愿意做多并长期投资中国股市！投资大师霍华德·马克斯对话陈光明、李迅雷， 谈周期、A股估值、未来投资方向

最近，橡树资本（OaktreeCapital）创始人兼联席董事长霍华德·马克斯（Howard Marks）来到上海，参加了由华尔街见闻主办的《见面》活动，做了主题为《掌握市场周期 将筹码紧握在自己手中》的演讲，并和中泰证券首席经济学家李迅雷、睿远基金总经理陈光明等几位中国金融行业人士进行对话，为投资者解读周期的原理、对投资市场的看法等。

小伙伴们肯定都知道霍华德·马克斯的著作《投资中最重要的事》，已经成为风靡全球的一本书。霍华德认为，投资中每件事都很重要，他把其中一件最重要的事情拿出来，写成了最新的《周期》。“周期往往是大幅波动的，我的客户对如何辨别我们所处的周期非常感兴趣，而且现在也确实没有人对这种自然而又关键的周期有所描述，我决定在我的新书中探索周期。”

作为华尔街最受尊敬的意见领袖，霍华德·马克斯创立的橡树资本成立于1995年，是一家专注于另类资产投资的机构，其投资领域包括信贷、高收益债、私募股权投资、实物资产、上市股票等。橡树资本的哲学是在控制风险的前提下给投资人带来特有的投资机会应有的回报。

昨晚在中欧商学院的对话活动上，关于中国市场，霍华德·马克斯表示，现在中国和新兴市场的股市比较便宜，愿意做多中国股市、成为中国股市的长期投资者。中国股市就像青年人，波动性大于成熟市场，但他有成长潜力，未来是光明的，看好中国市场。他也表示，对中国债市持乐观心态，正在加大资源的投入。

另外关于地产周期，霍华德·马克斯表示，对美国一线房地产市场比较谨慎，更看好二线城市房地产市场，成长性更好。

在周期的把握上，他认为，一方面，长期投资者要有足够强大的内心，通过长期投资，回报率会高于其他投资者；另一方面，专业投资者对于客户教育要很重视，使其有合理的预期，让客户看到有利的时机，才能更好把握周期。

以下是霍华德·马克斯和李迅雷、陈光明等市场人士的对话内容，基金君做了梳理，以飨读者，文中图片均来自华尔街见闻，感谢。

心理周期变动最大

在活动上，中泰证券首席经济学家李迅雷提问：在宏观方面，有人说美林时钟转得太快，主要是两个指标，一是通胀，二是GDP增加值。信贷周期、心理周期、政策周期、市场周期，这么多周期中，哪个周期分析买入卖出的时机会更加合适，如何运用？

霍华德·马克斯回答：我觉得变动最大的周期就是心理周期。

如果我们看经济长期走势，波动还是比较稳定温和的，有上有下。市场的周期会更强烈一些，企业盈利水平长期来说会上升，但是波动性更强，企业会通过借贷和杠杆，如果企业杠杆更高，企业成长的波动性会强过经济的波动性，市场的周期更夸张。

市场波动是很好和很不好两者之间摆动，要想在市场中游刃有余，一定要把握人类的心理。教科书上的定理大家都知道，主导短期市场的因素就是情绪和心理。

中国市场相对便宜

愿意做多并长期投资

李迅雷的另一个问题是：把握人的心理很重要，哪些指标是更有效的？最近投资者都在卖出股票，那么中国股市现在见底了吗？

霍华德·马克斯回答：我对中国股市并不是专家，长期来看市场是称重机，短期来看市场就是投票机。

股市不抢手，就会接受过多的抛盘，降至内在价值之下。所以我们要对资产的内在价值有一个判断和把握，要去看那些不被重视、内在价值被低估的股票。但只是看什么便宜就买什么也是不够的。有时候要去买那些没有过多溢价的资产。市场不是完美的机器，不是想要什么给你什么。

