广发策略：A股适应力增强 建立"金融供给侧慢牛"主线

　　【广发策略】18年行业轮动对当前配置的提示——周末五分钟全知道（5月第4期）

　　来源：广发策略研究

　　报告摘要

　　● 当前A股基本面因子显著，但行业轮动快速，反映观望情绪浓厚

　　近期A股基本面因子表现显著，验证我们在3.17《从“干拔估值”到“去伪求真》提出的“主导矛盾转向分子端”，近三周A股行业和个股轮动快速，缺乏明显的赚钱效应，反映市场投资者的持股信心不强，观望情绪浓厚。

　　● 不确定性主要来自于海外波动贸易谈判的影响

　　当前调整幅度、时长及成交额符合牛市首轮调整的历史规律，对于资产价格已计入多少风险的不确定是持观望态度的主因。我们在二季度策略展望中提示三因素可能引发A股估值调整：政策小修、实体亮相、海外波动，当前我们认为前两者大都已计入资产价格，主要争议来自海外波动关系。

　　● A股应对外部风险的能力增强，配置借鉴18年行业轮动线索

　　19年：1）A股适应力增强，建立“金融供给侧慢牛”主线；2）经济企稳预期增强；3）全球流动性收紧束缚解绑；4）政策由“破”至“立”。当前A股应对外部风险的能力强于去年。18年A股行业轮动存在以下特征：胶着期，与摩擦相关性强的行业相对大盘加速下跌。事态缓和或本轮冲击消化后，该类行业相对收益快速反弹并企稳。而相关性不强的行业，或短期内（两周）无明显超额收益，或相对收益的反弹与摩擦缓和的时点并不对应。此外借鉴当年日股经验，间接受益的行业（或有，对应至A股如国产替代等）则能获取较为可观的相对收益。当前关注：软件、半导体。

　　● 人民币汇率企稳预期增强，前期快速贬值不可持续

　　不同于18年中国经济下行而美国保持强劲增长产生的两国货币政策背离，基本面因素叠加贸易摩擦外部风险共同推升人民币汇率贬值。当前，中国经济企稳预期增强而美国减缓，利差走阔，基本面对持续贬值并不支持。叠加央行释放稳定汇率的信号，在汇率方面不宜较前期更为悲观。

　　● 当前资产价格计入风险相对合理，震荡期把握配置线索

　　从基本面、流动性、政策面和资本市场本身来看，A股应对外部风险的能力都较去年有所增强，反映赔率的指标（VIX、China CDS、美元兑人民币汇率、美豆价格）等已基本合适尽管未极度吸引，经济基本面的变化并不支持人民币持续贬值。当前A股市场的主要矛盾仍在国内，应利用海外次要矛盾的扰动调整配置主要矛盾的方向—金融供给侧改革。建议关注：（1）中国优势且高景气趋势延续的消费品（食品饮料、休闲服务）；（2）借鉴18年行业轮动经验、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技（计算机、半导体）；主题投资关注上海自贸区、国企改革。

　　● 核心假设风险

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

　　报告正文

　　本周值得关注的变化有：1．工业品价格方面，本周综合钢价指数微幅上涨，全国水泥市场价格环比继续下行，化工品价格稳中有跌，价差下行，国际大宗价格大多下跌。2．本周融资融券余额下降1.04%至9281.60亿，A股大小非净减持13.35亿，外资持续流出，本周陆股通北上资金净流出163.36亿元。

　　尽管当前市场ROE等基本面因子表现显著，但行业和个股轮动快速，赚钱效应偏弱，反映市场持股信心偏弱，观望情绪浓厚，主要争议点在于资产价格已计入多少风险、后续不确定因素又会如何演变。当前市场最大的不确定性是什么？相较于18年，这些因素发生了哪些变化？后续演绎的路径如何？18年受贸易摩擦影响，行业轮动特征又提示了哪些线索？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 当前市场特征基本面因子表现较优，但行业轮动快速，缺乏显著赚钱效应，反映当前投资者的观望情绪依然浓厚。从近期市场表现来看，ROE、ROA等因子表现较为显著，我们在190317报告《从“干拔估值”到“去伪求真——周末五分钟全知道（3月第3期）》中提示A股已经从“干拔估值”走向“去伪求真”，主导矛盾逐步转向分子端，当前基本面因子表现突出符合历史规律和逻辑。由于盈利是相对慢变量，分子端主导的行情通常风格较为稳定、持续性强。但近三周A股整体震荡，行业和个股轮动快速，如5月14日涨幅排名第一的通信在5月16日则排名垫底，以每日行业涨跌幅由高到低排名（剔除综合），对排名序位计算方差作为反映行业涨跌幅偏离度的指标，发现多数行业的偏离度都超过了50%，而军工、银行、通信、食品饮料、农林牧渔、有色、计算机等行业的轮动更为快速，行业涨跌幅偏离均超过100%，是市场的热点所在。而行业轮动速度快，涨跌互现之下赚钱效应不显著。反映市场投资者的持股信心仍然不强，观望情绪浓厚。

