申万宏源王胜：不要对科创板过度亢奋

　　申万宏源王胜做了一套完整的科创板投资进程和逻辑推演

　　聪明投资者

　　6月13日，科创板正式宣布开板。

　　怎么衡量科创板的成功？

　　科创板上市之后会不会暴涨？

　　在没有t+0的情况下，前五天没有涨跌停板限制，会不会演绎疯狂行情？

　　“A股历史上曾经有过一段没有涨跌停板的历史，这段时间是牛市，区间涨幅达到40%，但70%以上的个股只有1到2天时间内涨跌幅超过20%。涨跌幅超过20%，是一个小概率事件。”

　　6月11日，申万研究所首席策略分析师王胜在国泰基金半导体50ETF暨科创板投资论坛上给出最新判断。

　　王胜是国内唯一一位先做策略、再做行研、再做策略的新财富分析师。

　　以下是聪明投资者整理的演讲实录。

　　科创板：资本市场金融供给侧改革试验田

　　在这个时点上，讨论科创板的意义是非常重大。

　　讨论科创板，首先要解决的问题是科创板的意义究竟是什么？怎么衡量科创板的成功？

　　对一些做研究的人来说，科创板只要确实跟原来的主板不太一样，交易制度、投资者结构、公司上市的标准条件和原来不一样，科创板就成功了，它能够补短板，能够提供原来金融体系所不能提供的服务，这就成功了。

　　而对于少数不够专业的个人投资者来说，他可能会觉得只有涨了才是成功。

　　而对于国家来说，如果真的在科创板当中培养出一两个伟大的半导体企业，这可能就已经是成功。

　　所以，怎么衡量科创板的成功，这个事情很重要。这个问题搞清楚了，对于后面很多政策如何去布置，理解就会更深刻。如果没搞清楚了，还停留在过去的纠结中，比如非要科创板上市之后走慢牛、稳步上涨，这几乎是非常难的一件事情。

　　科创板一定是优胜劣汰的市场，一定会有公司要退市，这是很残酷的竞争环境，但也正因为如此，我们期待其能够产生出未来最优秀的半导体公司，或者是其他科技领域的明星企业。

　　再讲的直白一点，要对科创板多一份宽容，不要对科创板过于苛求。中国的很多改革不是新开一个板就能解决的，是一盘大棋，稳步推进、全盘推进的改革。

　　科创板只是其中的一个环节，不要对于一个板块改变太多事情有过高的期待。同样也不能因为科创板的代表指数波动，就情绪波动太大，这都不对，一定要中性和客观，最好还要相对宽容。

　　不要对科创板过度亢奋

　　金融供给侧改革意义非常重大，现在把金融提高到了国家重要的核心竞争力，这句话对资本市场来说，是今年万亿成交的开始。

　　但是大家也要注意，还是要以非常平和、健康的心态去看这个问题。金融体系包含的范围比较广，包括几大块：第一风险投资；第二银行信贷；第三，债市；第四，股市。

　　股票市场在里面，但是风险投资排到了第一位，请大家注意这一点，自己内心深处想清楚，也不要过度亢奋。

　　这次科创板的落地速度肯定是非常快，远远快于创业板，表达了国家对这个事情重视，社会各方面也在努力地促成科创板落地，科创板的落地过程当中，有大量的改革和制度创新。

　　在拥抱改革创新的过程当中，发行制度也不断市场化，向注册制的方向前进，定价制度也改变了以往的利益分配格局，退市制度方面响应了市场最大的呼声，在整个交易制度方面也不断完善，有所创新。

　　审核效率提高

　　知名科创企业后期会上市

　　科创板首先是在发行制度上面有所变化。

　　A股历史上的发行制度经历过四个阶段：

　　第一阶段是1993到1996年。

　　这个阶段是额度管理的审批制，但后来积极做了改革，采取的指标管理审批制，再后来的核准通道制、核准保荐制，到现在科创板的实践，总体方向是越来越向市场化的方向前进。

　　这样市场化的方向前进的结果是什么？第一，这次科创板审核时间不断被压缩，效率不断提高，尤其在科创板，现在整个审核时间原则上是六个月，证监会在上交所审核之后，20个工作日内完成注册。

