森马服饰(002563)半年报：童装业务保持快速增长，休闲服践行大店策略

原标题：森马服饰(002563)半年报：童装业务保持快速增长，休闲服践行大店策略 来源：海通证券

19H1公司收入/归母净利润同比增48.6%/8.2%。19H1公司收入82.2亿元，同比增48.6%，剔除kidiliz，实现收入67.2亿元，同比增21.5%，归母净利润7.2亿元，同比增8.2%，毛利率44.8%，同比增6.5pct，净利率8.7%，同比降3.2pct。19Q2收入41亿元，同比增35.8%，归母净利润3.8亿元，同比增5.7%，毛利率48%，同比增10.3pct，净利率9%，同比降2.6pct。

巴拉持续保持高增长，并入kidiliz增厚收入。分业务看，童装收入52.1亿元，同比增81.7%，剔除kidiliz，实现收入37.1亿元，同比增29%，休闲装收入29.4亿元，同比增12.2%。分渠道看，我们估计19H1线下童装(剔除kidiliz)、休闲服收入分别同比增20%、3%，巴拉童装仍然保持了高速的增长，休闲服在景气度弱的情况下保持稳定。店铺数看，19H1童装(kidiliz)门店5546家，较期初增253家，休闲服门店3858家，较年初增28家。与去年同期比，休闲服、童装店铺数分别同比增-0.6%、+11.3%，单店面积上看分别同比增4.7%，5.8%，我们判断公司更注重店铺面积的增加，提升单品牌。

电商保持快速发展。19H1公司线上收入21.6亿元，剔除kidiliz实现线上收入20.8亿元，同比增30%，保持快速健康发展。其中，休闲服在第三方电商平台中的细分行业排名显著提升；巴拉巴拉品牌头部优势稳固；电商品牌Minibalabala增长迅速，营收同比增103%。

童装、休闲服毛利率均提升。19H1公司毛利率同比增6.5pct，其中童装毛利率49.2%，同比增7.1pct，主要系kidiliz定位高端市场，19H1毛利率66%，带动整体童装毛利率水平上升。休闲服毛利率37.2%，同比增2.3pct，我们判断主要由于折扣力度控制良好，正价率较高。

业务扩张带动销售费用显著增长。19H1净利率同比降2.6pct，主要系伴随业务扩张，员工薪酬、租赁费、广告宣传费等增加以及并购kidiliz造成运营费用增加，导致销售费用率同比增6.8pct至23.9%，管理费用率6.7%(2.5pct+)，主要系研发投入增大，财务费用率-0.8%(0.3pct+)，保持稳定水平。

加盟授信额度增加+kidiliz业务运营增加现金支出。19H1经营性活动现金净额-4.2亿元，主要系①加盟业务收入同比增20.8%，保持快速发展，公司扩大授信额度；②冬装保证金支出增加；③收购kidiliz导致服务外包、联营店铺分成等费用增加。

盈利预测与估值。公司童装打造完整品牌矩阵，主品牌巴拉巴拉扩展产品年龄线至婴幼童市场，品类延伸至出行、新生儿用品，进一步稳固龙头地位。休闲服提出“质在日常”品牌哲学，推出多个相应细分场景需求的产品，其新基本线系列在2019秋冬订货会中取得颇好客户口碑，力在打造品牌“二次成长”。我们预计公司2019、2020年实现净利润19.16、22.02亿元，给予2019年PE估值区间18-20X，对应合理价值区间12.78-14.20元，维持“优于大市”评级。

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