　　2． 本轮调整符合牛市首轮调整的市场特征历史规律，但与历史不同的是更为复杂的外围环境，当前资产价格计入了多少不确定性？市场风险偏好到底在什么位置？是当前投资人持观望态度的主要争议点。历史经验牛市初期首次放量大跌一个月后市场往往迎来为期一个月的中等级别调整（-8%~-13%），回吐前期涨幅的20%~60%，成交额较前期高点萎缩约70%。当前调整幅度、时长以及成交额符合历史规律。但历史不同的是更为复杂的外围环境，以及资产价格中已经计入了多少风险程度？ 我们190324报告《震荡期如何做配置选择？》提示二季度三因素会引发A股估值扩张放缓或阶段性收缩：政策小修、实体亮相、海外波动，而在190512报告《交易不确定中的确定性——周末五分钟全知道（5月第2期）》中对以上三因素进行拆解分析——

　　1）“政策小修”，4月以来货币政策和监管环境的“不确定性”基本已计入资产价格，且近期国际形势波动央行呵护市场下短端利率有所回落。此外，复杂的全球环境下中国宽信用、货币政策“松紧适度”，“金融供给侧改革”下让市场在资源配置中发挥更大的作用的整体思路未变，未来确定性较强。

　　2）“实体亮相”，4月市场先后经历了“经济超预期—高频数据略有回落—社融数据边际减弱”的预期调整，资产价格中已有所体现，且市场对经济增长的预期已有所合理收敛，A股企业盈利下行风险不大但弹性较小。后续贸易环境因素的扰动可能需要调整部分宏观假设，关注国内减税降费对企业未来盈利的托举。

　　3）“海外波动”，相比于18年，今年A股市场对外围的不确定性及谈判的长期性已有一定的适应，从近期人民币汇率、中国CDS指数、VIX等代表市场赔率的指标来看已经快速反映了较为悲观的预期。

　　当前资产价格对于“政策小修”、“实体亮相”的不确定性有所消化，主要争议来自于海外波动（贸易谈判）的影响。

　　3． 跟18年相比，之间事件将如何进展依然较难预判，而从反映赔率的指标（VIX、China CDS、美元兑人民币汇率、美豆价格等）来看，当前资产价格计入的风险相对合适但尚未极度吸引。不同的是，今年环境较去年发生了较大变化，A股市场的适应能力增强，并建立了“金融供给侧改革”的主线，经济企稳预期增强，货币政策不再受全球流动性收紧的约束，政策由“破”至“立”积极寻求在结构性体制性等问题上的突破，整体而言，19年A股应对外部风险的能力应该更强。

　　1）资本市场适应性提升，并建立起“金融供给侧改革”的主线。18年由于市场未曾有过应对该类事件的经验，导致贸易摩擦对资本市场形成了多次冲击，今年A股市场对外围的不确定性及谈判的长期性已有一定的适应。此外，18年A股受制于去杠杆、贸易摩擦、长期问题担忧对风险偏好的压制，未形成上涨行情的主线，而当前A股自年初以来已初步建立起“金融供给侧改革”的主逻辑，且主导逻辑未破坏。

　　2）中国经济基本面预期变化。18年国内经济高位下行，投资者对于经济预期向下，而当前经济预期或处于一轮小周期的底部，尽管外部环境变化可能需要调整个别宏观变量预期，但整体而言经济企稳预期增强，企业盈利下行风险有限。

　　3）政策寻求在结构性体制性等问题上积极突破，从去杠杆走向宽信用。中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。13年以来，信用结构调整（亦即经济结构调整）已经开始逐步布局，分为“先破”和“后立”两条腿走路。13-18年的政策主要集中在“先破”，通过（实体+金融）“去杠杆”，降低基建、地产等传统周期行业信用的供需总量；18年末以来，政策基调进一步转向，监管周期逐步进入“后立”，推进新经济“宽信用”体系的搭建，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动。