　　第二，整个科创板的发行制度安排显得更加包容，亏损公司也可以上市，可以把它分成五大类：利润、营收、现金流、研发投入还有产品。

　　很少有公司真正选择第五套标准，但和以前完全看财务数据相比，这是突破，亏损公司也可以上报了。

　　看一下目前的119家科创板的企业的受理动态，97家处于审核阶段，有3家已经通过第一次上市委员会审议了。

　　为什么上报企业才119家？发行制度已经改革了，条件已经放宽了，难道传说的独角兽不想上科创板？

　　以下是我的逻辑推理供大家参考：

　　因为大部分人都推断，第一批上市的IPO价格未必定得高，因为发行制度当中有很多博弈条件，如果第一批二级市场定价比较高，会使得第二批在发行定价往更高的方向上走。

　　有些公司可能认为，博弈的最佳结果是不应该现在披露材料，可以等等。第一批先上，稳定在比较高的二级市场估值中枢之后，等第二批再发IPO，没必要把材料过早地披露给竞争对手。

　　那些大家日以继夜期待、心中排得上号的很知名的科创企业，你可能要耐心等等，可能会在后面上科创板，这个概率是存在的。

　　从目前公司经历的问询等阶段来看，还是经历了比较审慎的流程，第一批上会的3家公司，都至少经过了两轮的问询。

　　问询的过程意义非常大，是公开、公正审核公司的过程，审核过程看的一清二楚，而且还留有白纸黑字留下来，这是很有意义的改革。

　　它是非常好的投资者教育，现在研究员做报告的深度都未必有交易所问询、上市公司回答做出来的深，研究员可能都还没想到这些问题，所以科创板的改革还真挺牛的。

　　但也因为这样，问询速度不会太快，问询拉锯过程导致时间比较长。从受理到上会的最短周期也要64天。

　　科创板挂牌现在是非常重要的时间点，大家的逻辑推理是：要等第一批有足够多的公司一起上，如果第一批只有三家公司上，这会供不应求，价格一定会过度上涨，所以，应该会等一下，有足够多的公司一起上。

　　看一下一次三家上会，单家最快流程64天，因为要认认真真问询两次，总体来说，现在科创板的上市节奏是少而精，把关还是比较严的。

　　如果要凑齐 30家公司，就要等到7月中旬。但如果20家就可以早一点了，这都是我的逻辑推理。

　　但是可以有多种政策形式，也有可能小步快走，如果第一天三家，第二天再三家也不是不可能，这一切都是建立在逻辑推理的基础上，没有任何未公开信息。

　　截止到6月5日，已经披露了119家企业，这些企业大部分都选了第一套标准，有利润，营收，还是比较保守而稳健。

　　第二，实际的预估市值区间，预计pe（市盈率），基本上在30倍到50倍pe。现在创业板、中小板大部分真正有成长的公司，也集中在这个区间。

　　由于目前大部分披露的公司还是有盈利的，有收入、有利润，决定了目前这批公司和现有的创业板公司在质地上还没有特别大的不同，也反映了在目前的发行当中，这些公司总体还是比较稳健的。

　　改革不是一下子就推出无数亏损的公司，还是从投资者保护的角度稳步推进，先上稳妥、有盈利的公司。

　　为什么你老是觉得，有些你觉得应该要上的、亏损的却代表未来、好像很有科技含量的公司暂时还没看到，但是现在没有，不等于未来不会有。

　　目前，拟上市科创板公司预计总融资规模是1000多亿元，平均融资规模是9.4个亿，实际上还要看最后结果。

　　但你去看一看，A股2018年以来的平均融资规模11.8亿，与科创板基本上差不多，它的融资规模基本上都在5到10个亿的绝对额。

　　整个科创板的企业特别集中在三大块：第一，信息技术、TMT的公司最多；第二，医药，医药未来肯定很多，因为可以适用第五套标准，临床二期通过就可以；第三，高端装备制造，机械行业。

　　主要集中在这三块，其余是新材料、环保、新能源，新能源，其他的就很少。

　　简单过一下这些公司的情况，按照市值分成两类：一是比较大市值的，关注度比较高，一类就是普通的中小市值。

　　大市值的里面，有澜起科技等等。小市值当中，像金山办公，还是比较特别的，在当前自主可控的背景下是很有意思的。

　　但是也请注意，行业分析师选出比较关注的公司，纯粹是他们对这些公司基本面的理解。但是不是看好的公司去打新，回报率一定就高？

　　肯定不对的，有可能看好的公司，大家都要去打新，结果可能中签率就不行了，最后的短期回报率未必高。

　　第二，股票和公司还是两回事，上市之后股价的表现受到很多因素的影响。所以我们的办法是行业分析师研究基本面，策略分析师会有总括性的研究，还有专门的打新研究团队去研究。科创板整体的市场、公司基本面的影响、打新策略，这是三个完全不同的问题。