现在中国和新兴市场的股市还是比较便宜的。如果公司管理层足够优秀的话，我会愿意做多中国股市、成为中国股市的长期投资者。中国股市就像是一个年轻人，波动性一定会大于成熟市场，但年轻人有成长的潜力，未来是光明的，看好中国市场。

对美国一线房产比较谨慎

李迅雷还问到了房地产周期：中国居民家庭的配置大多数在房地产上面，如何解读房地产周期？房地产周期接下来怎么表现？

霍华德·马克斯回答：其实房地产市场里还有很多细分市场。像美国的一线城市的商业地产的房价很高。我们还有个资本化的指标，出租地产的回报和投资在这个资本上的比值，现在大概在2.5-3.5%，和股市债市比，是比较低的。

橡树资本没有投资在一线城市，我们投资在二线城市。二线城市房价涨幅没有一线快，价格比较低，成长性比较好，而且更安全。

美国住宅市场在危机以后恢复比较好，因为新建住房项目停止，新的供应没有跟上，推高价格，现在达到供应平衡点，停留在这个位置。我对美国一线城市房地产的看法比较谨慎，因为全球危机爆发以后，奢侈和高端地产、高端市场表现好，有很多新项目开工，对未来的市场造成压力。

长期投资者有强大的心理

回报率会高于其他投资者

在活动上，睿远基金总经理陈光明提问：《投资中最重要的事》更加坚定我的信心，去做价值投资、逆向投资、长期投资。周期是真理，原理比较简单，逆向布局，在别人恐惧时贪婪，但难点在于，每个周期的幅度、长度、形态，都各不相同。除了原理和状态都很定性以外，有没有办法能更好地掌握周期？

霍华德·马克斯回答：一般来说市场会受到短期情绪的支配和波动，没有放诸四海皆准的标准，没有可靠的方法来判断股价走势。市场短期是投票机，短期我们可以读到的更多是投资者的情绪和判断，而不是市场内在价值的反映。所以不要对取得的成绩沾沾自喜，而是要承认犯错误的自己，因为事件的不可预期性，受到人类情绪的支配和影响，要了解市场的情绪状态。

我母亲一直和我说要低买高卖，但是人的本性就是会导致高买低卖。成功的投资者不容易被情绪牵着鼻子走，如果可以做到与众不同，就可以抑制自己高买低卖的行为。作为一个长期投资者，看到长期的价值增长，如果有足够强大的心理，通过长期投资，回报率会高于其他投资者。

还有一种状态，市场价格高时卖出，价格低时应该买进，这是所谓逆势的投资举动，回报率也很高，但是难以掌握。因为价格高的时候很多人买进，你也不想走，高卖低买不符合本能，不是很多人能做到的。

我们需要朝着客观评估自己的方向努力，如果投资者觉得自己情绪不稳定，那么就需要专业投资者来帮忙做投资。

中国仍是高增长市场

除了市盈率还要看成长潜力等多个因素

陈光明还问到：做价值投资相信均值回归，但是难以量化。站在现在这个时点，中国市场风险溢价怎么定是比较合理的，原因是什么？

霍华德·马克斯回答：中国市场估值比较高，市盈率会下降，变成正常值。我们想要做的一件事情，要看的不只是中国历史估值，也要看其他地方的估值。比如美国标普500的平均估值自二战以来大概是16倍。

中国有发展红利，可能性很多。美国是成熟经济体，中国仍然是高增长市场，所以你们的市盈率应该比美国高一些。

市盈率仅仅是一个标准，我们还需要看到相对于其他竞争对手的成长潜力、产品的安全性，需要同时平衡很多因素，这也是我们这个行业有趣的的地方所在。我跟查理·芒格共进午餐，他认为这一切不容易，我们赚钱不容易，要获得杰出的收益不容易，我们没有智慧和情绪控制力，没有资本去做这件事，您可以帮助大家。

专业投资者需要教育客户

使其有合理预期

陈光明最后问到：资产管理公司管理的是客户资金，需要客户的信任，客户的信任也是有限的，客户无法陪伴下去，平衡是比较困难的，您也谈到市场高估和低估的时间可能比您想象得长。作为资产管理人，应该怎么应对会比较好，您有何建议？

