海通：汇付天下深耕小微商户 支付提价换挡加速

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　　海通海外研究，作者周旭辉、唐一杰

　　核心结论：①移动POS业务收入占比 79.6%，小微商户蓝海市场+强大ISO（独立销售机构）助推移动POS崛起，有望高速增长。②支付宝、微信等第三方支付提价，移动POS有望量价齐升。竞争格局趋稳、国内费率低于国际，费率上升可为长期趋势。 ③项目经验构筑互联网支付业务护城河。公司深耕SaaS业务，有望稳健增长。跨境电商持续增长带动跨境支付刚需迅速增长。④我们预计公司19-21年经调整利润3.42、4.48和5.71亿元，同比30%、31.2%、27.2%，19年公司合理PE 17-19X。

　　小微商户支付龙头，支付提价换挡加速

　　投资要点汇付天下：汇付天下是POS/移动POS、互联网支付/移动支付龙头。公司主要业务收入占比为移动POS 79.6%、POS服务2.6%、互联网支付10.7%、移动支付服务3.7%、金融科技2.2%和跨境支付0.9%。移动POS业务带动公司18年营收/经调整利润同比88%/51%增长迅猛。

　　蓝海市场：小微商户蓝海+ISO助推移动POS崛起，有望高速增长。公司移动POS业务客户主要为小微商户（2017 / 502万家，15-17 CAGR达483%），我们认为蓝海市场的巨大空间助推了移动POS崛起（15-17营收CAGR达307%），并且有望在未来保持高速增长。截止18H1公司2500余家ISO（独立销售机构）销售能力强大，绝大多数小微商户客户均通过ISO获得。同时我们认为支付牌照不断收紧，公司牌照优势在增强。

　　支付提价： 第三方支付提价，移动POS有望量价齐升。我们认为由于备付金制度调整失去沉淀资金利息等因素导致第三方支付成本增加，18年末起支付宝、微信上调支付费率。随着第三方支付市场的整体提价，移动POS支付费率也在提升，我们认为在竞争格局趋稳、国内费率低于国际的大背景下，费率上升可能是一个长期趋势。同时我们认为小微商户未被完全满足的支付服务需求有望继续推动公司移动POS业务用户量的增长。

　　互联网支付/移动支付：行业场景复杂，项目经验构筑护城河。公司在航空等垂直行业中为互联网支付行业龙头，项目经验丰富有望稳健增长。我们认为公司SaaS业务已经深入耕耘，未来有望稳健增长。

　　跨境支付：新领域、高毛利、高增长。我们认为跨境电商持续增长带动跨境支付刚需迅速增长，2018年公司跨境支付业务营收占比1%，但毛利高（18年毛利率53.9%）、增长快（18年收入同比增速115%），市场空间还有很大希望保持高速增长。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司19-21年分别实现经调整利润3.42、4.48和5.71亿元，同比增速分别为30%、31.2%和27.2%；分别实现每股经调整收益0.27、0.36和0.46元；结合同业估值和公司增速，我们认为公司合理PE为对应2019年17-19X，对应合理价值区间4.59-5.13元/股，按照1元=1.17港元估算，对应合理价值区间5.37-6.00港元/股，首次覆盖，给予优于大市评级。

　　风险提示：1）国家加大对第三方支付监管，对个人使用移动POS做出限制等影响到汇付天下。2）ISO佣金等费用进一步提升。

责任编辑：李双双