　　小结一下，科创板发行改革的总体方向是向市场化、注册制的方向走。

　　它最牛的地方是信息披露，所有的发行审核过程，全部通过问询的形式告诉你。

　　这是很好的改革，中国香港也不是所有东西都披露给投资者的，现在整个过程全给投资者看，这在改革上迈出了很大步伐。

　　科创板的定价经过多方博弈

　　然后是定价。这次定价上的改革是蛮大的，A股历史上新股发行的定价制度改革是几起几落的，比如固定价格定价法、相对固定市盈率，然后有累计投标、固定市盈率上限询价。

　　我们看到不同阶段新股发行的市盈率波动，波动意味着市场化，价格是浮动的。浮动的结果是到牛市时，有些事情就做得比较过分。

　　2014年1月，我们做了新股发行制度改革，限制发行价上限，大家都拍手称快。因为给了发行价格上限，新股上市时，二级市场肯定大涨，相当于让利于二级市场，打新就能赚钱。当时时髦打新基金，而打新基金就要买底仓，二级市场就有增量资金了。

　　最近大家有没有想过，茅台都没创新高、长江电力为什么创新高呢？

　　它告诉一个结果，整个新股发行制度过去是一会儿放开，一会儿固定，因为一放开就乱，价格就发的特别高。

　　2014年开始改革之前，有公司发行的特别贵，引发了媒体巨大的争议。所以，这次不是简单的市场化，它希望设计一套市场化机制，让整个发行各主题之间有相互制衡，让定价更加合理。

　　机制设计非常重要，当中最重要的就是引入各种机构以及部门，相互之间进行博弈。

　　举个简单例子，假设有一家券商，有着不同部门：第一，直投部，第二，投行部，第三，研究所，三个部门之间需要大量协同。

　　投行出于防火墙的考虑，肯定一开始就去拉项目，项目拉完以后，它不会马上告诉直投公司，因为这是防火墙。

　　等到项目快谈下来了，投行觉得公司还可以，项目公司准备发行的时候，再告诉直投公司，直投部门就不乐意了，凭什么项目都谈好了，要准备拿下来了才告诉我，直投公司根本就没有决定权，万一跟投亏了钱怎么办？算谁的。如果不跟投，投行丢了项目，公司领导问下来怎么办？这不是倒逼吗？

　　此外，对于研究所来说，如果把价格报告写得特别高，投行开心了，但直投公司不舒服了，更重要是研究所的客户们也不乐意了，分析师的独立性都受到质疑。所以，研究所是不乐意写高的。

　　申万研究所为什么盈利预测做的准，我们的盈利预测比别人低，严谨、谨慎，最后结果就比别人准，因为市场总是偏乐观估计的。最后，研究所倾向于定得低一点，投行不乐意了，你定价低了，我收入就少了。

　　这里面还有很多协同机制的问题，你赚了承销保荐的费用，要不要有一部分收入算在直投公司，有没有必要？算多少？所以一系列机制实际上保证了定价机制是博弈出来的比较合理的结果，相对来说就不会高。

　　通过机制设计，希望能够把定价定得更加合理。

　　当然，（科创板）还设计了很多的4+1机制，战略配售投资者是被动接受价格的，战投基金要求要封闭运行的，被动接受价格还是有点压力的，这个过程当中，博弈就很复杂了。

　　券商也要求跟投，博弈使得整个定价比较合理。但更为重要的是，对于券商来说，由于自有资金的投入，使得大券商和小券商的业务开展难度以后肯定是不同的。

　　小券商如果资本金不足，是不够的，券商开展这项业务的ROE不算特别高，因为有跟投，这对于小券商来说，如果不能补充资本金，挺难受的。

　　退市制度落实

　　科创板表现不会差

　　退市是大家最期待的事情，以前每次收集政策建议往上报，A股以前很大的问题就是退市制度不够强力，大批差的公司呆在市场上，鱼目混珠。

　　这导致上证综合指数表现不会特别好，因为没法退市，成份指数表现的还不错，尤其是申万绩优指数，早就新高再新高。A股其实挺价值的，优质公司一直在走慢牛。

　　但是因为没有退市，综合指数很难表现好，然而大家的目光又在综合指数上。

　　这次科创板最大的变化就是退市。这里面就涉及到，究竟科创板是先设计综合指数，还是设计成分指数，还是直接把科创板所有成分股进入到上证综合指数或者其它指数当中，不再另设指数。

