发行价低于投价区间下限是好事?

原标题：发行价低于投价区间下限是好事?

本周即将登陆科创板的祥生医疗公告，发行价格定位50.53元/股，此次发行价低于主承销商国金证券建议的定价区间下限，为科创板开板以来首家。有分析认为，这是市场化定价和发行机制显效的一大信号，买方开始发挥市场作用了。这对于市场来说是好事吗?

低价发行才能取得多赢

曹中铭

11月19日晚，科创板公司祥生医疗发布了发行上市公告。主板、中小板、创业板以及科创板公司发布类似公告，其实是一件很平常的事情。不过，对于祥生医疗而言，显然又没有这么简单。

根据公告，祥生医疗将发行价格确定为50.53元/股，对应公司2018年扣非前摊薄后市盈率42.52倍，扣非后摊薄后市盈率44.31倍。祥生生医疗的保荐机构与主承销商为国金证券。国金证券在价值投资报告中，建议祥生医疗定价区间为50.57-55.62元/股，此次发行定价50.53元/股低于国金证券的投价报告建议定价区间下限0.04元，为科创板首例。新股发行价格低于投价报告区间下限的情形，在此前也出现过，但为数并不多。科创板由于实行市场化发行，新股发行价格、规模与节奏由市场决定，强化市场约束，因此科创板新股中溢价发行的现象较为普遍，此次祥生医疗发行价格低于投价报告定价区间下限，其实也是较为罕见的。

相对而言，此次祥生医疗的新股发行采取了“低价发行”的策略，个人以为有几个方面的因素。首先，近期科创板某些新股表现不佳，对祥生医疗发行价格产生了影响。科创板新股昊海生科、久日新材的快速破发，客观上为科创板的新股发行敲响了警钟。在A股市场，往往上演的都是新股不败的神话，投资者一般都热衷于打新与炒新。虽然新股破发在此前也不乏见，但毕竟会影响到上市公司在市场上的形象，也会影响到打新与炒新者的利益。因此，对于破发，上市公司方面都是非常忌讳的。与其新股破发，不如降低发行价格，以降低新股破发的风险。

其次，科创板新股历经开市后的暴炒，目前市场已逐渐步入理性的阶段，投资者也不再盲目追捧科创板股票了。实际上，从科创板开市后的新股表现看，爆炒过后，估值回归基本上成为必然选择。因此，科创板新股中，按最高点测算，股价出现大幅下跌的不在少数，这既凸显出市场炒新的风险，也凸显出科创板新股的风险。

而从祥生医疗本身的发行市盈率看，其实也并不算低。40多倍的发行市盈率，虽然无法与中微公司170倍的发行市盈率相比，但与某些同类公司相比，其实已不低。而且，祥生 医疗还有一致命硬伤，即其产品结构过于单一。一旦其超声影像设备销售遇阻，那么其业绩说会马上出现下滑。

此次祥生医疗低价发行新股，个人以为会产生多赢的格局。一方面，作为科创板首家发行价格低于投价报告区间下限的新股，祥生医疗无疑会受到市场的极大关注，也赚足了市场的眼球。这对于提升该上市公司的知名度，提高其市场声誉等方面，都是大有裨益的。

另一方面，以较低的价格发行，无形中会降低新股的破发风险，保护中签投资者的利益。新股出现破发的背后，往往会将所有的投资者“一网打尽”，也不会产生任何的赢家。而且，低价发行，中签投资者也能从中获取更大的盈利，还能为新股今后更大的涨幅创造条件。

此外，新股低价发行，能减轻新股发行对市场资金面产生的压力，在满足企业融资需求的同时，不会影响到募集项目的实施。

科创板估值重新回归理性的开始

黄湘源

科创板终于出现发行定价低于主承销商所给出定价区间下限的首例，这不仅有可能是有人所标榜的科创板估值革命失败的标志，更有希望成为市场化定价重新回归理性的开始。

科创板虽然一开始就以创新市场化定价为己任，但是，在估值革命的诱惑下，在上市新股发行市盈率不由分说地冲破主板市场23倍市盈率红线的带动下，上市交易新股的股价无不以勇攀更高更新的市盈率高峰为荣。其实，中国股市尽管不止一次追求过所谓的估值革命，但也不止一次地由此而遭遇了估值之痛。当年的互联网概念股，后来的创业板，无不如此。估值革命的至高境界莫过于市梦率。高杠杆拉动下的市梦率，一度似乎轻而易举地就能将股市拉升出一个大牛市。可是，市梦率容易梦碎，牛短熊长给投资者所带来的快乐也毕竟是短暂的，而痛苦则必然是深长的，想要挥之而去却反而愈加的挥之而不去。