霍华德·马克斯回答：资产管理者和客户之间的关系，带来了新一层的复杂性。

专业投资者对于客户教育要很重视，帮助客户理解未来会发生什么，帮助客户做好准备应对糟糕的情况，同时也要让他们看到有利的时机。

在市场大好时，要记住事情不会一直一帆风顺；在不好的时候，教育是教育不进去的，客户只想尽量减少损失。所以我觉得最重要的是在风平浪静时教育客户，需要让客户有合理的预期。

查理·芒格经常引用古希腊哲学家名言，相信不可能的事情是不明智的，想要迅速致富同时不承担风险是不可能的。如果承担过度的风险，结果可能是南辕北辙、适得其反。

作为投资者最糟糕的事情是低点卖出，造成实际的损失，无法享受未来的市场复苏。专业投资者要控制自己、抵制诱惑，选择合理估值的证券买入长期持有，确保自己长期有好的体验，只要不在短期。

正在加大中国的债券投资

在活动上，也有投资者提问：近年来中国市场出现大量违约债券、高收益债券，想问一下对中国高收益债、不良债券投资的看法？

霍华德·马克斯回答：对于不良资产和债务方面的经验很多，但大部分经验仅限于美国以及一小部分其他国家。所以我们在从1988开始到现在，困境债务方面做的不错，但对中国这方面的投资是否会成功还取决于中国的环境。

到目前为止，我们在中国的投资是不错的，是因为我们信任中国的法制。如果你投资了一项资产，但它不偿还债务，你是有办法去获得最终的偿还的。我对中国有乐观的心态。我们正在加大资源的投入。

情绪稳定和合理预期对投资很重要

在活动上，中欧国际工商学院荣誉退休教授陈杰平提问：对于新的、年轻的投资者，他要做好什么准备？

霍华德·马克斯回答：情绪上的意志力和坚定。投资中有很多令人失望的情况会出现，最伟大的投资者可能也只有65%的时候能作出正确决策。

我们要能够承受模糊性、能够接受失败，还要能够度过艰难时刻。如果你有一个有力、严谨的投资态度，你仍然会遇到困境。在你顺利的时候，不要许诺过多的回报，保持谨慎。所以情绪的稳定和合理的预期是十分重要的。杰出的投资需要有良好、安全的估测，没有良好的判断的人没有办法获得杰出的投资。

光是理解了这些，但做不到，也不行。要达到平均水平很容易，要高出平均很难。要实现平均水平的投资回报率的可能性是很高的。

在现场演讲中，霍华德·马克斯还阐述了他对周期的理解、周期形成的过程、投资过程中如何增加你的胜算，基金君也给小伙伴们做一些分享。

霍华德·马克斯称，要在风险可控的情况下获得足够可观的回报，才是优秀的投资者。因此，投资者有两件重要的事情要做：一是资产挑选，二是周期定位。

什么是市场周期？

霍华德·马克斯表示，对于大部分人来说，周期是一系列围绕中央趋势线的上下摆动。但是他认为，对周期最棒的理解视角是事件A引发事件B，事件B引发事件C，更多把它看作是因果关系，在因果关系下，才能更好的理解周期。

周期性事件具有因果关系的本质，比如高收益债发行量会影响困境债务投资机会规模，在某个周期中：（1）投资者的避险情绪会限制高收益债发行量，并推升高质量债券需求，令高质量债券发行量上升。（2）高质量债券发行量上升，因此市场整体违约率会调整至较低水平。（3）违约率调整至较低水平会使投资者感到过度满意，并愿意承担高风险。（4）承担高风险，会推升高收益债券发行量，导致整体发行质量降低。（5）整体发行质量降低最终会在经济陷入低速时遭到市场考验，并导致违约率上升。（6）违约率上升带来的冷却效应又会带来投资者的避险情绪。

