明明：目前地产强消费弱后续政策或侧重地产调控_新浪财经

　　双重挤出效应下消费何去何从？

　　文丨明明债券研究团队来源：明晰笔谈

　　报告要点

　　随着杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重，财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。

　　房产与消费：一致与矛盾：从房产的角度来看，既定预算约束下，房价波动对消费的影响包括收入效应和替代效应两方面。从借贷的角度来看，借贷对消费的影响体现为财富效应和还款时挤出效应两方面。总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及房产与消费的博弈，二者共同决定消费增速的方向。

　　论借贷：杠杆与消费的往事。从美国的经验来看，居民往往通过加杠杆的方式来支撑当期消费，体现为杠杆率增速与“消费-收入”增速差的正相关特征。从我国的经验来看，我国居民杠杆率的变动与居民总消费水平具有较高的正相关性，反映出借贷行为的财富效应。而随着杠杆率的不断升高，借贷行为的财富效应渐弱、挤出效应渐强。

　　收入效应？挤出效应？一个简单的定量分析。为了更好的证明收入效应和挤出效应确实存在，我们通过简单的实证模型对债务的财富效应和挤出效应进行拆分。模型回归结果显示，借贷行为的“财富效应”与“挤出效应”同时存在，而随着杠杆率的不断升高，“挤出效应”的效果愈发明显。

　　论购房：双重挤出效应下消费该何去何从？从消费的内部结构看，房地产对社零消费的收入效应有所弱化，替代效应或占据主导地位。整体来看，随着当前杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。

　　结论：从当前来看，政策基调在于稳杠杆，居民杠杆率快速上升的概率相对较小，但前期借贷对消费的“挤出效应”在一时之间也难以扭转，对后续总消费水平仍有负向影响。从消费内在结构来看，目前购房需求对社零消费的替代（挤出）效应较为明显，基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重（如上调房贷利率、收紧房地产信贷等），财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。就当下而言，当期杠杆增速下滑、偿债压力上升+地产销售高位的组合对消费仍较不利，而消费作为三驾马车中边际贡献最大的项目，其增长的乏力拖累经济增长，我们认为基本面回落的信号支持10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近。

　　正文

　　4月实体经济数据显示4月社会零售同比增7.2%，较上月回落1.5个百分点，是自2010年至今社零同比单月回落最高值。另一面，自18年末开始，人均可支配收入开始呈现出逐渐企稳的迹象，并于19年3月反弹，而消费仍然呈现出持续回落的趋势。4月消费为何大幅走弱？后续消费的走势又将如何演绎？本文将对此问题进行讨论。

　　房产与消费：一致与矛盾

　　既定预算约束下，房价波动带来的收入效应和替代效应与消费相生相克。中国家庭金融调查与研究中心调查结果显示，2015年中国家庭总资产中，房产占比高达近70%，房产的供给及价格变化会对居民的消费行为产生较大影响。微观经济学中用“预算约束”来表示消费者在当期可用于消费的资金总量（不考虑其他因素下，预算约束即为当期收入）。既定预算约束下，商品价格变动同时包含收入效应和替代效应两种影响。具体来说，对拥有住房的居民来说，房价上涨将带来租金和商品房销售收入上行，居民收入边际增长（即为收入效应），同时住宅销售加快也将导致家电、家居、装饰等开支的增多，体现为对消费的刺激作用；而对于有购置房屋需求的居民而言，房价上涨会增加其购房支出，在给定的预算约束下，居民将不得已减少对其他商品的购买，体现为房产对其他商品的替代作用。

　　借贷行为可以放大居民本期的预算约束并增加居民的消费购买力，但在债务偿还时居民的预算面临挤压，体现为借贷时的财富效应和还款时挤出效应。在微观经济学中，预算约束会随着借贷行为而发生变化，简单来说，当期居民的借贷行为可以让居民拥有更多的资金，并相应地加大了当期居民的消费能力。我们假设居民的当期收入为Y，在不考虑借贷因素下，居民的预算约束就为Y。而当考虑借贷因素后，假设消费者于当期向银行借款M，那么消费者在t期的预算约束即为Y+M，即为借贷的财富效应。但同时，债务到期后居民的还款行为反而会减少居民的预算约束，债务的还本付息将减少居民用于消费的资金总量。假设消费者于t期偿还银行借款M*，那么消费者在t期的预算约束即为Y-M*，体现为还款时的挤出效应。

　　总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及地产与消费的博弈，共同决定消费增速的方向。从消费总量上看，收入与借贷共同决定居民的当期预算约束水平，并进而影响居民当期的消费总水平，借贷的当期财富效应和还款时的挤出效应分别对应着总消费的增加和减少；而从消费内在结构中看，房地产的收入效应和替代效应则体现为房地产对其他消费品的刺激和挤出。以下我们一一分析。