　　我能确定的一点是，就算用了综合指数，科创板最终也不会差。只要把退市制度执行好，确实淘汰掉弱者，资源配置有效，最后无论是成分指数还是综合指数，科创板都不会差。

　　无论是主板还是创业板，退市时间都特别长，要四年。但科创板的效率就比较高了，该退就退。

　　更为重要的是，整个退市过程引入了一些独特的制度设计。在财务退市上，宽进严出的特征比较突出，亏损也可以进来，但退市是比较严的标准，跟原来比起来，新增了扣非业绩指标。

　　我认为，最重要的还是规范退市、定性判断退市。科创板的公司在上市初期，没有做可持续经营的假设，理论上是不审核可持续经营能力，但是如果发现你明显丧失持续经营能力，就把你退市，这是个定性指标，充分展示了宽进严出，定性指标也能发挥作用。所以，退市的标准是比较严的。

　　这过程当中，信息披露、规范运作都有很多，而且会加强上市公司对市值管理的诉求。在科创板中引入了交易退市，连续20个交易日股票市值低于3亿元就退市了。

　　对科创板上市公司来说，如果市值不做合适管理，不关心市值，上市以后也会退市了。所以对二级市场来说是个好消息，上市公司首先关心自己的市值。

　　对比历史

　　不要在上市首日过度亢奋

　　接下来来讲二级市场的情况。讲科创板之前，先简单复盘一下中小板和创业板上市初期的情况。

　　首先，中小板上市的环境。上证指数在震荡回落的存量博弈当中，成交额在回落，市场环境不太好。

　　但中小板推出之后，主板周期股涨了。创业板上市的时候，中小板涨了。大家说，这次科创板上市的时候，创业板也会涨。

　　但是我告诉你，中小板上市的时候，周期股票涨，这真的是映射吗？根本不是。背后的原因是，市场运行有自然规律，周期股票本来就要涨，正好中小板上市，你就以为是中小板上市导致周期股票涨了。

　　同样道理，中小板本来就要涨，这时候创业板上市，你就能理解创业板上市跟中小板股票涨没有关系。

　　中小板上市之后，刚开始表现非常夸张，首日换手率都到60%以上，大幅高开。但高开之后，相对发行价涨跌幅肯定很大，结果……第二天，第三天，就是这个情况。

　　如果你用中小板刚上市的八只公司做一个组合，上市首日买入，半年之后，这个组合的净值只有……。

　　保持理性冷静客观是非常重要的。为什么会出现这个情况？市场环境那时总体不太好，是一个存量博弈的环境，甚至是减量博弈。

　　第二个，中小板刚上的时候，吸收了大量资金，呈现高换手状态。一个流通市值占比只有0.5%以下的一个板块，成交金额占比居然高达10%，对活跃资金的吸引是非常明显的。

　　因为整个市场表现一般，那时候存量流动性、市场环境本身一般，中小板上市首日的时候，因为表现地过强，之后需要有一定修正。

　　创业板上市的时候，运气比中小板稍微好一点，上市时间点稍微好一点，它是从3478点调整下来之后开始往上反弹的一个过程。反弹过程中，消费成长股票表现非常好。以前，历史上配消费都是偏防御的，但是从2009年开始，消费类股票不断跑赢周期股票，周期股票有贝塔波动价值，但消费股越走越强。

　　这样的环境之下，推出了创业板，中小板整个表现不好，因为大环境有利于以消费为代表的阿尔法类资产，而不是周期类的贝塔资产。

　　但是创业板自身，也同样经历了首日的过度亢奋，创业板首日换手率达到90%，大家记得中小板首日换手率才60%以上。

　　结果呢？如果同样用上市首日的28个创业板股票做一个组合，这是它之后的表现。净值高点对应的在1.3左右，低点在0.6左右，不要在上市首日市场过度亢奋的情况下做买入的动作。