　　4）坚持开放与改革，中方应对更为成熟理性。

　　相较于去年，今年经济企稳预期增强、企业盈利下行风险有限，政策由“破”至“立”、金融供给侧改革“让市场在资源配置中发挥更大的作用”，内部经济环境的结构与体制优化仍是A股市场最为重要的线索。

　　4． 18年A股行业轮动提示了哪些配置线索？争端可大致分为两个部分：由USTR主导的国际民商领域贸易，和由BIS和CFIUS主导的尖端技术领域交易管制&投资禁止。2018年8月13日，《出口改革管制法案》（ECRA）与《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA），作为美国《2019年国防授权法案》（NDAA 2019）的两则附加法案由美国总统特朗普签署成法。两者均是加强了新兴技术和重要技术及相应产品的流通管制。当前摩擦更类似18年8月至11月期间的状态——下一轮磋商时间表不明、摩擦从传统经贸领域延伸至科技领域，直到11月1日习近平主席与特朗普总统通电话之后市场预期有所缓和。

　　回顾18年的行业轮动，在6月至11月期间出现了消费股的“强势股补跌”，因此我们采用18年贸易摩擦初期（3月-6月），以及18年贸易摩擦胶着阶段（8月-11月）进行对比，发现在18年8月至11月期间行业轮动存在以下特征：

　　与贸易摩擦相关性不强的行业呈现两种特征：1）如食品饮料、休闲服务、医药生物等呈现“强势股补跌”；2）如公用事业、建筑、军工、电气设备等呈现“弱势股下跌斜率保持平缓甚至收敛”。

　　与贸易摩擦相关性强的行业，如电子、纺服、计算机、商贸、轻工等，则呈现了相对大盘加速下跌的特征。

　　在事态缓和或本轮冲击消化之后，与贸易摩擦相关性强的行业基本都能反弹取得相对大盘的超额收益并相对企稳。而与贸易摩擦相关性不强的行业，或无超额收益，或相对收益的反弹与贸易摩擦缓和的时点并不对应。

　　对应至当前，各项反映贸易摩擦事件的指标已计入较悲观的假设，若无进一步加剧，则前期受压制较多而超跌的行业或可迎来相对收益的反弹，借鉴美日贸易摩擦期间日股经验（参考180422报告《贸易摩擦：透过日股看A股——同与不同系列之一》），在事态缓和或影响消化后，直接受影响行业相对收益反弹，间接受益的行业（或有，对应至A股如国产替代等）则能获取较为可观的相对收益。当前关注：软件、半导体。

　　5． 人民币汇率企稳预期增强，触及18年高点的概率有限。不同于18年人民币兑美元快速贬值阶段，彼时中国经济增速下行，而美国经济仍保持强劲增长，以及由此产生的两国货币政策背离——美联储收紧和中国央行宽松，利差进一步收窄，基本面因素叠加贸易摩擦的外部风险共同推升汇率上行。当前，美国经济增长预期减缓，美债长端利率大幅下行，国债利差走阔。且近期央行释放出稳定汇率的信号，当前人民币贬值主要由于外部风险的冲击，前期快速波动的斜率不可持续。因此在汇率方面不宜较前期更为悲观。

　　基本面：不同于18年中国经济面临下行压力而美国经济保持强劲增长，并由此产生双方货币政策的背离，利差收窄至低位，当前中国经济企稳预期增强，而美国经济增速放缓的担忧升温，两者经济基本面的剪刀差收敛，且货币政策同向。人民币兑美元贬值不具备基本面支撑。美国4月经济数据低于预期，叠加5月贸易摩擦重新加剧，增长不确定性进一步增加，纽约联储Nowcast模型已将美国第二季度GDP增速从1.79%下调至1.41%。美国工厂4月耐用品订单出现四个月以来最大幅度的下降，扣除飞机的非国防资本品订单环比下降0.9%，低于预期；4月季调后新屋销售年化月率大幅下降6.90%，预期值2.50%，前值为增长4.50%；5月Markit制造业PMI初值实际录得50.60，大幅低于预期值52.70和前值52.60。受经济增速放缓的预期影响，美债10年期利率大幅下行触及2.31%，尽管10Y-3M的美债期限利差继续倒挂压制全球的风险偏好，但利差走阔有助于人民币汇率稳定可局部修复部分关于A股市场的风险偏好。

