天风徐彪：跨越中等收入陷阱的唯一出路就在科技进步

　　新浪财经讯 由界面·财联社和天风证券主办的“2019科创板峰会”5月9日在上海浦东丽思卡尔顿酒店召开。本次会议的主题为：“科创大时代，前瞻新未来”。

　　天风证券首席分析师徐彪参加了这次峰会，并发表了演讲。徐彪表示，所有经济体的发展，动力就来源于三个发动机。第一个发动机，人口。第二个发动机，技术。第三个发动机，资本。科创板上市标准总结为三个特点，轻盈利、重技术、重研发。

　　在可见的3-5年，甚至5-10年的时间，科创板对中国跨越中等收入陷阱所能发挥的作用，战略上只会一年比一年重要。在这个角度看待问题，我们可以认为科创板是许胜不许败的。

　　讲话全文实录如下：

　　徐彪：非常感谢今天来的各位嘉宾，我刚才转了一圈，除了主会场之外，所有分会场都是爆满状态。那么多分会场，一进门，满眼全是站的人，盛况空前。从一个角度也表明，此时此刻，“科创”两个字是非常非常火的。

　　有趣的是，今天在朋友圈，有人看到我们现场发的火爆场景图片，觉得科创板要盛极而衰。我就很奇怪，我问他为什么？他说科创板还没开呢，就有这么多人，你说后面是不是一定走下坡路。作为一个从业几十年的二级市场投资人，他的思想对不对？我觉得咱们今天下午可以重点讨论这个问题，是不是科创板在现在这个情况下，关注的人特别多，它下一步就一定会盛极而衰。

　　要回答这个问题，我觉得核心还是要把视野拔高。因为得出这个结论的人，他盯的是眼前，依据市场短期规律。他看一天的波动，短期波动向来都这样，当某一个题材或者个股特别受追捧和关注的时候，大概率当时的股价高估，紧接着调整难免。因此在短期内，有可能这种看法没错。但如果我们把视野拉的足够长，站在战略高度看问题，你会发现这种看法未必站得住脚。

　　我们回到科创板的问题上。

　　为什么科创板在中国、在今年会受到如此高度的重视？

　　其实到目前为止，没有谁会真正的去关注这个问题，大家把它当成一个默认的前提。党中央、国务院高度重视，资本市场高度重视，甚至包括吃瓜群众也高度重视。这个重视是啥情况？只是一个阶段性的，昙花一现的情况，还是在未来很长一段时间里都会成为重中之重？我想这个问题是需要每个人思考清楚的，我们简单从两个角度出发。

　　第一，内因，还有一个是外因。我们先讨论内因。大家都知道，所有经济体的发展，到最后的动力主要来源于几个发动机。第一个发动机，人口。第二个发动机，技术。第三个发动机，资本。

　　第一台发动机不行了，因为我们是一个非常典型的没有真正富裕起来但将很快变老的国家。等到我们七八十岁的时候，我相信雇得起保姆的人，才是真正的成功人士。我表姐一家人在美国，一个在世界银行工作，一个在华尔街，两个人的年收入加起来，应该大几十万甚至近百万美元有的。但很奇怪的是，他们家雇不起保姆。我就问她为什么？她说我们如果雇一个正儿八经、合法的佣人进我们家。我不但要保证她每周的休息日，同时还要给她所有的保险。这样的话，一人需要几十万美元的成本，我怎么舍得。

　　家庭收入再高，拿到手的只有几十万，你拿出来将近一半去雇一个保姆？类似的情况，在未来的20年里，每一年都会变得更加严重。劳动力的成本，到最后将会高到在座所有人都受不了的程度。所以珍惜现在，我们随便叫个外卖，深夜12点钟、1点钟给你送到门口。十年后你点的时候，可能就觉得怎么这么贵。20年后可能点下去的时候，手都发抖。这就是第一点，人口。

　　三台发动机的第一台，我们是在以肉眼可见的速度衰老、变化。

　　第二台发动机，资本。大家都知道，任何一个经济体的发展，你一定是需要有钱的，没有钱不可能发展，但这个钱怎么来？书上会告诉我们所有的投资来源于储蓄。这是一句很简单的话，说白了什么意思？说白了就是，我们如果把中国当成封闭的班级的话，这个班级每年要添置新的东西，叫投资。这个投资从谁口袋里掏出来的呢？就是赚了钱不花钱的人掏出来的。过去30-40年时间里，中国经济的高速增长，主要是依赖那些人，我不花钱，把钱给到银行。银行拿到这个钱，借出去。所以这里面的核心关系，叫做债权债务关系。

