威尔药业深度报告:国内药用辅料及润滑基础油的优秀供应商

　　国内药用辅料及润滑基础油的优秀供应商。公司自成立以来一直专注于药用辅料及合成润滑基础油产品的研发、生产和销售。公司历经近二十年的不懈努力，形成了醚类精准聚合、酯类定向合成、高效分离提纯等核心技术，为药物制剂企业提供高安全性、多功能性的药用辅料，为润滑油企业提供性能卓越的合成润滑基础油。

　　产品需求稳定增长，行业集中度有望进一步提升。我国作为新兴医药市场的领头羊，市场发展速度显著快于发达国家，从2006年至今医药制造行业规模以上增加值增速均大于10%，总体高于同期规模以上工业增加值增幅。目前，我国医药行业已进入规范化阶段，相关政策密集出台，准入门槛不断提高，市场需求将逐步向具备产品优势、技术优势和生产批文等竞争优势的大型企业集中，行业集中度将进一步提高。

　　主营收入稳步增长，毛利率维持较高水平。2016-2018年，公司营业收入为5.58亿元、6.94亿元和8.01亿元，毛利率为40.22%、34.94%和31.11%。分产品看，药用辅料的营业收入为1.83亿元、2.04亿元和2.06亿元，近三年平均毛利率为68%；合成润滑基础油的营业收入为3.21亿元、4.49亿元和5.65亿元，近三年平均毛利率为22%。

　　高度重视新产品研发，研发投入超过行业均值81%。公司2018年研发投入金额为2469.77万元，占营业收入比例为3%，占净资产比例为4%；同期同行业可比公司平均研发投入金额仅为1366.92万元，占营业收入平均比例为3.89%，占净资产平均比例为2.39%。公司研发投入金额超过行业均值81%。

　　募集资金打破产能瓶颈，投资项目市场前景良好。在药用辅料方面，公司2016-2018年的产能利用率为82.91%、100.45%和106.93%，产能利用饱和。近三年内，公司药用辅料平均毛利率为68%，其中注射用药用辅料的平均毛利率更是达到了95%，远高于公司综合毛利率水平。公司首次公开发行募集资金主要用于药用辅料产业基地项目，我们认为建成后将进一步提高公司毛利率水平。

　　盈利假设和估值。我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为1.31亿元、1.43亿元和1.77亿元，对应的EPS为1.97元、2.15元和2.65元，给予2019年24-27倍PE，对应合理价值区间47.28-53.19元，给予中性评级。

　　风险提示。药用辅料行业规范化进程的不确定性；药用辅料关联评审政策变化；市场竞争加剧风险。