回过头来再看科创板新股定价的估值观，那种全凭不着边际的想象所评估出来的高估值，与其说是恰如其分地反映了市场对科创板所寄予的热情期待，还不如说是在市场整体上供给有限并一时之间还满足不了局部性旺盛需求的情况下为一种不无用心的市场交易制度所设计的产物。市场化定价的原则，是一切由市场说了算。这本来应该是没错的。可是，在摆脱了23倍市盈率定价束缚的情况下，面对处在成长期甚至初创期的科创板高新技术企业，科创板需要来一场估值革命的声音一鼓噪，再加上科创主题公募基金的超募和承销券商等机构的跟投，以及交易制度上对涨跌幅限制的放开，却使得市场在短时间内还无法找到合适估值方法的情况下，很容易把看好科创板制度性红利误以为过高估值就是市场化定价的题中应有之义。一个本来应该名正言顺的市场化定价，却在人们不知不觉之中悄悄地演变成为比当初的创业板还有过之而无不及的泡沫发生器。不过，谁来为这个高估值的泡沫埋单呢?这才是全部问题的关键和要害之所在。当科创板上市企业逐渐扩容到一定程度的情况下，市场对科创板也必然从一开始过于追求政策性制度性红利的投机性情绪驱动转移到对企业本身体投资价值和成长性的关注上来。这并不是什么没有规律的偶然现象，恰恰正是价值规律所无可回避的必然表现。

成熟市场所司空见惯的一上市就破发的现象出现在科创板一点也不值得奇怪。相反，如果还是像此前那样盲目推崇承销券商为利益所驱动高估所承销新股估值，市场也就必然将无可奈何地跟着为估值高估了的新股定价埋单，那才是不正常的。就此而言，科创板新股定价出现违背承销商意志的突破价格区间下限的现象，这并不是什么坏事，而应该说是难能可贵的一桩好事。今天忍气吞声闭着眼睛为新股的高估值定价埋单，明天就必然得流着泪流着血为估值泡沫破裂的新股破发而埋单。这显然并不是理性的价值观，更不是人们所愿意看到的科创板所应有的市场生态。在笔者看来，新股市场化定价采用什么样的估值模型并不重要，破发不破发也不重要，重要的是让新股发行定价更客观更透明更具有一定的可比性和可追溯性，从而让估值能够更客观而真实地反映相关股票的可投资价值，也让投资者有可能通过理性的投资获得应有的投资回报。这是资本市场从卖方市场转向买方市场的必由之路，同时也是试点注册制的科创板所理应为市场新股发行定价所创造和提供的可复制可推广之不二真经。

对祥生医疗不必作过度解读

皮海洲

近日发行的科创板新股祥生医疗受到市场的关注。根据11月19日晚祥生医疗发布的上市发行公告，宣布发行价格确定为50.53元/股，这一价格比主承销商国金证券投价报告价区间下限低了0.04元，也较网下投资者报价相关平均数的孰低值下调0.0032元。

发行价低于主承销商投价报告建议价格区间，这种情况的出现在A股市场确实较为少见。应该说，祥生医疗发行价低于投价区间下限确实与当下的市况存在一定的联系，毕竟最近一个时期，新股上市接连出现新股上市首日开板(如渝农商行)、新股上市次日破发(如久日新材)、新股弃购(如浙商银行)等情况。因此，在这种背景下，祥生医疗发行价低于投价区间下限情况的出现倒是不难理解的事情，也让人看到了一丝“理性”的成份，看到了一丝市场化发行带来的积极成果。毕竟从投资的角度来看，发行价格低一点总比发行价格高一点要好。

但就祥生医疗发行价低于投价区间下限这件事情来说，其意义其实较为有限，没有必要作过度的解读。虽然说祥生医疗发行价低于投价区间下限，但这个“低于”下限的幅度确实有限。祥生医疗发行，主承销商给出的投价区间下限是50.57元，而最后确定的发行价为50.53元，发行价只是低了0.04元，这与其说是低于投价区间下限发行，不如说是一种做秀，对祥生医疗的融资丝毫都不构成影响，根本就谈不上给予投资者多少“好处”，就是一个“噱头”而已。

而且尽管祥生医疗发行价低于投价区间下限，但最终确定的发行价高达50.53元，仍然是一种典型的高价发行。从绝对发行价格来看，50.53元这是一个绝对的高价发行价格，足以吓退不少恐高的中小投资者。而从市盈率来看，50.53元的发行价对应的发行人 2018 年扣除非经常性损益前摊薄后市盈率为 42.52 倍，高于中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率。

不仅如此，作为一家将在科创板上市的公司，在创新“成色”方面，祥生医疗也显得不足，2016-2018年，其研发支出金额分别为2826.68万元、3311.58万元和4134.54万元。尤其重要的是，祥生医疗业绩增速开始放缓。2019年前三季度，祥生医疗实现营业收入约2.37亿元，同比增长12.77%;归母净利润6109.36万元，同比增长10.62%;而扣除非经常性损益后的净利润5847.32万元，同比增速仅有8.92%。如此缓慢的增速给予42.52倍的市盈率，确实难以令人心安。

尤其是，50.53元的发行价是发行人与保荐机构的一个协商价格，而并非是投资者真正打新打出来的价格。而协商的依据是综合考虑网下申购有效报价及拟申购数量、发行人所处行业、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素而确定的。实际上网下打新仍然很踊跃。根据发行人公告，本次网下发行提交了有效报价的投资者数量为 270 家，管理的配售对象个数为 3,074 个，有效申购数量总和为 755,690 万股，为回拨前网下初始发行规模的 568.19 倍。也就是说，即便是以更高的价格发行，祥生医疗仍然不存在发行不出去的问题。因此，祥生医疗发行价低于投价区间下限不过是人为确定的，并无实质性的意义。