　　论借贷：杠杆与消费的往事

　　美国经验：

　　居民往往通过加杠杆的方式来支撑当期消费，体现为杠杆率增速与“消费-收入”增速差的正相关特征。从美国的历史来看，美国的居民部门也呈现出债务的周期性特征，自2001年至今，美国的居民部门共经历4个债务小周期，目前正大致处于第四个周期末尾——这一点与我们此前的报告《大类资产配置周报20190201——二维视角看债务：存量和增量》相似。根据预算约束理论，借贷行为可以提高居民在当期的预算约束和消费支出。从美国的历史经验来看，当居民的消费增速大于收入增速时，杠杆率往往趋于上行，说明居民的消费支出是通过借贷行为来支撑的，体现为借贷行为的财富效应。然而随着债务到期，还本付息的压力会制约居民预算，可用于消费的资金也相应减少，因此，杠杆率的下行阶段也往往对应着居民收入增速高于居民支出增速，反映出借贷对消费的“挤出效应”。

　　中国经验：

　　我国居民杠杆率的变动与居民总消费水平具有较高的正相关性，反映出借贷行为的财富效应。目前，我国居民的总消费支出中既包括对零售商品的消费，也包括对住宅的购置，为更好的反映我国居民的总消费水平，我们将社零消费与住宅消费相加总作为当期总消费。从历史数据来看，我国的情况与美国的情况较为相似，居民部门的杠杆率可以反映总消费和总收入之间的力量对比，“消费-收入”增速差与居民杠杆率增量之间具有较高的相关性。这反映出在当居民的消费支出是通过当期借贷行为来支撑的，借贷行为有效的带动了总消费水平的增长，体现为借贷的财富效应。

　　随着杠杆率的不断升高，借贷行为的财富效应渐弱、挤出效应渐强。前文指出，债务的还本付息会削减投资者的消费预算，伴随着债务规模的不断扩大，居民还款付息的压力也会相应的扩张。我们用上文中曾经提到的消费预算约束来简单分析这个问题，不考虑还款时，总消费水平可以表示为收入+当期借贷-当期还本付息，即C=Y+M-M*。当还本付息增加时，借贷对消费的刺激作用会被还本付息的负面影响所对冲，即表现为借贷的财富效应边际减弱。而从另一方面来看，借贷行为放缓下（即M下降时），借贷的当期财富效应的对冲力度下降，还款时的挤出效应占优。从我国历史上来看，随着杠杆率的不断升高，杠杆率上升时对消费的带动效果有所减弱，而杠杆率增速回落时反而会进一步拉低消费增速，反映出跨期挤出效应不断增强。

　　收入效应？挤出效应？一个简单的定量分析

　　为了更好的证明收入效应和挤出效应确实存在，我们通过简单的实证模型对债务的财富效应和挤出效应进行拆分。前文提到，在不考虑其他因素的影响下，C=Y+M-M*，对这个式子进行简单转换，即可得到C-Y=M-M*。这个式子表明，“消费-收入”缺口应由“借贷-还款”来支撑。也就是说，“消费-收入”缺口与借贷正相关，与还款负相关。即财富效应体现为当期债务对消费的刺激，与当期债务有关；挤出效应体现为还本付息对消费的抑制，和往期债务有关。回归结果如下式：

　　消费收入缺口=2.47*杠杆率同比增量-0.29*T（时间趋势项）+3.87，R2=0.68····（注1）

　　模型回归结果显示，借贷行为的“财富效应”与“挤出效应”同时存在，而随着杠杆率的不断升高，“挤出效应”的效果愈发明显。模型中，我们将“消费-收入”缺口作为被解释变量，将杠杆率同比增量与时间趋势项作为解释变量来进行回归，模型中涉及到的数据为2007年1季度至今的季度数据，时间趋势项用T来表示。最终的回归结果显示二者均显著。“消费-收入”缺口与杠杆率同比增量正相关，反映出债务扩张会显著的促进消费增长；而与时间趋势项负相关，反映出随着时间的推进（即随着杠杆率水平的不断升高），消费总体上呈现出回落的趋势，反映了偿债的“挤出效应”。

　　论购房：双重挤出效应下消费该何去何从？

　　从消费的内部结构看，房地产对社零消费的收入效应有所弱化，替代效应或占据主导地位。我们在此前的报告《债市启明系列20180917——房地产韧性难续，内需仍有下行压力》中曾指出，房地产销售和房价上升对消费的拉动关系在13年以后有所弱化，房价上涨给有房者带来的财富效应趋弱，已无法补偿价格上涨对无房者产生的挤出效应；而房价下行过程中挤出效应减弱反而无法弥补财富的缩水效应。挤出效应的相对强势不利于消费表现。目前来看，住宅购置与社零走势呈大体负相关的关系，对住宅的购置确实会在一定程度上挤出对社零的消费。与此同时，相对于社零消费来说，住宅购买的走弱程度相对较少，因此从内部看，房地产在一定程度上挤出了社零消费。

