无惧打脸：中金去年错了九个半 今年十大预测又来了

　　无惧打脸！中金2019年十大预测来了，去年错了九个半．．．．．．

　　中国基金报 

　　安曼 

　　今天， 2019年的第一个交易日，A股并没有迎来期待中的“开门红”。元旦假期里的各种利好消息、外围市场的反弹似乎都拯救不了漫漫熊途上的A股。

　　截至收盘，上证综指下挫1.15%，收于2465.29点；深证综指1.37%，创业板跌幅最大，下跌1.74%。

　　就在今天，中金公司一如既往地在每年的首个交易日发布当年的十大预测——《中金公司2019十大预测：守正待时》，丝毫不受2018年十大预测几乎全军覆没的影响。

　　“见微知著，守正待时”是形容一个有事业心的人，必须学会等待时机。要想成就一番事业，就不能因为自己眼下的处境地位不如意而丧志，不能因为时间的消磨而灰心。

　　显然，这不仅仅是现下A股的写照，亦是中金公司2018十大预测的作者王汉锋的内心独白。

　　尴尬大了！

　　中金2018十大预测错了九个半

　　一年前的今天，中金公司发布了《2018年十大预测：乘势而上》。在该报告中，中金公司曾经预测2018年中国经济增长将至少持平或加速，A股将实现双位数收益，一线地产成交见底回升等，但是现实却比理想残酷得多。

　　根据国家统计局公布的数据显示，我国前三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.7%，比上年同期小幅回落0.2个百分点。

　　2018年A股更是惨不忍睹，实现了双位数跌幅，沪指从3307点到2495点，累计跌24.59%；创业板指跌28.65%；中小板指更是下跌37.75%。

　　中金公司2018年十大预测被叕叕打脸的同时，网友们更是一片冷嘲热讽。有人跟最近中石化原油期货事件联系起来，表示“国内投行骗散户，国际投行骗国企”；还有人义愤填膺地表示，“我都把他们的话当成反向指标。”

　　报告的作者王汉锋回应称，即将过去的2018年必将载入中国近代史史册。世界面临百年未有之变局；在许多人看来，中国这艘经济巨轮也在经受几十年未有之考验；对此投资人在2018年已经做出了一定反应。

　　新浪财经意见领袖吴小平则撰文表示支持。他说，这次网传的中金2018十大判断基础，很大程度上建立在基于过往的信息上。而2018年内发生的很多大事，如大国关税战，油价大起落，欧盟分裂潮，加密货币崩盘，能猜到一个就是大罗金仙，谁能个个猜到料准？这些事件，一旦在年内发生，很多年初的策略判断就必须立刻调整甚至反转，无论是卖方或买方，皆必须如此。

　　那么这份中金2018年年度策略里面到底写了啥？我们一起来回顾一下：

　　2018：乘势而上，自上而下的宏观年

　　我们判断中国增长在2016年触底、2017年超预期复苏之后将在2018年延续好转态势；同时全球主要经济体在美国减税及其外溢影响等作用下短期到中期呈现“快马加鞭”之势，整体有利于全球风险资产表现。

　　展望一：中国增长将至少持平或加速。

　　与当前市场预期2018年中国增速下滑不同，我们预计受全球增长复苏、企业部门资本开支周期深化、消费有韧性等因素支持，中国增长相比2017年将持平或加速而非减速。

　　展望二：A股将实现双位数收益。

　　沪深300指数代表的A股大盘2017年上涨幅度基本与盈利增速持平、估值未明显扩张，小盘股持续调整已经接近两年半的时间。以此为基础并考虑目前市场的增长预期偏低，我们预计A股2018年个股收益表现将好于2017年。

　　展望三：港股全年取得正收益。

　　港股近年连续跑赢A股，但目前估值横向与纵向比较依然不高；中国基本面在争议中向好；海外资金依然低配，内地南下资金配置需求仍在，支持港股市场继续取得年度正收益。

　　展望四：一线地产成交见底回升。

　　考虑到收入预期的改善、通胀预期的逐步回升，当前市场可能低估地产市场的韧性，部分一线城市在经历持续调整后可能迎来二手房与新房成交见底回升。

　　展望五：债市长端收益率高位震荡难下滑。

　　债市在2017年延续熊市，当前增长复苏深化、通胀缓慢上行，债市可能仍非系统性机会。美债长端收益率受税改带来的增长预期强化、通胀回升、政府债务高企等因素影响，也存在上行的风险。