　　我们认为，在过去30-40年里，中国经济的增长基本是依靠债务的增长来推动的。但是这个推动有一个边界，这个边界，经济学人在几年前出过一篇重磅的文章，广为流传。上面提到这个规律，过去100年的时间里，所有爆发了经济危机的资本主义国家都有一个共同的特点，是什么？它的债务率出问题了。非金融企业的债务比GDP的比例超过150%，这篇文章发出来的时候，中国的数据是多少呢？170%多。

　　我不知道这篇文章跟我们后面的金融去杠杆、大规模降杠杆有没有直接关系，但从一定程度来说，可以肯定的是，如果中国长期保持这么高的杠杆水平下，我们的经济高速可持续增长是不存在的。很简单，在经济学领域里有一个非常浅显的道理——边际效应递减。在经济领域里，每年用债务增长推动经济增长，等到30-40年后，你会发现一块钱投下去， GDP增长可能只有0.8块钱。 早几年，地方政府债务用债务置换的方式解决之前。就有人在算过账，一年18万亿的地方政府债务，维持滚动，需要投多少钱进去？7-8万亿。这是一个相当可怕的数据，维持地方政府债务不爆。从这个角度来讲，中国170%以上的非金融企业债务比，是无法维持旧有的债务增长推动发展模式。

　　你看，现在面临的最大的问题，是三台发动机里面，有两台都熄火了。只剩下什么？科技，科学技术的进步。没有这台发动机，中国经济后面就不要增长了。当中国经济停止增长的时候，我们就掉进了一个陷阱，叫中等收入陷阱。明明我们离第一梯队很近了，但是你那时候已经跑不动了。

　　除了内因之外，还有外因贸易摩擦。在外因这块，可以简单归结为，我们现在已经发展到让人家非常忌惮的程度。PPT里有我们做的一些统计，比如2018年5月份和9月份，美、日、欧三方的代表，一次在巴黎，一次在纽约，两次会面，签署了两份“美日欧联合声明”。关键有三点：一是工业补贴，二是强制性技术转移，三是市场导向问题。最后总结起来，就是竞争力的问题，竞争力的核心是科学技术。

　　比如说工业补贴。我们为什么需要工业补贴？补贴的本质是让我们生产的产品更加便宜，拥有竞争力。鞋子、袜子、钢琴、玩具，我们需要补贴它吗？不需要，我把东西拿出来往桌子一放，我的价格就是你的三分之一，你怎么跟我竞争？我们需要补贴的无一例外都是高科技行业，为什么？因为核心技术都捏在别人手上，这是没有办法的办法。如果你用的核心技术都是别人的，你就只能用补贴的方式，否则你的产品就没有竞争力。是不是这样的道理？从来没听过我们现在还要补贴鞋跟袜子的，没有的。在这种环境下，如果我们想奋起直追，我们想解决内外不均衡的问题。尤其是外部的压力来说，我们必须从根子上解决问题，我们科技发展真正的来源问题，也就是我们核心自主的技术来自于哪里的问题。归根到底，我们的道路有且只有一条。可以用一句话概括，叫做跨越中等收入陷阱的唯一出路就在科技进步。

　　而科技的进步，从历史上看只有两种模式。一种模式叫德国模式，我把门关起来，我一个家族，三代人不干别的，把最核心的工艺技术给突破了，突破完之后，我也不上市，一家人守着我的技术，全世界你要买这个，只有我能生产。水滴石穿，这是德国模式。

　　还有一种模式，美国模式。美国上个世纪70年代，迎来一段高速增长时期，大家回过头来看。为什么发展那么快？就是因为美苏争霸的时候，核心的技术开始大规模产业化了。产业化过程中靠的是什么？靠的是资本的介入。通过资本的力量，带动全美国甚至全世界的剩余储蓄，进入需要孵化的这几个行业。100个企业可以死掉90个，没关系，剩下10个出来，成为行业标准，每年不干别的，躺着收行业专利费就可以了。这就是美国模式，通过股权融资助推，加速科技的孵化以及产业的落地。