　　这对于现在的A股有什么参考？科创板上市之后，因为现在的全市场成交量比当时大多了，其实影响没有那么大，但是它会吸引注意力，所有人的注意力聚焦都在那边。

　　第二个，上市刚开始的时候，什么样的人会卖出科创板股票？特别是如果涨幅没有特别大，如果科创板的股票卖出量不是特别大，上市之后的表现会是什么情况？尤其是首日。

　　我们倾向于认为，上市之后，五天时间没有涨停板，第一天不要过度亢奋，静观其变，第二天、第三天、第四天，正常情况下，波动性应该不会太大，这是一个寻找合理估值中枢的过程。

　　到第五天，我们需要密切关注，因为第六天开始就有20%的涨跌停板。

　　绿鞋机制影响有限

　　市场的自然力量决定价格

　　首先，我们这次在科创板的定价机制上，首日开始就引入了绿鞋机制，影响也非常大。

　　绿鞋机制就是在发行初期，投行从发行人，特别是战略配售拿了一笔钱，万一股价跌破发行价，我就在底下买。至于什么时候去买，这是由发行人和投行一起去商议的。

　　但如果最后发现股票上市以后，价格定得特别高，二级市场给它定价特别积极，那我就增发，发行就更多，发行人就超发。

　　理论上，它是一个稳定器，发行定价万一不合理，有一个纠错机制。

　　绿鞋机制的情况是怎么样？在历史上，A股有过绿鞋机制，比如农业银行，这段历史走势非常奇怪，像在刷牙。刚开始的时候，由于有绿鞋机制存在，它的价格比较稳定。但是在绿鞋买完以后，就开始比较大的调整。

　　所有的这些绿鞋机制也好，各种各样的设计机制也罢，它只能阶段性的影响价格，决定价格本身的还是市场自然的力量。

　　一定要坚信这一点：理性而客观，不要因为觉得有了绿鞋机制，你就觉得很安全。

　　因为科创板现在首批公司的独特属性，我们不一定能用得上绿鞋机制，可能用的是扩大股本。但不管怎么说，不要迷信绿鞋机制能够托底股价。

　　再给大家看几个例子，刚才看的是A股，我们再来看美国Facebook。摩根士丹利拿了钱要做绿鞋，结果很短的时间内就用完了15%额度，买太快了，继续跌，它想稳住股价，根本稳不住。

　　再来看小米，它上市时候找人了，它觉得增发的价格还可以继续往上拱拱，找了一些所谓的朋友基金去帮忙，把股价拉上去，拉上去以后公司直接行使超额配售权，后面结果是股价下来。

　　阿里巴巴算比较成功的。因为它发行时间好，2014年9月19号，你们知道后头是什么，牛市开启了，中国降息了，全球都在涨，然后阿里巴巴相对于发行价大涨。

　　我讲这么多例子，不是为了简单举例说明绿鞋机制的运行机制，而是想强调你们一定要坚定的相信市场自身力量、市场自然的整体走势、公司自身的价值才是股价判断的本源。

　　20%的涨跌停板对科创板定价的影响

　　涨跌停板对市场的影响是很大的，好处是让你冷静下来，不要太激动。坏处是有时候助涨助跌，降低了市场的定价效率。

　　比如说磁吸效应，著名的熔断机制，本来有个一个股票，设置了涨跌停板10%，跌到5%以下的时候，你一点也不慌了，但告诉你设了7%的熔断点，到7%以后就没有流动性了。这时候跌到5%的时候如果不卖，别人会抢先卖出，一旦卖到跌7%，我就没法卖了。

　　这是囚徒困境，刚跌到5%，所有人都要往7%下单，到了7%，大家知道再不卖后面就是跌停板，这就叫磁吸效应。

　　涨跌停板本身的设置是有一定问题的。这种东西可能会产生磁吸效应，比如说跌了9.7%了，他可能就真的奔着跌停板去了。

　　这次把（涨跌停板）从10%扩大到20%，影响究竟去怎么做实证，我们的办法很简单。

　　A股历史上曾经有过一段没有涨跌停板的历史。1995年-1996年，那时还是T+1，无涨跌幅限制，给我们了一个样本来研究20%的涨跌停板意味着什么？

　　首先，这段时间是牛市，这段时间内，市场震荡上行，区间涨幅达到40%，非常大的牛市。70%以上的个股在这一段时间之内，只有1到2天时间，涨跌幅超过了20%。也就是说，涨跌幅超过20%，是一个小概率事件。