　　展望六：大宗商品小牛市。

　　虽然不同品种有差异，但整体上商品供给与需求在2018年逐步走向平衡，特朗普基建计划在讨论中，需求存在超预期空间，商品有望迎来小牛市，看好原油、铜等在2018年的表现。

　　展望七：低市盈率、低市净率策略将有超额收益，尤其在港股和海外市场。

　　2017年海外市场成长跑赢价值，但在A股却是价值风格有争议地跑赢成长。预计2018年A股风格优劣依然难定义，但考虑到目前市场对中国增长、流动性等方面预期依然偏低，低市盈率、低市净率策略将有超额收益，对海外市场尤其如此。

　　展望八：资本账户重启开放节奏。

　　人民币2017年升值超出较多人的预期，随着中国宏观环境的继续改善，海外资金回流中国可能性继续提升，资金流出限制也可能有所放松。

　　展望九：混合所有制改革成“星火燎原”之势。

　　混合所有制改革已经在2017年明确试点，随着政府国企改革思路的进一步明确，我们预计2018年混合所有制改革将在央企和地方国企中进一步铺开。

　　展望十：外围市场：美股走强，但波动将明显放大。

　　全球复苏及税改可能会改善美股盈利，推动美股在2018年整体走强。但随着加息周期的深入、投资者开始关注美国“双赤字”等问题，美股相比2017波动也将明显放大。

　　回顾2018年，不仅仅中金的十大预测被打脸，国内十大券商发布的预判也基本全军覆没。

　　但是，正如吴小平所说，2018年内发生的那些事情，能猜到一个就是大罗金仙。这些事件，一旦在年内发生，很多年初的策略判断就必须立刻调整甚至反转，无论是卖方或买方，皆必须如此。

　　投行研究员定期写策略报告，相当于一个工厂，不断生产观点。在观点流转的过程中，双方可以就不同的信息、思路和逻辑，做充分碰撞。卖方试图说服买方跟随，买方则给予力度不同的反击或挑战。在“对战”过程中，近期、中期的投资布局，将逐步呈现。这才是专业机构的交流方式。

　　中金公司2019十大预测：守正待时

　　尽管2018年十大预测基本都错，但中金公司还是毫不气馁，今天，中金再度推出了2019年十大预测，主要内容如下：

　　2019：增长下滑延续，守正待时

　　中国2019年增长在国际周期及国内因素共同作用下可能继续下行，加大改革挖潜力、提效率、促活力的紧迫性和必要性。虽然2018年下半年至今市场预期已经在调低，但考虑到增长下行风险仍未体现充分，2019年风险资产仍可能承受一定压力。

　　展望一：中国市场盈利增长将下滑至零附近

　　我们预计中国股票市场在2017/2018实现一定的业绩增长之后，受上游行业高基数及中下游行业需求放缓、利润率缩窄等因素影响，2019年盈利将无实质性增长。

展望二：A股迎来低振幅一年

　　2018年市场“杀估值”进行得较为充分，但2019年盈利难以提供较强支持。在流动性相对宽松但增长有压力的背景下，市场整体估值可能上下两难。股指振幅相比2018年将明显缩小。

展望三：海外中资股将跑赢A股

　　A/H两地上市公司估值溢价虽然有所缩窄但仍不算低，在中国增长面临压力、A股估值难大幅扩张的背景下，港股估值相对较低使得港股将跑赢A股，从而使得A/H溢价进一步收窄。

展望四：中国市场成长风格赢价值风格

　　在增长相对低迷的环境中仍能实现一定增长或者有增长预期支持的板块将获得市场追捧。消费、科技、医药、教育、文化与服务、军工等可能仍是寻找成长机会的领域，这些板块里可能有2019年表现相对居前的板块，预计海外中资股中新经济跑赢老经济。

展望五：十年国债收益率跌破3%

　　2018年债市收益率已经明显下行，当前增长下行、流动性可能进一步放松、官方利率有下调空间，2019年十年期国债收益率可能仍阶段性下行并在2015年之后再次跌破3%。

