机构：中泰证券
评级：买入
目标价：无
投资要点
公司业务模式：
1）面向个人用户的产品及服务。猎聘免费为个人用户提供个 人职业档案、个性化职位及猎头推荐、人工辅助求职建议及网络社交等基 础服务，此外，猎聘亦提供高级会员服务及简历咨询等付费服务。
2）提供 予企业用户的产品及服务。猎聘为企业客户提供免费的职位发布、简历搜 索及人力资源内部协同等基础服务，并就以订购为基础的服务和以交易为 基础的服务收取费用。①以订购为基础的服务：订购套餐的价格在 1000040000 元/年，企业可获取下载简历、岗位邀请、意向沟通等附加服务；② 以交易为基础的服务：其主要服务有“面试快”和“入职快”，其中“面试 快”以“候选人到场面试”为导向，“入职快”则以“候选人正式入职”为 导向。
3）猎头服务。猎头可以通过公司设计的 SaaS 解决方案发布职位、 下载、管理简历并与求职者取得联系。
所处人才招聘行业的优质细分赛道。
1）百亿级中高端人才获取服务市场高速发展。中高端人才获取服务是招聘 行业的主要支撑点，2013 年中高端人才获取服务市场规模为 404 亿元， 2017 年市场规模增至 967 亿元，占总体人才获取服务市场的 85.42%，复 合增长率达到 24.39%。
2）高度分散的行业格局。我国中高端人才获取服务主要由 1.7 万家传统线 下猎头公司及 35 万个人猎头提供，行业 CR10 仅为 2.9%。2017 年中高 端人才获取服务市场线上分部营收 9 亿元，仅占中高端人才服务市场的 0. 93%。
3）从传统线下猎头行业痛点来看猎聘的发展空间。①猎聘的“面试快”及 “入职快”业务使得多位猎头可以同时为企业用户提供服务，提高了企业 用户的招聘效率；②传统线下猎头的收费较高，通常为职位年薪的20-25%， 而猎聘“入职快”业务的收费仅为职位年薪的 13%；③猎聘目前的注册用 户已达 5000 万，此外，猎头在猎聘上对用户频繁的触达，使得简历更新 频率较高；④对猎头来说，使用猎聘可以降低一定的坏账率。
各大招聘门户商业模式对比——为什么我们看好猎聘的商业模式？①以M onster、智联招聘、前程无忧为代表的传统全覆盖式招聘平台，系统匹配 功能较差，企业邮箱收到大量不匹配的简历，反馈不及时，降低企业用户 及求职者的用户体验。②以 Dice、拉勾网为代表的行业垂直招聘平台，其 高效率的垂直招聘对比传统全覆盖式招聘，能带来更丰厚的利润，但特定 行业的招聘市场规模终究有限，各个行业的企业用户及个人用户也鲜少有 重叠，扩展至其他行业招聘有难度。③以 Linkedin、脉脉等为代表的社交 网络招聘平台，社交属性很强，但中国文化特性使得职场人士并不习惯在 社交网络中公开自己的职业履历，现阶段在国内很难大规模推广社交网络 式招聘平台。
未来两大看点：营收增速及经营效率。
1）企业及个人用户的开拓空间广阔。公司的营收增速处于行业最高水平， 我们认为公司的较高增速可以持续。一方面，年薪 10 万以上的中高端人才 数量增速保持在 10%以上，年薪 10 万以下人才的增速仅为低单；另一方 面，公司的月度独立设备环比增速处在行业最高水平。
2）销售及营销成本高企，成本压缩空间尚存，净利率有望提高。2017 年 猎聘的净利率为 1.1%，远低于前程无忧 26.1%的净利率及智联招聘 9.6%的净利率，主要是由于猎聘的销售及营销费用占比过高。目前公司的销售 及营销费用占比约 58%，横向对比全行业，销售费用占营收的比例普遍维 持在 30%左右，猎聘的销售费用有较大下降空间。
3）人才培训业务分部大有可为；此外，在行业整合背景下，猎聘不断进行 优质企业投资并购，以实现协同发展。
盈利预测及估值分析。我们预计 2019 公司企业端收入将同比增长 30.55% 至 15.2 亿元，个人用户端收入将同比增长 30.46%至 7900 万元，公司 20 19 及 2020 年的营收将分别达到 16 亿元及 20.6 亿元，营收增速将分别达 到 30.5%及 28.8%。我们预计公司 2019-2020 年的归母净利润分别为 1.6 亿及 2.2 亿元，每股盈利分别为 0.31 元及 0.43 元，目前公司股价对应 20 19-2020年市盈率分别为54.9x及39.7x。考虑到公司具有持续的成长能力， 我们选取 DCF 法进行估值，假设负债率为 0%，加权资本成本为 8.7%， 永续增长率为 2%，得到公司参考市值 151 亿港元，对应 2019 年市盈率为 81.2x，考虑到公司所处行业增长驱动力强劲，公司的企业及个人用户开拓 空间广阔，销售费用率有望以较大幅度降低，首次覆盖，予以“买入”评 级。
风险提示。宏观经济下行的风险；技术更新不及时的风险；行业竞争加剧 的风险。
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