重新审视负利率

　　□王亚宏 

　　在传统的货币政策领域，接近于零的利率往往和“历史低位”这一词组联系在一起，就连才华横溢的如约翰·凯恩斯，都没有太大胆假设过更进一步的图景。然而理论是灰色的，生命之树长青。在凯恩斯去逝半个多世纪后，一场席卷全球的金融危机，让有关货币的理论和实践都不得不突破以往限制，来为现实服务。

　　10年前，全球央行携手推出量化宽松，为市场注入新的流动性，是前所未有的举措。不过，影响更深远的是，5年前欧洲一些国家突破零利率的天然限制，试图用激进的负利率来刺激陷入困境的经济。2014年6月，欧洲中央银行成为第一家宣布对商业银行计征负利率的主要央行。其后数家欧洲国家央行相继仿效，日本央行也在2016年跟进。

　　负利率刚出台时，被当作是货币领域的一次前所未有的伟大实验。幸运的是，信用货币体系并没有因为这一试验而坍塌，人们也没有争相在床垫下囤积大量现金。而不幸的是，也正是因为没有引起大规模负面效果，当然代价是正面效果也说不上显著，这场实验一直持续至今，而且越来越有成为央行常规武器的趋势。在欧洲债务危机期间尝试负利率的主要央行中，无论瑞典还是丹麦或者瑞士，没有任何一家再将利率转为正值。

　　负利率常态化令不少设计者感到沮丧，因为本来打算通过货币实验，开启一个以往理论并不适用的金融平行宇宙，但现实中零利率的边界上下方并没有划分出截然不同的世界，负利率旨在鼓励人们增加借贷、增加支出、减少储蓄以刺激经济，但在实践中并没有成为经济复苏立竿见影的强心剂，其发挥的作用更像是一针安慰剂。

　　唯一明显受到影响的是欧洲的一些大型商业银行，他们要把钱存入中央银行必须支付费用而不是收取利息，因此不得不调整传统的经营模式。如果比较一下十年前和现在两份全球十大商业银行的排名就能看出这一调整的结果，欧洲的银行已经在前列中消失，毕竟自2015年以来，瑞士商业银行已经向瑞士央行支付了超过约70亿美元的存款费用，欧元区的同行们则每年向欧元区央行支付约78亿美元的存款费用。和美国同行相比，目前欧洲商业银行的利息收入较低，贷款利润率较低，盈利能力较弱，也让其更难为经济提供大量融资。

　　受负利率影响没那么显著却更深远的是欧洲债券市场。欧洲东西南北的鸿沟在债券市场上体现得尤为明显，这让旨在推进共同财政和货币政策的欧盟当局伤透脑筋。比如在一些南欧国家的国债利率不断攀升的同时，像德国这样财政信用良好的国家竟然能发行利率为负值的五年期和十年期债券，以负利率交易的债券一度占到全球政府债券指数所包括的债券交易量的六分之一。投资者愿意容忍负利率的原因是在疲软的经济中，债券具有相对安全性。虽然如果持有至到期的话，购买负利率债券意味着赔。但只要有交易对手认为央行将继续推动收益率进一步低于零，交易员仍可通过以更高价格售出而获利。讽刺的是，债券交易者接受负利率的原因，和货币政策制定者推出负利率的初衷背道而驰。

　　负利率也波及到外汇市场。负利率被视为让货币贬值，从而拉动通胀预期的最有效途径之一，一些国家也能通过汇率贬值来增强贸易方面的国际竞争力。之前英格兰银行行长卡尼就曾表示过担忧，认为负利率政策可能演变为改头换面后的货币战争。不过卡尼担忧的情况并未发生，在实践中无论欧元还是日元，都没有明显走弱，这是因为汇率也取决于其他国家的货币政策，从整体看欧元和日元身上的避险光环并没有因为负利率实施而减弱。

　　负利率甚至还能和近年来欧洲民粹主义的崛起扯上关系。当了八年德国财长的沃尔夫冈·朔伊布勒就把该国民粹主义政党——德国新选择党的崛起归咎于欧洲央行的政策。国际货币基金组织高级官员曾警告称，负利率持续时间越长，可能对社会构成的危害越大，比如破坏养老金和储蓄工具的存续能力。

　　在欧洲负利率实行五年后，现在越来越多的人在猜测，美国有没有可能加入这一阵营。毕竟此前美联储已关闭升息通道，在白宫压力下降息呼声越来越大。美联储前主席本·伯南克就曾认为，人们对负利率的担忧有些过头了，负利率政策“具有一定的好处和可控的代价”。如果美国政策制定者希望在不使用量化宽松工具的情况下实现货币宽松目标，那么负利率可能是一个有用的工具。伯南克的继任者珍妮特·耶伦也曾向美国国会表示，不会完全排除使用负利率可能。虽然伯南克和耶伦都已相继退休，但目前特朗普为了实现市场繁荣，不断向美联储吹风。一旦重启降息，那么降到哪个水准并没有定论，毕竟无论是零还是之前的0.5，都早已被冲破。

　　虽然美联储距离负利率还有一定距离，但全球四大央行中有一半已经长期依赖这一政策。有“央行的央行”之称的国际清算银行三年前曾发布报告警告，欧洲和日本央行的负利率政策冒险越久，这种非常规货币政策越可能产生反作用。但从目前情况看，要么负利率已经摘掉“非常规货币政策”的帽子，要么3年到5年时间还算不上长久。