展望六：黄金或有阶段性机会

　　全球增长放缓、美元走弱、实际利率下行，可能会支持黄金在2019有阶段性的表现。

展望七：大宗原材料市场可能承压

　　收入预期转低、居民杠杆已经有所上升等因素可能会使得房地产承压，地产投资相关需求压力可能传导至商品市场。尽管可能有2019年海外基建刺激等因素，但中国才是原材料消费主体。

展望八：沪深港通北上资金进出波动加大

　　MSCI/FTSE指数将提高A股的纳入比例，沪深港通北上资金将依然活跃。考虑到沪深港通北向累计头寸已经达到约6500亿元，相比过去两年多数时间的单向流入，沪深港通北向资金进出波动将明显加大、单日资金净流出存在创新高的可能。

展望九：科创板设立，个股涨跌幅限制可能放宽或取消

　　科创板在2019年推出是大概率事件，预计监管层在设计科创板时将实行更加市场化的制度安排、发挥专业机构投资者在定价中的作用、提高价格发现效率，届时在A股已有板块中存在多年的个股涨跌幅限制可能会放宽或取消。

展望十：银行不良资产压力明显上升

　　2016年开始增长复苏及供给侧改革明显改善了企业特别是上游企业的现金流及还贷能力，商业银行不良贷款率虽然略有上升但总体平稳。往前看增长下行会带来资金压力，特别是地产市场的继续降温等因素，将明显加大银行体系不良资产压力。

　　展望2019

　　表达心中憧憬

　　在经历了2018年预测被啪啪打脸之后，券商的投研标题都越来越晦涩难懂了。近日，各大券商陆续公布2019年股市展望报告，不约而同引用‘冯虚御风’、‘石以砥焉’、‘天式惟竖’等文意艰涩成语，让投资人看的一头雾水，遭外界讥讽是到庙里求的籤诗？

　　无论标题如何难懂，对2019年的憧憬却是真实的。正如中金王汉锋所说，在2018年年初的十大预测，让大家知道像我这样的普通中国人在2018年年初对世界和中国有怎样的憧憬、在年底又有怎样的失落。

　　那么其他几位首席对2019有着什么样的憧憬呢？

　　海通证券姜超：2019年五大逆转

　　姜超认为，股市有望进入真正的回报时代。在过去10年的货币超发时代，中国资产配置的最佳选择是房地产。原因在于货币超发导致了高通胀预期，而房地产等实物资产最受益于物价上涨。而在货币低增以后，高通胀将被低通胀所取代，金融资产将成为资产配置的首选。

　　如果未来货币不再超发，房价涨幅回落将抑制地产行业发展，而利率下降会抑制金融行业扩张，而房价和租金涨幅回落、贷款利率下降均有助于降低企业成本。同时如果财政政策转向减税让利，降低企业的税收成本，那么就会形成金融、地产和财政三方面反哺实体经济的良性循环，促进消费和创新，从而创造出稳定可持续的回报。

　　兴业证券张亿东：凡是过去，皆为序章

　　猜想1：宏观政策更积极但是政策力度受限，“螺蛳壳里做道场”，经济下行的趋势难改但不会失速

　　2019年宏观形势依然面临“三座大山”压力，大国关系进入调整期、全球货币环境收缩期、中国经济进入调整周期。出口、地产投资、制造业投资、消费的增速难有起色甚至有超预期下行压力，有可能超预期增长的是基建，但也只是避免失速风险。外部和内部环境的制约下，宏观政策调控是在螺蛳壳里做道场，在非常狭窄的空间内进行宏观调控和布局调整，降低系统性风险、推动结构转变。

　　猜想2：宏观政策手段更注重激发市场活力，充分挖掘存量财政潜力

　　中央经济工作会议提出积极的财政政策要加力提效，“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。但是，同时保持定力，强调稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度，对地方债务纪律约束的方向并未改变。我们仔细研究了财政预算四本账，如果充分挖掘财政潜力，积极财政政策也可以更积极。

　　猜想3：2019年中美贸易战阶段性缓和，人民币2019年将维持强势

　　美日贸易战及其阶段性和解，给我们什么启示？汇率的走向，中短期往往受大国博弈的影响。当前国内外的经济学家、投资者们担忧人民币显著贬值风险，在2019年将证明是错误的。

