中金:全面解读央行降准 对银行营收和利润的影响有限

　　中金：全面解读央行降准

　　CICC 中金点睛

　　9月6日，央行宣布于9月16日全面下调金融机构（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）存款准备金率0.5个百分点，并额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施，每次下调0.5个百分点[1]。在本文中，我们将从宏观，策略以及行业角度解读央行降准的影响。

　　宏观

　　此次普降有望释放资金约8，000亿元，定向降准释放资金约1，000亿元，降准有助于缓解货币信贷扩张减速的压力。

　　央行在答记者问中提到，预计此次降准释放资金约9，000亿元，其中全面降准释放约8，000亿元，定向降准释放约1，000亿元[2]。降准有助于对冲货币和社融增速的下行压力。随着4月以来金融监管再次收紧以及包商银行被接管，基础货币扩张乏力，同时货币乘数出现下降[3]。7月货币信贷数据显示，货币和调整后的社融增速已降至去年“金融去杠杆”高峰时的低位。中小银行去杠杆的持续影响之外，随着地产相关政策年中收紧、以及今年专项债发行（目前的）额度基本用完，货币和社融增长的压力仍然较大。从货币创造的角度看，降准有助于减轻货币乘数下行压力，支持货币信贷周期扩张。因此，我们在8月初提出，货币政策有必要适度宽松，且政策调整宜早不宜迟[4]。

　　虽然降准可能在一定程度上缓解货币乘数的下行压力，并有助于稳定市场预期，但从预测角度，货币政策有必要、也有空间进一步放松以更有效对冲信贷周期减速对增长的压力。

　　正如我们近期报告中所提到的，随着内外部不确定性上升、国内信贷周期走弱，增长和通胀的下行压力正在积聚[5]。虽然降准有助于提升货币乘数，但我们还需密切关注央行公开市场操作（OMO）投放、以及财政存款增速变化，以综合评估降准对支撑货币供应增长的有效性。在增长和通胀下行压力加大的背景下，央行有必要及时降低金融机构和实体经济的融资成本。8月20日LPR定价机制改革后，央行下调OMO利率的时机已然较为成熟[6]。目前看来，在9月20日第二次月度LPR报价之前下调公开市场操作利率的可能性较高（包括TMLF利率）。我们维持年内还将降准100个基点、OMO利率下调30个基点的预测不变。时点上看，下周一（9月9日）和9月17日都是MLF到期续发（并定价）的时间窗口，同时9月19日美联储大概率继续降息。

　　策略

　　降准释放流动性，有助于资金宽松、降低资金成本，全球主要经济体重回宽松周期。

　　七月底的政治局经济形势分析会议虽然强调稳增长压力，但政策似乎并不急于立刻就继续宽松。七月份以来，外围环境继续恶化，中国的增长数据也继续显示增长压力，政策宽松的紧迫性在增加。国务院常务会议在近期强调采取有效措施落实“六稳”及时全面降准等，这些代表着政策稳增长力度在加大。周末央行降准是在落实此前国务院常务会议的精神。根据央行的估算，此次降准将释放约9000亿元流动性，有助促进货币条件进一步宽松、降低融资成本，对稳定增长预期也将起到一定的作用。值得注意的是，与去年年底、今年年初类似，在中国近期确认政策稳增长、继续宽松后，全球主要经济体都进入政策宽松阶段，相比之下中国无论货币和财政宽松空间都相对更加充足。

　　政策宽松提振市场情绪，互联互通南北双向大幅流入，反弹短线可能还有空间。

　　我们在前期看到七月份及部分八月份增长指标显示增长压力在加大后，开始提示要逐步关注“政策渐变”，市场前期对政策预期也在逐步加强。国务院常务会议稳增长的信号及央行降准将有助继续提振市场情绪。考虑到目前A股及港股整体估值仍处于相对低位，而政策稳增长力度加大可能才刚开始，虽然市场特别是A股已经有一定的反弹幅度，但我们预计反弹短线可能还有空间。在政策环境逐步渐变的背景下，近期互联互通南北双向资金流向都有所加大，特别是北向，已经连续两日净流入都在80亿元或以上。南北双向资金流向的加大既受近期政策转暖驱动，也表明目前市场点位下中长线价值获得认可。后续要综合观察货币、财政及产业方面的实际措施，来综合判断反弹持续的时间及空间。