　　这是在1995、1996年，市场波动性非常大，是不太成熟的。但即便在这么大的波动性里，也就75%的个股只有1到2天的涨跌幅超过20%。

　　20%的设计还是挺高明的。大部分波动性都在里面，现在市场波动性肯定越来越小。

　　而且在没有涨停板的市场上，中盘股波动性反而大，很奇怪，我也没完全想明白，那个时候不设涨跌停板，小盘股波动性没有中盘股大。

　　我们的猜想是，动量资本的超额收益肯定会回落，有些人以前专门做涨停板敢死队，肯定在这个市场上就相对没有这么舒服了，中小成长的弹性还是依旧存在的，但是太小的公司就比较难了。

　　科创板对估值体系的影响

　　接下来，我们简单说一下科创板对估值体系的影响。

　　估值本来只是一个结果，而且这一定要建立思维模式供大家参考，价值和价格哪个是主观的，哪个是客观的。

　　理论上，课本上告诉我们，价值是客观存在的，价格围绕着价值就上下波动，像主人牵着小狗，跑远了就会跑回来。

　　但对价值的评估是很主观的事情，美债收益率变动不算小了，去年10月3%，现在2.1%。这一下美国股票的估值可以上升多少啊。

　　价值究竟是主观还是客观的要打个问号。这里面可能会混淆一个概念：什么是价值？价值也可能是客观存在，但是每个人心中对价值的评估，是心中的主观价格。心中的主观价格和实际价值是两码事，你心中的主观的价格是个主观定价。

　　分母项的DDM下的无风险利率随便一波动，没法衡量，包括风险溢价。

　　分子上面的盈利预测总不会随便调整吧，不好意思，盈利预测都是主观的。很多人在做投资的时候说去认真做了调研，研究了公司的商业模式，把这个行业公司看得很清楚，所以对未来的盈利预测都是对的，对公司的估值肯定是对的。

　　错，你去调研，你听董事长讲，董事长也只是个人，他对于未来的判断就一定正确吗？不一定。

　　董事长也看不清楚，他只是看到一个模糊未来，在这基础上，做出扩大产能、调整价格、去库存、补库存的决定。

　　董事长跟你讲的所有东西，都是主观的，他也会调整。2008年年底，很多企业家是没有信心的。2015年高点的时候，很多企业家又都信心爆棚，听他们的做预测，你觉得靠谱吗？

　　只有逻辑才是领先的。你认认真真做了研究以后，以一个合理的逻辑去推断，但是不能觉得这是客观出来的结果，这很主观。

　　接下我们看估值方法。经典的估值方法就是DDM，因为我是先做策略，再做行研，再做策略。作为首席，既拿下行业研究的新财富前三，也拿下策略研究的新财富前三，应该是市场上唯一的一位。

　　所以我自己做行业比较体系的时候，一直觉得传统行业比较体系有缺陷，我们要建立新经济的行业比较体系。林丽梅等做了一整套新经济行业比较体系。

　　这个体系中重要的事情就是，我们按照不同的驱动力和生命周期，去把新经济分成不同的行业，它们的估值方法理论上也不一样。

　　你看驱动力有很多种，技术、消费升级、政府行为，商业模式也有很多，今天给你补贴，明天不给你了，政策变化还挺大，很多战略新兴产业没有补贴还不行。

　　它的生命周期在这里，概念、导入、成长、成熟、衰退期，完全不同的估值方法和模式。

　　我举几个简单例子，概念期，用的很多是在风险投资用的一些方法。BM指数，俗称傻叉指数。本轮投前估值和前一轮投后估值两轮的倍数，再除以两轮之间的间隔月数。指数原则上不应该超过0.5。它的增值应该是有限的，不能够太快。

　　实物期权法，实际上我们经常所说的pipeine，医药当中的pipeine估值本质上就是实物期权法，这是在概念期。

　　导入期的时候，关键是评估行业空间和客户价值。申万历史上做了一个SW模型，我们计算机团队的刘洋是非常有思想的计算机分析师，2015年春节之前，我们在办公室讨论互联网行业应该如何去评估和估值。

　　我们当时建立了所谓的魔鬼五问，SW模型去评估，直到今天，每次在互联网包括科创板预期比较高的时候，我们都会把这个模型再翻出来看，是一个非常好的思维模式，这是导入期。

