经济数据偏弱政策进入观望期 债券市场将向何方

　　来源：金融时报  本报记者 赵洋

　　宏观经济数据发布、外部环境不确定性增加、A股市场大幅调整，近期一系列影响债券市场波动的信息扑面而来。

　　从基本面看，PMI、进出口、通胀和金融数据相继公布；从政策面看，“盘中降准”“六稳”再被提及；同时，上周资金面显著趋松，市场行情也在上周“变天”“股强债弱”迅速切换至“股跌债涨”。

　　对此，国泰君安固定收益分析师覃汉表示，经济企稳再添波澜、权益市场近期大概率处于波动大于趋势的震荡行情，货币政策也难以收紧，因此，当前债市正处于牛市第五浪的窗口期。从行情幅度来看，长端利率在窗口期内有挑战前低的动能，但显著突破前低还需要较大的增量利好作为支撑。

　　经济下行压力依然存在

　　近期，备受市场关注的宏观经济指标相继发布。

　　5月8日，海关总署公布数据显示，4月份进出口贸易总值2.5万亿元，经季节调整后，今年4月份进出口总值同比下降0.8%，其中出口下降2.8%，进口增长1.4%。进出口总值环比增长1.8%，其中出口下降1%，进口增长5%。

　　5月9日，国家统计局公布的物价数据显示，4月份，CPI同比上涨2.5%、环比上涨0.1%；PPI同比上涨0.9%、环比上涨0.3%。

　　5月9日，央行公布的4月份金融数据显示，新增人民币贷款1.02万亿元，同比少增1615亿元；社会融资规模增量1.36万亿元，同比少增4080亿元。4月末，广义货币（M2）同比增速较上月回落0.1个百分点至8.5%。

　　平安证券研究所宏观组相关研究表示，从宏观数据看，4月份出现不同程度回落。该研究提出，2019年4月份，制造业PMI回落0.4个百分点至50.1%，非制造业PMI回落0.5个百分点至54.3%，与历史同期最低值水平基本持平。

　　“展望来看，考虑到外部环境的新变化可能将为我国贸易顺差带来压力、全球经济增长动能仍趋于下滑，未来我国出口增速可能将继续保持低迷态势，贸易顺差存在持续收窄的压力。”上述研究表示，4月份的宏观数据走弱，说明了一季度经济数据的好转只是意味着经济没有失速下滑，但国内的经济下行压力并未完全消除。

　　华泰证券固定收益分析师张继强表示，4月份的信贷、社融增量均低于市场预期，除了受到金融数据平滑和季节性因素影响外，一定程度上也显示实体融资需求仍偏弱。而4月份PMI数据回落，出口增速也出现明显下滑，都预示着4月份宏观经济数据整体性反复。同时，4月份CPI虽然相比3月份回升了0.2个百分点，但是整体符合预期，没有强化通胀压力。需要关注的是，外部环境会否对二季度经济走势进一步造成影响。而从微观数据来看，5月份发电耗煤量持续走弱，显示经济内生动力仍不强。

　　政策进入观望期

　　4月份经济数据的偏弱表现，外部环境不确定性增强，让各方更加关注当前政策基调的变化。

　　“从政策和资金面来看，货币政策的上下限都比较清楚，在上下限之间可以有很灵活的操作和解读，既不会有‘大水漫灌’、也不会有断崖式的收紧。”覃汉认为，未来一个季度，CPI可能持续抬升，但是PPI在全年“W型”走势的情况下，可能进入到一段运行偏弱势的阶段，通胀对于货币政策制约较小。货币政策大概率是当前的线性外推，辅以灵活的预调微调。

　　“从资金面的结果来看，我们仍然认为资金面维持中枢稳定和波动加大的组合，随着近期资金利率频繁触底下限，市场对于货币政策转向的担忧也在缓解。”覃汉表示。

　　平安证券研究所宏观组相关研究认为，当前货币政策“边走边看”，进入观望期。5月份针对聚焦当地、服务县域的中小银行进行结构性降准，虽然可以部分对冲流动性缺口，但主要目的在于完善三档存款准备金框架，鼓励中小银行增加对民营企业信贷投放。

　　“我国的货币政策承担着多重功能，需要在稳增长与防范系统性金融风险之间进行权衡。随着国内经济的短期走弱以及外部环境不确定性的增加，未来的货币政策是向边际收紧还是边际宽松的方向切换，可能取决于外部环境不确定性增加带来的影响大小以及接下来经济数据显示的压力。”平安证券研究认为，但不管如何，大幅放松房地产调控和货币政策“大水漫灌”的局面大概率不会重现。

　　4月份资金面波动加大，一度引发债券投资者对货币政策和资金面的担忧。张继强表示，在诸多不确定性仍存情况下，流动性预计仍将维持合理充裕，仍需具备灵活性。

　　债市迎来哪些机会

　　年初至今，A股市场在4月中旬之前，一直保持快速上行走势，而债市则一度较弱。随着经济数据公布以及股市走弱，债市是否正在走出低谷？

　　“我们维持此前的判断，长端利率新一轮的交易机会已经启动，行情正处于牛市第五浪的窗口期。”覃汉表示，总的来看，国内政策微调、经济二次探底、外部冲击反复使得市场预期和一个月之前相比，已经出现明显转变。对于债市而言，投资者担心的货币政策进入观察期后的转向风险，也随着央行盘中定向降准而大幅减轻，特别是在当前诸多因素不确定的环境中，债券的确定性优势会被放大。

　　张继强判断，利率债中期震荡市格局不改，短期仍处于“喘息期”，利空因素没有继续强化，外部压力需要内部政策对冲，决定了仍可继续把握交易性机会。但前期低点难以突破，加上不可测的国际环境的影响，投资者还难放开手脚，交易性机会的把握仍需要注意安全边际。

　　“资金面担忧降温，息差空间有所回升，可以重新关注杠杆策略机会。”张继强表示，不认同有些机构信用债“越差越买”的逻辑，同时，城投债继续向非热门省市主流平台、东部发达省市信用下沉中寻找预期差，建议权益投资者利用转债“进可攻、退可守”的特性博弈股市的不确定性。

责任编辑：李锋