　　政策面：央行5月15日在港发行两期共计200亿人民币央行票据，回收离岸流动性，释放出稳定过度波动汇率的信号。而5月25日在2019清华五道口全球金融论坛，由肖远企代念的银保监会主席郭树清讲稿中也表示，“我国经济基本面决定人民币不可能持续贬值，投机做空人民币必然遭受巨大损失”，释放出监管层对人民币汇率保持稳定的信心。

　　人民币汇率企稳预期增强，叠加A股入富第一阶段和在MSCI中提升纳入因子都将从今年6月起实施，北向资金预计可获得阶段性平稳。（参考180927报告《入富将给A股带来什么？——A股纳入富时深度分析》）。

　　6． A股仍处于慢牛中的震荡调整期，当前环境下风险偏好继续下行的空间有限。我们在二季度策略展望中提出的触发中期调整的三因素中，“政策小修”和“实体亮相”已较多计入资产价格中，争议在于海外波动（贸易问题的影响）。当前各类映射事件的指标（VIX，China CDS，人民币兑美元，美豆）已包含较悲观预期尽管未极度吸引；相较于去年，中国经济基本面相对美国改善、货币政策从背离走向同向且国债利差再次走阔，本轮人民币贬值主要源于外部风险冲击产生的波动，但持续性不具备基本面支撑。除非外部因素进一步变化，当前环境下风险偏好继续下行的空间有限。上证综指股权风险溢价临近2002年以来的均值+1STD，对于市场不宜再过度悲观。当前企业盈利下行风险有限，流动性由于外部风险波动对市场有所呵护但整体保持平稳，政策面未见大幅加码但结构上呈现亮点——5月21日央行下调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率至农村信用社档次；5月22日财政部表示今明两年对集成电路设计企业和软件企业免征企业所得税；5月24日中国人民银行和银保监会接管包商银行等，表明宽信用、调结构、金融供给侧改革正在实质推进过程当中，当前A股市场的主要矛盾仍在国内，应利用海外次要矛盾的扰动调整配置主要矛盾的方向—金融供给侧改革。震荡期建议关注具备中国优势的必需消费股。配置：（1）中国优势且高景气趋势延续的消费品（食品饮料、休闲服务）（《A股进化：中国优势企业胜于易胜》，20190423）；（2）借鉴18年行业轮动经验，前期受压制或迎来相对收益反弹、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技（计算机、半导体）；主题投资关注上海自贸区、国企改革。

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年05月23日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.84%，相比上周的10.29%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升0.94%，月同比上涨16.91% ，周环比下降19.89%。

　　汽车：乘联会数据，5月第2周乘用车零售销量同比下跌12.0%，相比上周的-24.0%有所缓和。

　　港口：4月沿海港口集装箱吞吐量为1924万标准箱，高于3月的1910万，同比上升4.78%。

　　航空：4月民航旅客周转量为941.20亿人公里，比3月下降2.29亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数微幅上涨，长材价格小幅上涨、板材价格微幅下跌。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨0.65%至4195.12元/吨，冷轧价格指数跌0.51%至4358.57元/吨。本周钢材总社会库存下降3.50%至1123.37万吨，螺纹钢社会库存减少4.66%至569.83万吨，冷轧库存跌0.03%至118.47万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌6.97%至921.00元/吨，冷轧跌14.14%至820.00 元/吨。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续下行，跌幅为0.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.08%至437.2元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为471.07元/吨，中南地区涨0.56%至448.33元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。