　　我预测人民币2019年不会贬值，反而将维持强势，因为，中美贸易谈判达成阶段性和解的概率较大，人民币维持强势是大国博弈的结果也是大国战略的需要。

　　但是，人民币并不会走向日元的猛烈升值的老路，因为当年日元相对美元大幅低估，而目前人民币对美元并没有被低估。更可能的情形是，类物1997-1999年当全球遭遇金融风险而汇率波动时，而中国像当年那样坚决维持汇率的稳定。

　　猜想4：2019年资本市场将更加活跃，资本市场是深化市场化改革重要抓手

　　借鉴历史经验：1998-1999年内忧外患，激活资本市场在宏观调控中被放到了重要的位置。展望2019年乃至未来数年，可以期待中国将积极利用资本市场，以市场化的方式推动产业升级、科技创新的重点方向。

　　猜想5：风水轮流转，中国资产将成全球长线投资的配置宠儿

　　2018年中国股市表现在全球权益市场中排名倒数，2019年是不是会风水轮流转成为全球配置的宠儿？

　　契机就来自中国新一轮改革开放改善长期发展预期以及在全球金融市场风险释放时展现稳定性。中国资本市场对外开放是催化剂。

　　猜想6：中国权益资产的结构性机会增多，A股的机会多于港股

　　2019年，A股机会多于港股，更强于海外其他主流股市。1）A股受国内流动性改善的正面影响更大。2）政策红利对于A股的投资者结构更有影响力。3）制度改革进一步提升中国资本市场的活力，科创板、注册制将改变A股的游戏规则，提升科技创新的重要性。4）债市和股市加速对外开放，低估值的优质资产将迎来长线外资；5）2019年银行公募理财、养老金入市将成为与外资交相辉映的亮点。

　　猜想7：精选中资美元债，是中国资产配置中防守反击策略的优选

　　我们自11月下旬开始推荐中资海外美元债，至今已经小幅上涨，其中房地产债券最为明显，板块到期收益率中位数从9.76%下降至8.33%。当前中资海外美元债收益率仍高，民企高达10%以上，国企也普遍6%左右甚至更高，隐含太高的风险溢价，对于企业债务违约和人民币贬值过度担忧和反应。但是，后续受益流动性宽松，信用风险下降，人民币贬值的风险在2019年大概率会低于预期。

　　不过中资美元债良莠不齐，投资者需要仔细分析基本面，去芜存菁，从中挑选收益和风险匹配的机会

　　海通策略荀玉根：2019年可能被颠覆的三大预期

　　最近卖方分析师和买方机构投资者都在展望2019年，在三个方面存在较一致的预期，然而这些一致预期都有可能被打破。

　　预期一：市场上半年弱下半年强

　　预期被打破的可能路径：波动空间放大、时间提前或推后。虽然投资者普遍不看好19年上半年市场基本面，但基金仓位仍然偏高。这反映大部分投资者内心认为市场未来跌不深，没有减仓的必要。这种心态主要源于2018年跌幅已经很大、市场静态估值已经很低。未来市场回撤幅度会否更大呢？

　　目前万得统计的2018年GDP一致预期为6.6%，2019的GDP为6.3%，如果未来经济超预期下行，则可能导致上证综指回撤幅度超预期。另一种打破预期的可能性是投资机会出现的时间超预期。目前投资者普遍预期19年下半年市场基本面改善，投资机会出现。但如果稳增长政策落地时间滞后，或改革效果迟迟没有出现，有可能导致熬底时间延后，类似14年11-12月投资机会才爆发。反之，如果19年上半年改革大力推进，市场投资机会也可能会提前。

　　预期二：成长风格更优

　　预期被打破的可能路径：这些行业进一步消化估值。对于成长类公司而言，19年首先可能面临的风险是业绩进一步下行。另一方面的风险可能来自于科创板。18年11月5日领导人提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，如果注册制快速推进，大批量公司上市，有可能会推动中小板、创业板估值中枢进一步下移。

　　预期三：外资流入支撑消费股

　　预期被打破的可能路径：外盘波动大、汇率贬值导致外资阶段性流出。长期看外资流入A股是大势所趋，但是不是消费板块就能高枕无忧？我们认为仍然需要警惕外盘波动，以及人民币阶段性贬值引发的外资短期流出的风险。特别注意，目前中美贸易争端未决，若我国出口数据出现大幅下滑，中美贸易顺差收窄，那么人民币汇率承压，外资可能出现阶段性流出A股，这将对股市形成基本面和资金面的双重压力。

