芝商所CMEGroup 作者：Gregor Spilker
中国的春节是个喜庆的节日，一年一度的庆祝活动将家人聚集在一起，许多中国人返回家乡，与朋友们和亲戚们一起过年。春节通常在1月21日到2月21日之间，是根据农历来定的，确切日期每年都不同。春节前，中国居民会购买黄金作为礼物或者作为个人投资，黄金零售需求通常会上升。中国对全球黄金市场的影响举足轻重，那么春节的黄金买入将如何影响黄金定价呢？市场参与者应如何管理这种价格上行风险呢？
季节性影响详解
看一眼下图所示的时间序列就会发现，邻近春节的一段时间里，上海黄金与全球黄金价格往往存在脱节。离春节越近，上海黄金相对于全球黄金基准价格的升水越大。这应该在预料之中，因为黄金需求增加对中国黄金价格施压了上行压力。春节因素的影响在2016年、2013年以及2010年尤为强烈，且在大多数年份中都有体现。
上海黄金对现货黄金的升水
图表来源：彭博社，SHGF9999指数与XAUUSD。淡蓝色框表示的是春节前的50天时间。观察一下上海黄金在2002年至2019年的4134天里的平均升水情况，可以发现，“中国春节”效应明显，平均升水程度最高的3个月恰好就在春节前以及春节期间，12月达到每盎司5.71美元，1月为每盎司7.45美元，2月为每盎司5.93美元。而全部时间区间的平均升水值为每盎司5.06美元。
图2：按年平均后的上海黄金升水值
图表来源：彭博社，SHGF9999指数与XAUUSD对该数据进行简单线性回归，加入每个日历月的虚拟变量，可以对升水情况进行更深一步的研究，分离出每个日历月对升水的贡献情况。回归结果显示，固定升水值为4.70美元/盎司。数据还表明，某些月份对升水的影响具有统计学意义（置信区间为95%），12月、1月、2月和5月与较高的升水存在相关关系，而8月和9月往往与较低的升水值有关联。回归结果并未显示升水本身是随一年内的不同时间而变动的函数，但确实表明季节效应对升水有一些影响。
图3：每个月份对升水的贡献度有多大？
借力COMEX上海黄金期货，管理黄金季节性风险
借助纽约商品期货交易所（COMEX）新上市的上海黄金期货，市场参与者可以无缝接入中国内地黄金市场，对冲中国黄金市场或者上海黄金市场与国际黄金市场之间的价差风险敞口。COMEX上海黄金期货有两种合约可供选择，一种是以人民币计价的合约，一种是以美元计价的合约。
市场参与者如果想要对冲春节前后黄金升水扩大的风险，可以借助COMEX上海黄金期货和COMEX黄金期货（产品代码：GC）来实现，买入COMEX上海黄金期货1月合约，卖出COMEX黄金期货1月合约，做多价差。如果流动性集中在近月合约，参与者可以用近月合约构建套利组合。待1月或者2月合约的流动性转好时，将头寸从近月合约转到1月或2月合约。
鉴于中国黄金市场可能受到季节性影响，日历价差策略（实际上是卖出一个近月合约，同时买入一个远月合约，反之亦然）也能使交易者降低价格风险敞口。比如，一个投资者认为，10月合约与紧随其后的1月合约之间的价差会出现单方向移动，他可以卖出10月/买入1月COMEX上海黄金期货，并买入10月/卖出1月COMEX黄金期货。在这种情况下，如果1月的上海黄金期货升水较10月涨幅更大（或跌幅更小），投资者将会受益，因为其做多1月升水，做空10月升水。
结论
我们的分析表明，COMEX上海黄金期货升水存在季节性。年底前后中国黄金升水扩大的一个可能原因是春节影响了黄金需求。文章提供了用近月合约和远月合约构建策略的方法，市场参与者可以利用COMEX上海黄金期货套利组合对冲风险敞口，提前12个月锁定区域价差水平。
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责任编辑：唐婧
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