量价齐升致业绩改善 2019年再进一步

　　中泰证券 张绪成

一、2018年业绩显著改善

　　2018年业绩显著改善，但第四季度业绩环比大降。我们重点关注的29家火电上市公司，2018年合计实现营业收入7596亿元，同比上涨14.7%；合计实现净利润282亿元，同比上涨54.9%；合计实现归属母公司净利润221亿元，同比上涨56.1%。同比业绩的好转主要是由于火电燃煤标杆电价上调和增值税下调1个百分点，以及发电量和上网电量同比上涨。环比来看，2018年归母净利润第四季度环比第三季度大幅下降62.3%，主要是由于第四季度计提大额资产减值损失。

　　火电发电量、上网电量同比恢复上涨。2018年全社会的电力需求同比提高，致使火电发电量、上网电量明显上涨。29家公司来看，2018年发电量为17851亿千瓦时，同比上涨10.3%，上网电量16161亿千瓦时，同比上涨6.5%。

二、盈利能力提升，费用率下降

　　期间费用绝对值虽同比上涨，但期间费用率同比小幅下降。从绝对值来看，2018年累计期间费用688.89亿元，同比上涨13.2%；综合来看，绝对值的增长主要是由于营收规模变大所致。从相对值来看，2018年期间费用率9.1%，同比下降0.1个百分点；综合来看，相对值的小幅下降，说明了公司的成本管控能力增强，对企业的盈利有利。

　　公司整体盈利能力较去年同期有所改善。29家上市公司2018年加权平均值为11.7%，同比上涨0.6个百分点；销售净利率为3.7%，同比上涨1个百分点；ROE为4.1%，同比上涨1.2个百分点，其中有16家公司ROE同比好转。

　　应收账款周转天数较去年持平。2018年29家上市公司应收账款周转天数平均为47天，同比增加1天，涨幅0.4%，基本与去年持平。

　　经营性现金流同比好转，偿债能力改善。29家上市公司2018年合计为1454亿元，同比增加209.9亿元，涨幅16.9%；资产负债率平均为67.7%，同比下降0.5个百分点；现金流动负债比率21.9%，同比上涨2.6个百分点。

三、2019年第一季度业绩继续改善

　　2019年第一季度煤价同比大降，业绩同比继续改善。重点关注的29家电力上市公司，2019年第一季度年合计实现营业收入2082.6亿元，同比上涨14.8%；合计实现净利润153.74亿元，同比上涨89.5%；合计实现归属母公司净利润114.96亿元，同比上涨80.9%。

　　煤价方面，动力煤现货价格在年初矿难事件的影响下出现了一波反弹，从580元/吨提升到640元/吨，但从国家对煤炭供给端的诉求来看，仍是尽可能加大国内的供给从而减少对进口煤的依赖，所以加大煤炭供给端的产量释放仍是主要方向；从下游库存来看，长江口和六大电厂的库存绝对量仍处于较高水平，未来有可能成为常态，这种库存变化是从2018年6月份发生的明显变化，这将有效抑制煤价的大幅上涨；对煤炭价格的同比判断，我们认为今年的现货均价维持在600-620元之间，相较于去年的646元/吨大概有5%的降幅。

　　电力方面，根据2019年政府工作报告的要求，一般工商业企业降电价再降10%。“两会”之后，相应的政策相继出来，包括各省级电网企业开始落实含税输配电价水平降低的空间全部用于降低一般工商业电价，将国家重大水利工程建设基金降低一半，最近5月中旬国家出台第二批降价措施，涉及降低电价附加收费、受增值税率下降传导腾出的跨省跨区专项工程输电价格、水电和核电非市场化电量的降价空间，我们预计再叠加市场化交易电价的让渡空间，火电发电端的燃煤标杆电价下调概率较小。

四、投资策略

　　短期来看，降低一般工商业企业电价基本对火电燃煤标杆电价无忧，风险解除，此外煤价同比去年回落将继续改善火电的盈利水平。从长逻辑来看，我们仍认为煤炭和火电板块有望实现利润的合理分配，在煤价波动不大情况下，利润将会稳定并持续，并有较好的现金流及高股息率，估值有望重构并有较大提升空间（PB-ROE体系）。重点推荐火电龙头华电国际、华能国际，区域供需结构较好的内蒙华电、皖能电力，受益于蒙华铁路长源电力、湖北能源，以及滞涨的赣能股份、天富能源、浙江电力、京能电力。

　　风险提示。经济增速不及预期；政策调控力度过大；水电等出力过快等。

　　链接：个股分析

皖能电力(000543)

期待神皖能源注入

　　神皖能源注入在即，盈利能力增厚可观。公司大股东皖能集团承诺，皖能电力作为集团旗下发电类资产整合的唯一上市平台和资本运作平台。公司拟以增发加现金的方式收购母公司神皖能源 49%股权，其中发行股份方案（收购神皖能源 24%股权）于2019年3月获证监会审核通过。神皖能源背靠中国神华，成本控制得当，盈利能力较强。本次收购完成后，神皖能源的投资收益贡献可观。

　　2019年第一季度安徽电煤指数均值约593元/吨，同比、环比分别下降8.6%、3.0%。受益于煤价下行，公司2019年第一季度扣非归母净利润1.5亿元，同比、环比分别增长81.5%、83.3%。 我们判断全年煤价中枢有望下行，进而促进公司盈利回升。（光大证券）

华电国际(600027)

量价齐升助推业绩

　　量价齐升，带动公司业绩提升。2019年一季度，归属于母公司股东的净利润为人民币7.74亿元，同比增加12.60%。公司业绩的增长归因于电价的提升和发电量的增长。2019年第一季度累计发电量为519.92亿千瓦时，同比增长约8.11%；上网电量完成484.79亿千瓦时，同比增长约8.30%。2018年公司的平均上网电价为407.27元/兆瓦时，同比去年提升2.23%。发电量及上网电量同比增长的主要原因是本集团新投产机组的电量贡献，以及本集团服务区域电力需求旺盛和发电机组利用小时数增长。一季度少数股东损益为人民币3.28亿元，同比增加204.05%，主要原因是单位间股比及利润同比完成不均衡形成的结构性差异的影响。（华创证券）