4月经济数据评：减税未能如期提振消费产能过剩重来|中金_新浪财经

　　【中金固收】经济数据冲高回落，债券仍处牛市通道——4月经济数据点评 20190515

　　中金固定收益研究

　　统计局公布4月份数据，中国4月固定资产投资累计同比6.1%（前值6.3%），房地产开发投资累计同比11.9%（前值11.8%），制造业投资累计同比2.5%（前值4.6%）；4月工业增加值同比增长5.4%（前值8.5%），远低于市场预期（6.5%）；4月社会消费品零售总额同比增长7.2%，市场预为8.7%（上月8.7%），增速为2003年5月来最低；社会消费品零售总额实际增速为5.1%（上月7.7%），创史上最低。

　　4月份经济数据如我们预期中冲高回落，整体低于市场预期。主要的原因是之前3月份的走高带有明显的春节错位效应，从2016年类似的经验来看，3月份冲高后会自然回落。第二个主要的原因是一季度的经济走强有政策刺激力度大幅提升的推动，包括信贷额度的快速投放、地方债发行和财政支出的前置、货币政策偏宽松和金融监管放松等，但在一季度经济数据和市场信心快速好转后，政策力度有所减弱，包括4月份地方债发行减少、货币政策边际微调、信贷投放重新减弱等，这些政策力度一旦减弱，经济动能也会随之减弱。第三个原因就是我们此前一直提到的，去年四季度到今年，供给侧改革有所放松，环保限产力度减弱后，中上游工业品产能产量快速回升，推动工业生产恢复，但在需求偏弱的情况下，中上游产能产量的恢复导致库存回升较快，意味着后续会重新进入去库存状态，4月份已经部分体现这种去库存的状况，预计后续随着工业品价格的下跌，工业生产还会有一定的放缓，拖累工业增加值等生产指标。

　　在贸易摩擦等不确定性环境下，预计未来出口还会进一步减弱，但内需是否能否持续发力就成为稳增长的关键。不过在一季度政策力度已经较猛发力的情况下，我们认为后续政策力度要显著超过一季度的概率不高，尤其是财政政策的赤字进度很难更快，毕竟减税情况下财政收入开始减少。而货币政策的保驾护航作用就更为关键。预计货币政策会重新逐步宽松，引导货币市场利率下行，债券收益率也会重新回到下行通道当中。5-6月份地方债供给高峰过后，下半年地方债供给将开始减少，供需关系、货币政策和基本面都将有利于债市。目前债券仍是较好的配置和交易买入时点。

　　具体而言：

　　1、地产投资各项指标回落

　　4月名义固定资产投资单月同比0.5%（前值1.6%），考虑到PPI0.9%，说明实际固定资产投资额增速已经转负，三大投资分项全面回落，制造业投资转负拖累明显，基建亦没有继续发力，仅地产投资持平。

　　地产投资方面，4月房地产开发投资同比持平于12.0%。房地产新开工面积增速下降至15.5%（前值为18.1%），施工面积同比29.5%（前值68.3%）。摆脱春节因素干扰后，4月地产开工回归中期趋势、但依然不弱，拿地负增长明显拖累，所以4月地产投资增速走平。部分开发商开启抢地模式，但整体土地购置仍然负增长，从3月的地产投资拆分看，其他费用韧性还在、将继续支持地产投资，但建安投资全面下滑。随着新开工的放缓和土地库存的走低，建安投资将继续下滑。预计5月后，土地投资将拖累地产投资下行。

　　商品房销售方面，4月销售面积增速1.3%，较3月1.8%回落，销售短期料维持总量偏低的分化格局；但是成交额同比上升至13.9%（前值8.3%），可能是一线地产成交带动。销售面积没有失速、销售额增速上升，使房企开发资金4月增速迅速上升至18.4%（前值13%），主要是定金（28.2%）和按揭（20%）支撑。但是随着4月19日政治局会议重新强调房住不炒，调控再度收紧的信号出现，4月底的销售热度有所减弱。市场当前关于地产的分歧主要在于销售能否持续在正增长区间，我们认为，居民就业持续恶化（PMI就业指标）和工资收入受到抑制情况下，如果没有居民杠杆的配合，刚需主导的商品房销售行情持续性不强。因为区域流动性错位和P2P第二轮爆雷，居民杠杆开始进入实质性收缩阶段。投资者不能忽视经济加剧分化而风险上升的特征。

　　土地投资方面，商品房销售韧性和房企资金改善，导致房企在一二线拿地意愿暴增；低库存下土拍热情重升，开发商情绪边际转好，溢价率上升、流拍率进一步下降。但是结构热度不改总量下行，4月土地购置面积同比依然在-35.5%，较3月-31.5%进一步下滑。政策边际转向收紧，土地投资拐点已现。

　　2、基建投资温和复苏

　　基建投资温和复苏。4月基建投资增速下降至3%（前值3.3%），主要是电力热力等投资从2.3%下降到0.2%、水利环境投资从2.1%下降到1.3%，但是交运投资上升至6.5%（前值5.6%），主要是道路、铁路运输业投资开始支撑。具体看，道路运输业投资增长7%，增速回落3.5个百分点；铁路运输业投资增长12.3%，增速提高1.3个百分点。基建投资（不含电力）增速升至3.55%（前值3.5%），上升幅度略小。基建力度依然没有大幅提升。