　　随着杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。当前社零消费回落的原因主要有两点：借贷方面，在当前杠杆水平不断升高的情况下，债务对消费的促进作用边际减弱，跨期的“挤出效应”有所增加，对消费形成拖累；房屋购置方面，居民购房行为也对社零消费形成挤出。

　　结论

　　从当前来看，政策基调在于稳杠杆，居民杠杆率快速上升的概率相对较小，但前期借贷对消费的“挤出效应”在一时之间也难以扭转，对后续总消费水平仍有负向影响。从消费内在结构来看，目前购房需求对社零消费的替代（挤出）效应较为明显，基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重（如上调房贷利率、收紧房地产信贷等），财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。就当下而言，当期杠杆增速下滑、偿债压力上升+地产销售高位的组合对消费仍较不利，而消费作为三驾马车中边际贡献最大的项目，其增长的乏力拖累经济增长，我们认为基本面回落的信号支持10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近。

　　注1：由于存在经济增长快慢等因素的影响，上述模型可能会出现伪回归。为加强本文的结论，我们对解释变量和被解释变量进行了差分处理。将拆分后的结果再一次进行回归分析，最终的回归结果显示此前的结论仍然成立。债务的“财富效应”确实存在，借贷行为会在一定程度上促进消费；但时间变量的系数为负则反映出“挤出效应”仍然存在。回归结果如下。

　　D（消费收入缺口）=2.16*D（杠杆率）-0.01*时间趋势项，R2 =0.3045

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年5月21日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了43.53bps、14.74bps、23.48bps、21.87bps和15.95bps至2.59%、2.69%、2.72%、2.83%和2.79%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.30bps、1.77bps、0.50 bps、2.73bps至2.66%、2.98%、3.14%和3.30%。上证综指上涨1.23%至2，905.97，深证成指上涨1.92%至9，087.52，创业板指上涨1.66%至1，493.72。

　　周二央行开展800亿元7天逆回购操作，无逆回购到期，实现800亿元流动性净投放。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　5月21日转债市场，平价指数收于91.90点，上涨1.37%，转债指数收于109.17点，上涨0.30%。160支上市可交易转债，除招路转债、博世转债和光华转债3支横盘外，128支上涨，29支下跌。其中特发转债（7.85%）、三力转债（4.22%）、洲明转债（3.99%）领涨，泰晶转债（-4.05%）、一心转债（-0.89%）、长青转2（-0.89%）领跌。160支可转债正股，除吉视传媒、内蒙华电和苏农银行横盘外，143支上涨，14支下跌。其中，洲明科技（7.40%）、特发信息（6.55%）、德尔未来（6.47%）领涨，辉丰股份（-4.65%）、大参林（-3.33%）、贵广网络（-2.26%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场依旧延续前期抗跌性质，中证转债指数基本收平，但成交量呈现出收缩状态，意味着市场投资者观望态度更浓。

　　上周周报中我们曾讨论到在震荡反复的权益市场背景下转债市场迎来了一个基于alpha的布局期。从当前市场的走势而言，可能是一个略长的窗口期慢布局，市场可能会在波动中提供不止一次机会。

　　从溢价率的角度来看，近期修复的较为明显，前两周策略中对于溢价我们认为仅会提供一些较难把握的交易性机会，短期市场溢价率的回暖可能来自于部分提前抄底资金，但从布局的视角看我们更加期待一个略微偏低的溢价率水平，若权益市场震荡我们可能会看到一个比当前略低的估值水平。

　　从中长期角度出发，由于潜在的外部冲击上市企业盈利可能会在下半年才会触底企稳，短期不确定性的扰动偏多，市场风格转向由盈利驱动带来的alpha收益可能还需要一个再平衡的过程，当前仍处于这一过程中，因此市场的布局窗口期也不会稍纵即逝。而在再平衡的过程中政策对冲是值得重点追踪的beta机会。

　　落地至策略层面，基于价格锚的配置结构是当前的核心要素，因此结构上我们重点关注两条投资主线：一是受政策支撑或是受外部冲击影响较小的相关板块，例如大消费、军工版块；二是热点较高的主题性机会，例如科创板、国改等可能会给市场带来惊喜。

　　高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、视源转债、绝味转债、国祯转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注海尔转债、拓邦转债、光电转债、亚药转债、长久转债、参林转债、通威转债、桐昆转债、中宠转债、雨虹转债和大银行转债。

　　风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年5月22日发布的《债市启明系列20190522—双重挤出效应下消费何去何从？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

　　本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

　　重要声明：

　　本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：陈永乐

我要反馈