　　化工：本周化工品价格稳中有跌，价差下行。国内尿素跌2.79%至1890.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌0.57%至1875.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.51%至6912.43元/吨，涤纶长丝（POY）跌5.45%至7678.57元/吨，丁苯橡胶跌0.06%至11307.14 元/吨，纯MDI跌6.16%至21114.29元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.96%至899.57美元/吨，国际纯苯涨0.73%至623.79美元/吨，国际尿素涨1.51%至249.57美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨3.29%至706.97元/吨，太原古交车板含税价稳定在1670.00 元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.13%至614.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.22%至631.00万吨，港口铁矿石库存减少3.32%至12767.82万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌5.82%至58.71美元/桶，Brent跌5.76%至68.01 美元/桶，LME金属价格指数跌1.99%至2789.20，大宗商品CRB指数本周跌1.29%至178.63；BDI指数本周涨2.50%至1066.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.02%，行业涨幅前三为银行（0.48%）、有色金属（-0.02% ）和计算机（-0.11%）；涨幅后三为食品饮料（-3.78%）、商业贸易（-4.07%）和农林牧渔（-7.85%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.43倍下降到本周16.19倍，PB（LF）从上周1.57倍下降到本周1.55倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.35倍下降到本周24.79倍，PB（LF）从上周1.97倍下降到本周1.93倍；创业板PE（TTM）从上周324.65倍下降到本周317.71倍，PB（LF）从上周3.20倍下降到本周3.13倍；中小板PE（TTM）从上周45.53倍下降到本周44.14倍，PB（LF）从上周2.53倍下降到本周2.47倍； A股总体总市值较上周下降1.44%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.20%； 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.23倍维持在本周2.23倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周28.05倍下降到本周27.67倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.40倍下降到本周2.37倍；本周股权风险溢价从上周0.68%上升到本周0.72%，股市收益率从上周3.94%上升到本周4.03%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为258.93亿份，上周为132.02亿份；本周基金市场累计份额净增加140.08亿份。

　　融资融券余额：截至5月23日周四，融资融券余额9281.60亿，较上周下降1.04%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁777.38亿元，预计下周解禁273.21亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持13.35亿，本周减持最多的行业是医药生物（-9.39亿）、家用电器（-3.43亿）、计算机（-3.12亿） ，本周增持最多的行业是食品饮料（4.62亿）、农林牧渔（3.46亿）、采掘（0.8亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出163.36亿元，上周净流出190.00亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至125.67，上周A/H股溢价指数为123.49。

　　2.3 流动性

　　截至5月25日，本周共有2笔逆回购，总额为1000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）1000亿元。截至2019年5月24日，R007本周下跌3.06BP至2.53%，SHIB0R隔夜利率上涨20.80BP至2.342%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现稳定，长三角稳定在2.80%，珠三角稳定在 2.90%；期限利差本周涨3.23BP至0.62%；信用利差涨0.25 BP至0.90%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国4月成屋销售总数年化519万户，低于预期值535万户和前值521万户；周四公布美国4月新屋销售67.3万户，低于预期值67.5万户和前值72.3万户；周五公布美国4月耐用品订单环比初值-2.1%，低于预期值-2%和前值-1.7%。

　　欧元区：周二公布欧元区5月消费者信心指数初值-6.5，高于预期值-7.7和前值-7.3；周四公布欧元区5月制造业PMI初值47.7，低于预期值48.1和前值47.9；

　　英国：周三公布英国4月CPI同比2.1%，低于预期值2.2%，高于前值1.9%；

　　日本：周一公布日本一季度实际GDP年化季环比初值2.1%，高于预期值-0.2%和前值1.6%；3月工业产出同比终值为-4.3%，高于前值-4.6%；周三公布日本4月进口同比6.4%，高于预期值4.5%和前值1.1%，出口同比-2.4%，低于预期值-1.6%，与前值持平；周五公布日本4月CPI同比0.9%，与预期值持平，高于前值0.5%。

　　本周海外股市：标普500本周跌1.17%收于2826.06点；伦敦富时跌0.96%收于7277.73点；德国DAX跌1.86%收于12011.04点；日经225跌0.63%收于21117.22点；恒生跌2.12%收于21117.22。

　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国公布4月规模以上工业企业利润同比、5月官方制造业PMI；美国公布4月商品贸易帐、4月个人消费支出（PCE）环比。

　　5月20日周一：中国公布4月规模以上工业企业利润同比；

　　5月21日周二：美国公布5月谘商会消费者信心指数；

　　5月23日周四：美国公布4月商品贸易帐（亿美元）；美国公布一季度实际GDP年化季环比修正值；美国公布4月成屋签约销售指数同比；

　　5月24日周五：中国公布5月官方制造业PMI；中国公布5月官方非制造业PMI；美国公布4月个人消费支出（PCE）环比；美国公布4月个人收入环比；美国公布5月密歇根大学消费者信心指数终值。

　　风险提示：

　　宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加外需的不确定性。

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责任编辑：陈志杰