　　基建是稳就业的重要抓手，尤其是我们根据微观调研发现的未纳入基建统计的乡村振兴投资、以及5G类的新基建。但是值得注意，失业率从5.2%到5%的改善并不明显（与18年环比类似），统计局也解释说，4月调查失业率下降部分是由于劳动力市场季节性收紧。所以外围形势仍然严峻，后期财政发力仍将继续，“六个稳”政策不会立即退出。但是从基建的分项看，铁路投资领先，除了部分行业缺少项目，说明中央财政发力快于地方财政，部分源于地方财政债务约束仍然较紧。5月后基建基数大幅走低，预计后续基建增速将继续上升，但增速不会大超预期。

　　3、春节效应消退，工业生产偏弱，产能过剩卷土重来

　　4月工业增加值同比增长5.4%（前值8.5%），远低于市场预期（6.5%）。制造业投资4月同比-1.2%（前值3.7%），受前期企业盈利影响，制造业投资增速下滑，外需不确定性增加后、企业投资信心更为低迷。春节效应消退后，工业生产数据如预期回落。4月发电量同比增速降至3.8%，与6大发电集团耗煤量表现一致，表明生产偏弱。分行业看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长2.9%、5.3%和9.5%，采矿业和制造业分别较3月回落1.7%和3.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增速较3月加快1.8%。行业分布上，上游呈现分化格局，黑色生产依旧强劲，或受铁路投资提速及房地产支撑影响，但前者更多可能是受节奏问题，包括地方债发行前置也会影响到铁路和公路的投资节奏，后续未必会持续强劲，大概率前高后低；除黑色外，有色和金属制品则双双走弱。下游制造业生产全面回落，主要还是受需求端疲软影响。具体来看，黑色金属冶炼同比增长11.5%，较3月加快3%，对应生铁、粗钢、钢材生产同比增至10.1%、12.7%和11.5%（分别提升2.5%、2.7%、0.1%），供给侧边际放松，上游库存增加，产能过剩或卷土重来。水泥产量同比增速大幅回落至3.4%，但高于去年同期的3.2%，主要源于春节错位的修正，若剔除该影响，水泥生产依然比较强劲。下游制造业层面，设备制造业表现疲软，通用设备制造业同比增速回落至2%，专用设备制造业同比增速降至2.8%，均远低于上月及去年同期；此外汽车拖累明显，汽车制造业同比增速转负至-1.1%，汽车产量同比增速跟随降至-15.8%，主要受消费端疲软影响。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业对下游稍有支撑同比增速5.8%，好于去年同期（2.9%），计算机、通信和其他电子设备制造业生产依然强劲，同比增长12.4%（上月10.2%），其中智能手机产量同比增速转正为1.9%，但仍远低于去年同期的5%。

　　4、减税未能如期提振消费，4月社零全面回落

　　中国4月社会消费品零售总额同比增长7.2%，市场预为8.7%，大幅低于市场预期，较上月大幅下降了1.4个百分点，且增速为2003年5月来最低；扣除价格的社会消费品零售总额实际增速仅为5.1%，较上月大幅下降1.6个百分点，且创史上最低。考虑到4月份节假日天数同比减少2天的因素，假日对于消费数据造成一定扰动。但假日的减少对于消费的影响并非全部是负面的，但今年4月假日减少两天，对于消费各项数据的影响不同，例如对于汽车消费而言，假日减少对于汽车消费起到明显提振作用，居民出行安排对于汽车消费有明显影响，体现在4月最后一周当周日均乘用车零售同比增幅高达25%，而4月第二周至第四周汽车日均销量同比都是明显负增长，在-35%至-27%之间；四月减税降费政策落地的第一周也仅出现了同比8%的增长。由此，全月汽车零售增速为-2.1%较上月-4.4%明显改善。如果没有这两日节假日影响，根据周度高频数据观察，4月的汽车销量大概率较3月同比增速进一步下滑。考虑到汽车销售是社零中占比最大的一项，占28%，因此节假日减少的因素对于汽车消费的提振对于社零的正面影响也不容小觑。

　　4月社零各个分项来看多数出现明显回落，必选消费和可选消费都出现明显回落，例如必选消费中服装、化妆品、日用品都较上月明显回落，分别回落7.7%、7.7%和4%；可选消费中通讯器材和地产下游消费家电、加剧和建筑及装潢材料也都出现大幅回落，分别回落11.7%、12%、8.6%和11.1%。由于我们难以量化其中节假日因素的影响，因此我们从其他微观数据来看消费需求的情况。

　　从就业情况来看，4月就业情况进一步恶化。从PMI从业人员指数来看，4月回落至47.2%，较上月下降0.4%，创11年以来新低；BCI企业用工成本指数较上月下降0.45，仅80.65，创16年5月以来新低。从居民杠杆来看，今年4月出现了一批P2P暴雷事件，对于居民消费杠杆预计也有明显的影响。从价格来看，4月在猪肉产量明显下降的情况下，猪肉价格维持稳定，而其他肉类如牛肉、羊肉价格则维持平稳，鸡肉小幅涨价但涨幅不明显，蔬菜价格也维持平稳。因此从价格层面来看，在供给减少的情况下，消费需求较弱，因此4月CPI总体低于市场预期。

　　4月份开始的减税降费是今年以来财政刺激政策最重要的一项，尤其是汽车、家电厂家降费明显，而从结果来看消费的提振作用非常有限。扣除假日因素影响，预计难以有进一步大幅消费刺激政策的情况下，5月非假日的消费数据将进一步走弱。考虑到今年5月假日同比多3天，如果今年4月减少的两个工作日对于消费的影响是负向1.5个百分点的话，预计5月假日因素将提升社零超过2个百分点。