　　中信证券：2019年海外十大展望

　　展望一：美股见顶

　　2019年全球经济放缓的概率较大。IMF2018年10月较4月已经分别下调了新兴和发展中国家以及全球的增速预测（各0.2百分点）。我们观察到相较于本轮经济上行周期的高点，美国最新的主要经济指标显示增长动能已开始触顶下行。我们判断，2019年1季度美国宏观经济最大的风险将来自于劳动成本和贸易争端推动的通胀超预期上行。美股如今已经停止“长牛”，但2019年前途更加坎坷。我们预计2019年尤其是上半年美国上市公司的基本面数据可能会比较糟糕，美股净利润增速为个位数应该属于正常水平。

　　展望二：全球流动性紧缩

　　我们预计2019年美联储加息放缓，全球流动性紧缩的原因将变成美、欧、日央行的资产负债表正常化计划，预计全球央行缩表会成为市场新的焦点。根据我们测算，不考虑汇率因素，美、欧、日三大央行的总资产预计将由2018年11月底的14.32万亿美元减少至2019年底的13.93万亿美元。

　　展望三：90天窗口中美或达成和解

　　中美贸易如果谈崩，会伤及美国经济，而经济恰恰是特朗普的执政核心。在失去财政刺激的“软垫”的情况下，美国经济还面临着美联储的“加息+缩表”的负面影响，如若美国按照原计划对中国进口商品加税，则美国2019H1的基本面可能会比市场预期的还要糟糕。如果中国在知识产权以及对外开放程度上做出让步，我们相信中美达成和解的意愿都是积极的。

　　展望四：欧洲是2019年的又一风险点

　　除了经济放缓以及央行货币政策的变化，欧洲最大的不确定性来自于其政治风险：“英国脱欧”以及“政坛右翼化”，这将左右欧盟未来的具体政策走向。

　　展望五：海外资金继续增配内地股市

　　我们预计2019年外资流入A股的势头不减。一方面，2019年全球三大股指公司均有将A股纳入其指数产品的计划；另一方面，随着美国步入经济下行周期，美股见顶，欧洲政治局势动荡，最后叠加发达国家主要中央银行均开始缩表，发展中国家市场相对发达国家或表现更好。

　　展望六：中国大陆资本市场进一步开放

　　伴随着2019年“沪伦通”的开通以及同股不同权的港股中资股正式可纳入港股通股票池，2019年中国大陆资本市场对外开放的步伐不会停止。

　　展望七：内地政策进一步托底经济

　　货币政策从“稳健中性”继续走向适度“宽松”会是2019年的主旋律，同时2019年货币政策的重点将集中在解决货币传导机制不通畅的问题。我们预计2019年政府针对影子银行等管控力度可能会有所放松，同时货币政策在边际上会更加“宽松”，即“降息+降准”的组合拳可能会出现。从降准力度来看，中信证券研究部宏观组预测2019年还将进行2-3次降准。

　　展望八：海外科技龙头迎来反弹

　　海外中资科技龙头估值已调整至合理水平，2019年有望迎来超跌后的反弹。

　　展望九：超配内房板块

　　结合对于2019年货币政策或将采用“降准+降息”的组合，“宽货币”向“宽信用”传导，行政管制不断放松的迹象，以及当前的估值水平（PE TTM从2018年1月底的10.9倍降至12月底的5.7倍），我们判断港股的地产建筑行业，特别是内房股，2019年将受益于政策的宽松。

　　展望十：基建投资触底反弹

　　结合2019年赤字率或上调、新增专项债额度预计增加以及稳增长的主基调，我们判断2019年全口径的基建投资增速或将反弹至5%左右的水平。

　　最后基金君奉劝大家，仅仅凭几份券商报告，就决定自己一年的投资策略显然是对自己的不负责；同时，仅凭一份报告就否定一个研究员的能力也是有失偏颇的。学习和了解研究员的分析路径和思考路径才是最重要的，这才是投研报告的核心价值。

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责任编辑：王涵