霍华德·马克斯称，周期的每件事情都是下一个事情的引子，每件事情都有因果关系。为什么会存在周期？答案不言而喻，但非常关键：大部分的正面发展趋势最终都会出现过度发展，而这些过度发展最终会自我主动或者被动纠正。

为什么趋势会发展过度？是因为有人类的参与。市场过度上涨的原因有三：投资者情绪过于乐观、投资者普遍缺乏避险意识、可用资金过剩。当人们的风险规避态度比较谨慎时，市场整体就会理智，但有时候人们会变得过度风险规避，就不会去碰低质量的资产，反之亦然。

马克·吐温说，历史不会重复，却总是惊人地相似。每次周期发生的具体情况总是不同——例如市场波动幅度、速度、强度和持续时间不停。每次周期所形成的原因和导致的结果往往也不尽相同。一些基本元素在周期中反复出现。

典型的市场周期是如何发展的？

霍华德·马克斯表示，在上升阶段，经济基本面持续改善、盈利持续上升并超过预期、媒体仅选择性报道正面消息。其结果是：期望值上升、投资者信心加强、人们只看到有利的发展、资金充裕、资产价格上涨、投资人普遍持乐观心态并对投资增资、未入市的人改变心态并如实投资、风险警惕情绪消失、人们激进加大风险敞口并主张“风险越大，收益越多”。

这时候，人们会觉得承担的风险越多，回报就会越多，当上述所有事情都发生时，最后一个没有买进的人也会买进。

但是，在周期顶部，资产价格高、潜在回报低、风险高。此时应该保持高度警惕，但大多数人都已经是市场狂欢的参与者。追根溯源，正是乐观情绪的峰值导致了价格峰值，没有人愿意承担错失进一步涨幅的潜在风险。每轮牛市中都会有这样一个点，市场已经触顶了。

这个点是转瞬即逝的，市场很快就会下降，经济的基本面会恶化，随之而来的事情：期望下降、投资者信心减弱、人们只看到不利发展、资产价格下跌、投资人持悲观情绪并开始抛售、没有入市的人拍手称快、风险厌恶情绪增加、投资者逃避风险并主张“承担风险只造成损失”。

如何增加投资的胜算？

霍华德·马克斯表示，投资什么时候胜算较高，就是投资者缺乏乐观情绪、投资者陷入恐慌、近期市场表现欠佳、大规模出现亏损、避险情绪过高、可投资资金短缺。什么时候会出现上述现象，就是在周期底部。

如果能在周期底部进入市场，赚钱的可能性是很高的。成功的投资者都是很好的宏观预测家，他会很仔细地观察央行货币政策、利率等等。很少有投资者能每次都判断准确。如果更多地关注微观，比如公司的业务水平，这可能会给你一个更好的风向标。

当前是处于周期的哪个阶段？关于美国市场，霍华德·马克斯认为，棒球比赛中共有九局，我们现在处于第八局，也就是倒数第二局，并且接近尾声。我们应该减仓了吗？但其实即使我们知道所处的局数，我们也不得而知游戏究竟会进行多少局。换言之，从周期的任何一点来看，短期内一切皆有可能发生。

他表示，所处周期的位置会对市场上涨、横向盘整或下跌的可能性分布造成影响。了解我们在周期中所处的位置和胜算，可在一切都是未知数的环境中赋予投资者一项最大优势。投资不是棒球比赛，即便已经第八局，但总的局数可能会达到十一或十四局。投资是一场永无终结的游戏。

霍华德·马克斯认为，目前市场的价值已经高于其内在价值，可能会继续走高、持平或下降。市场现在有一些溢价和过热，但并不是不可控的溢价和过热。在上个周期中类似的点，如果选择平仓，就会错过市场的一波上涨。不论处于周期哪个阶段，都会可能面临三种走势。但我们可以判断可能性，即哪种可能性最高、哪种最低，研究好之后，就有助于我们进行可能性的判断和把握，从而更好地投资。