低于预期，下游需求不及预期，煤炭和主要产品价格超预期下跌，电价政策性下调等。