　　摆在我们面前的，时不我待，只有这条路，就是美国模式的道路。从这个角度来说，我们可以重点看一下科创板相关情况，因为科创板所有热度的来源，都来源于我们刚才说的这内外两个原因。如果从长期来看，我们对于科技和孵化这块的需求是属于刚性的，无论短期热度如何变化，中长期都不会变冷，他会一直热下去，热到在座每位都难以想象，就像过去十年的房价。因为这是最后的一条出路，这条出路就在眼前。我们马上就能看得到，所以我们来看科创板。

　　科创板出了很多细则，比如五套上市标准。总结一下就三个特点，轻盈利、重技术、重研发。如果抛开细节，看一家企业能否上科创板？不用那么复杂，就三句话。

　　第一句，所在的行业是否是属于国家支持的战略新兴方向。

　　第二句，是否拥有核心自主技术。请注意，拥有的是核心技术。

　　第三句，是否基于核心技术展开主营业务收入，并且形成了稳定的商业模式。

　　我们公布的五套标准，都是基于这一点所衍生出来的条条框框。条条框框不重要，在座的各位，如果你们想投资一家成功的科创板企业的话，就按照这三个标准来。赛道好不好，有没有真正的核心技术，现在的主营收入是不是靠核心技术来的，并且形成稳定的商业模式。

　　如果有一家公司跟你讲我收了很牛的技术，一年有一亿的利润，你就问这一亿有多少价值是核心技术创造的，他说一千万。你扭头就走，没戏。

　　一家企业符合了科创板要求是不是就OK了？没有。在后面的很多环节，科创板的企业，他所面临的是跟原来主板完全不一样的生态环境。在科创板诞生之前，企业上市，主要由实质性的行政审核决定。所以他会有很多的标准，这个标准到最后就几个。

　　第一，你的利润怎么样？第二，市场的估值怎么样？从科创板开始，企业上市实质性的审核由行政性的力量变成了市场化的力量。我想这是一个最重要最重要的变化。

　　什么叫市场化的力量？原来一家企业，你上不上由谁来决定？发审委。发审委决定你这家企业能不能上的时候，发审委关门开会，问你几个问题，过不过，出一个结论。现在呢？现在是首先由你券商决定这家企业行不行，如果你说行，那么OK，别光说不练，拿出自有资金，募来的不算，跟投跟进来了，我看到你钱进去了，你往上报。报上来的时候，通过加大信息披露的方式来让全市场参与监督。除此之外，还有很多交易性的退市原则，所有的这些制度设计核心就是，由行政性的审批决定行上不上退不退，变成各种市场主体来决定。所以你相信我，科创板上市企业，他们所面临的信息披露严格程度，会是所有的董事长到现在为止做梦都没有想到的。为什么？这就是整个市场化改革必然会导致的结果。

　　后面所接受的监督，既包括机构投资人的，也包括全体股民的，还包括全体舆论的。这部分对他的影响会非常非常的巨大。包括定价，以往定价很简单，给你划根红线，不允许超过多少倍。现在呢？现在是机构投资人，你们自己来博弈，把这个价定出来。这是第一次所有市场参与的主体一起来做市场。大家一起在完整的、合规的信息披露，详细的信息披露基础之上，我们一起帮助这家企业来发展。

　　有人问钱从哪里来，不能光看养老金，我个人认为这是非常片面的，中国现在面临最大的问题是住户部门资产配置的问题。过去两年，中国住户部门的资产配置，一年40%多的储蓄率，相当于老百姓一年有十几万亿的资金沉淀下来，这钱是不花的，存下来的。过去这些钱，买房子买一些，理财买一些，被人骗一些，没了。现在呢？现在房住不炒了。每年进房地产的钱，一定会大规模的下降。理财新规落地后，保本保收益的慢慢没了，钱可能回去做储蓄么？

　　这时候如果说有一个高度市场化的股权市场在前面等着我们，用5-10年的角度看待这个市场化，机会一定远大于风险，住户部门的资金也会持续流入。有理由相信，当我们真正去相信这个市场自身力量的时候，市场给我们的回报一定是非常丰富的。考虑到时间的缘故，今天的演讲就先到这里。总结起来一句话，我不管现在资本市场对于科创板有多热、是否过热，我觉得都不重要。重要的是在可见的3-5年，甚至5-10年的时间，科创板对中国跨越中等收入陷阱所能发挥的作用，战略上只能是一年比一年重要。在这个角度看待这个问题，我们可以认为科创板是许胜不许败的。完全可以做这样的预期，谢谢大家。

责任编辑：王涵