　　成长期是大家最熟悉的。中国每一个人都非常熟悉这套方法，但请注意，你们逐渐要告别这个时期了，中国经济逐渐进入到存量增长时代，你的估值方法也得变。

　　为什么这三年高ROE的茅台、格力走势表现好，创业板公司波动性很大，但是这些公司总体走慢牛，因为经济本身就放缓下来了，人们一定要从原来熟悉的peg估值变成重视资产负债表和现金流量表，重视高ROE资产。

　　同样的，成长期你们最熟悉pe估值，但是如果没到盈亏平衡点的东西用ps估值。请注意，我们不用DDM，因为它的cash flow（现金流）是不稳定的，我不能估，但背后隐含的东西，我个人理解是，还是要承认未来的不确定性。

　　所有估值都只是你心中的价格，是很主观的。在主观情况下，做评估是有问题的，最好的办法是用相对估值。假设别人成交是合理的，如果样本足够多，我在别人的成交价格基础上形成价格，就是相对估值。

　　pe估值就是一个很典型的，别人用了多少倍pe估值成交，在这个区间之内，我跟别人差不多就可以。

　　假设价格是客观交易出来的一个结果，我相信别人是真金白银的交易出来的，假设整个市场比个体要更加聪明，相信相对估值，背后是你的哲学观、人生观和社会方法论，说得一点也不夸张。

　　从哲学角度来说，因为未来是不可知的，我们知道，一只蚂蚁并不聪明，但一群蚂蚁总能找到正确的回家路，在生物学上叫涌现．

　　为什么我们要用相对估值，也是这个原因，我为什么要强调这段话，因为看完所有的事情就会发现没那么复杂。科创板的公司最后估起来非常简单，有业绩的就是pe，没业绩的就是ps。无非你这个S是销售收入、流量还是其他。

　　到成熟期肯定会有现金流的，我就可以DCF了，还可以EBITDA，有很多东西；衰退期就看PB了，看净资产。关键是判断处于什么生命周期，就用什么样的估值方式。

　　申万的整个策略体系以前用的是预期差，现在大家也都知道预期差，现在我们做了一个不断完善的理论，从2017年开始，叫基本趋势投资，估值只是个结果，最后决定因素是基本面趋势。

　　比如创业板，2012年已经踏上了新的基本面趋势，大经济周期，它的估值中枢相当于沪深三板系统性的上移。

　　我以前经常说看对看错的过程，2013年年初，我们看多创业板，2013年5月底看空创业板，就犯错误了，后来7月及时修正。

　　当时看错的时候，就是因为它相对于沪深300的估值区间处在历史上限，后来反思，本质是因为它的基本面趋势发生了巨大的反转。变化之下，你要尊重基本面趋势，基本面景气为大，所谓的估值只是个结果而已。

　　估值当中最重要的是，估值有艺术性，也有科学性，前提是你尊重基本面本身，这句话说上去好简单，是无数血与泪的教训。生命周期判断本质上是你对行业在某个阶段的基本面趋势下了判断。

　　新经济行业估值，我们前面是按照不同生命周期，而不同的技术驱动要素，它的估值方法也不同，我们行研写了一系列估值报告供大家参考，包括像云计算、LED、半导体等等。

　　下半年会受到盈利增速的考验

　　珍惜核心资产

　　市场方面，第一个判断，长征已经开始了，我们对盈利不抱过高的预期，市场觉得2018年下半年的业绩基数比较低，所以对2019年下半年的业绩增速一直期待比较高。

　　申万策略在2018年12月写的报告叫一年之计在于春，明确判断了春季行情，但对下半年比较谨慎，2019年4月17日我们高位又发了一个报告叫珍惜核心资产，反复论证了“水牛约束”，事后证明都还是比较正确。 

　　这里面很重要的是对业绩的判断。上半年业绩差人尽皆知，下半年大家都觉得业绩能反弹，但是也没有认真去估算过某些重要外部不确定性对我们企业盈利增速的影响究竟是多少？哪怕是一些非常优秀的消费公司，真的不受到外部不确定性的影响吗？大家自己要认真去想一想。

　　而流动性只要不放宽，只要没有继续松，对资产价格来说，就不是好消息。

　　结构上，茅台这类外资偏好的核心资产，它和2013年创业板是很像的。但是再好的消费公司，在某些巨大的外部冲击情况下，阶段性也会呈现一定的业绩周期属性。但是拉长时间来看，你要相信这些东西已经在走慢牛了，已经在创新高了。

　　谢谢大家。

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责任编辑：常福强