　　政策宽松可能推动内需周期风格短线占优。

　　央行降准、政策上进一步加码宽松，我们预计可能使得年初至今大幅落后的周期性板块取得短期的优势，而年初至今跑赢的消费成长类可能会暂时跑输。在周期性的板块中，我们建议关注估值相对低、对稳增长政策弹性相对较大、供需格局相对较优的原材料如煤炭、水泥等，以及金融中对市场表现敏感的券商；地产估值较低、业绩还有增长，也将一定程度受益于政策宽松，可能也有一定的反弹空间。

　　我们此前持续推荐的代表中国消费升级与产业升级的优质龙头有可能因为此前的大幅超额收益、相对集中的仓位而暂时跑输，但从中期的角度看，我们对这些优质龙头的表现并不悲观，这其中的大部分个股估值并未大幅高估，稳增长的措施也会降低这些公司业绩风险。我们认为，消费中相对落后的板块，如汽车板块，目前估值低、仓位低、预期低，下行风险有限，而未来可能会受益于稳增长的预期。

　　另外，科技硬件板块前期相对强劲的表现后，在周期相对领先的背景下也可能短暂跑输，但从中期的角度看，我们认为科技周期的深化对科技硬件的表现依然有利。A股与港股的比较来看，港股中资股由于周期性板块占比更高、估值更低，在反弹过程中短期弹性可能略高。后续要看实际稳增长政策的力度和效果来看周期性板块阶段性领先可能实现的力度及持续的时间。

　　金融

　　准备金率的下降对银行业营收和利润的影响有限。

　　央行解释此次降准与9月中旬税期形成对冲，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定；此次降准并非大水漫灌，稳健货币政策取向没有改变。央行测算此次降准每年将降低银行成本150亿元，不到银行业年度利润约2万亿的1%。我们静态测算将提升2019和2020年上市银行NIM仅约0.3bp和1.0bp。更重要的是，降准后的资金成本下降将传导至LPR定价，即部分负债端的成本下降将被资产定价的下行抵消。

　　更积极的货币政策信号意义明显，推高资本市场信心。

　　央行此次降准，呼应了9月4日国常会要求多措并举，确保经济在合理区间运行的要求。除较积极的财政政策外（加快专项债发行等），货币政策也更加积极。考虑到市场对美联储降息有较一致的预期，未来中国降息的概率也在逐渐上升。在财政和货币政策都趋于积极的情况下，我们认为资本市场信心将有所提振。1）市场对资产质量的担心有望有所缓解，目前估值极低的国有大行和股份行股价可能有所恢复；2）对市场情绪最敏感的券商行业短期表现值得关注。

　　关注不同银行在信贷结构上的差异和调整力度。

　　在控制房地产相关贷款、财政政策较为积极的背景下，投资者需要关注银行在信贷机构上的差异。边际上而言，房地产贷款占比较高的银行（开发贷、房贷）将面临较大的贷款结构调整的压力，而非地产非基建类对公贷款占比较高的银行将有较大的资产质量压力。

　　城商行流动性压力略有缓解，整体经营形式仍不容乐观。

　　对于仅在所在省内经营的城商行而言（大部分上市城商行都有省外分支机构，不符合额外降准条件），至11月15日准备金率将下降1.5个百分点，资产负债表的流动性有所提高。但考虑到中小银行的同业负债增速依然较弱，其信用利差相对于大行依然较为可观；加之城商行信贷区域集中度高，我们预期经济下行期间不良波动较大。

　　煤炭、基础材料

　　降准有望稳定煤炭及早周期建材基本面，并改善前期偏悲观预期。

　　我们认为，对稳增长政策弹性相对较大、供需格局相对较优的原材料品种如煤炭、早周期建材有望受益于全面降准及之前国常会稳增长政策信号：

　　1）煤炭方面，我们预计新产能将逐步放量，但进口可能趋于减少，而当前矿山安全环保力度不减，降准边际上对电力需求预期也有一定提振作用、有利于稳定煤炭需求，我们预计煤价短期走势平稳，龙头企业稳定的盈利和现金流带来配置价值；

　　2）建材早周期品种（水泥、防水）方面，水泥板块基本面持续稳健，淡季价格及盈利仅窄幅回调，当前水泥市场旺季提价节奏符合我们预期，我们判断2H19吨毛利较1H19大概率仍将环比继续改善；防水板块从龙头东方雨虹7~8月发货量同比增速仍在接近40%区间来看，当前需求仍较好。我们认为，政策逆周期调节信号进一步加强，有助于进一步改善基建融资并提振水泥、防水等早周期行业基本面，有望改善市场对相关龙头业绩此前较为悲观的预期，并推动估值进一步修复。

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　　文章来源

　　本文摘自：2019年9月6日已经发布的《央行降准50基点以对冲货币社融降速压力》

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责任编辑：常福强