第一部分 前言概要
外盘方面，三季度前期原油受日益严峻的国际贸易形式和经济形势，及原油供需趋紧的格局有所缓解影响，原油大幅下行。另外印度和泰国增产基本确定，而市场也普遍预期巴西产量增加，本榨季全球供需仍是过剩预期，供需面不利原糖价格。宏观经济形势不利加上供需过剩的预期导致原糖前期上冲13美分冲高回落。后半段受印度天气干燥，产量可能大幅减少的影响，美国降雨导致美国乙醇生产成本提升，巴西甘蔗乙醇竞争力上升，使得巴西有望进一步降低制糖比，巴西糖产量预期下调，原糖受此提振反弹，但天气原因带来更多的预期层面的改变，炒作过后还是要面对今年供应大幅过剩的基本面，原糖上方压力难以逾越，还需要继续消化库存，以时间换空间。预计原糖将在11.5-13.5美分区间震荡为主。国内方面，前期炒作贸易保障措施延期另外宏观面宽松股市大涨导致炒作糖周期的券商资金跑步入场快速推高期价，而后期在外盘走弱进口成本下降，而进口预期增加贸易保障征税到期即停止的影响下，期价再度转弱。目前来看，5月进口糖大幅增加，本年度配额内进口额度将使用完，国内从一带一路沿线国家进口食糖的量预计增加，进口预计增加70-80万吨，后期进口压力将明显增加，国内供应主力将逐步转向进口糖，抛储也将继续增加供应且对情绪面有较大利空，本年度供应压力较大。国内定价主体将由国产糖转为更便宜的进口糖，在无新炒作题材情况下期价将主要围绕进口成本波动。关注三季度旺季消费和主产区天气情况。
第二部分 基本面情况
国际市场：关注巴西开榨，印度天气
从全球供需格局来看，囯际糖业组织（ISO）周一预测，2018/19年度全球糖供应过剩将达183万吨，高于此前预测的64.1万吨。该机构在一份季度报告中表示，供应过剩增加反映出印度和泰囯生产的“结果惊人”。ISO表示，2018/19年度（10月至次年9月）全球糖产量预计为1.7875亿吨，略高于此前预测的1.7868亿吨，巴西产量下降限制增长幅度。2018/19年度糖消费量预估由此前的1.7804亿吨下调至1.7691亿吨。预计到2019/20年，全球将暂时出现约300万吨的供应缺口。ISO表示，“必须强调的是，任何以如此巨大的供应缺口为支撑的价格反弹，都可能被2017/18年供应过剩开始以来累积的巨量库存所抵消。”
分析机构Green Pool表示，全球糖市在2019/20榨季供应缺口料为162万吨，低于之前的196万吨预估。该机构在其对2019/20榨季的第三次预测中，亦将2018/19榨季全球供应过剩预估从此前的335万吨上调至410万吨。该机构表示，2017/18榨季的供应过剩量为1943万吨。Green Pool表示，市场只是在缓慢消化庞大库存。预计2019/20榨季的库存将从上一榨季的9754万吨降至9591万吨。该机构在一份报告中称“供应缺口不大，从生产商的角度来看，可能需要更大的缺口，才能使价格回到较长期的平均水平。”2019/20榨季的供应短缺预期原因主要是一些主要出口国价格低迷对生产造成了压力。普氏能源资讯（S&P Global Platts）预期，2019/20年度全球糖市供应短缺210万吨，但可能不足以耗尽全球库存。中囯2019/20年度糖进口料为350万吨，低于2018/19年度的590万吨，印度2019/20年度糖产量料降至2840万吨，2018/19年度为3286万吨。泰国2019/20年度糖产量料为1290万吨，低于2018/19年度的1460万吨。
图1：全球食糖供需
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：巴西双周累积压榨量
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从国际糖市动态来看，5月下半月，巴西中南部地区糖厂大幅扩大甘蔗压榨量，糖和乙醇产量也随之大幅增加，一改榨季之初生产缓慢的情况。Unica报告称，5月下半月，巴西中南部地区糖产量为186万吨，较2018年5月底增加38%。甘蔗压榨量增加34%至4400万吨，几乎全部糖厂均已开榨。5月下半月，中南部地区乙醇产量触及21.5亿公升，较2018年同期增加22%。巴西中南部地区的新榨季从4月正式开始，一直到5月上半月压榨都落后于历史平均水平。许多糖厂等待许久才提高压榨量，令甘蔗在降雨姗姗来迟后仍在农田中继续生长，与去年同期相比，5月份中南部地区的甘蔗单产增加5.5%，糖厂每公顷农田的甘蔗收割量平均达到88吨。尽管巴西乙醇霁求仍很强劲，但与去年同期相比，糖厂略微青睐生产糖。Unica表示，巴西国内市场5月乙醇销售量触及28.5亿公升的历史高位，较2018年同期增加50%。巴西生物柴油持续受益于较汽油的巨大价格优勢，相比于食糖销售，能提供更丰厚的回报。
2019年5月巴西共计出口糖178.08万吨，同比减少约15%，为近5年同期最低出口水平。其中原糖出口量同比减少14.5%，至155.04万吨；精制糖岀口量同比减少18%，至23.04万吨。巴西2019/20榨季（4月-次年3月）截至5月累计出口糖304.5万吨，同比减少2.3%。
巴西糖厂正密切关注2019年美国玉米减产情况，因为这将推高玉米价格，提高美国乙醇生产成本，并为巴西乙醇赢得美国市场份额打开空间。如果巴西乙醇生产需求进一步提升，将促使巴西糖厂维持当前的甘蔗制糖和乙醇比例，即以牺牲食糖生产为代价，大力支持乙醇生产。由于糖价下跌，18/19榨季巴西糖厂的甘蔗制糖比例仅为35%，创下历史新低。如继续维持低制糖比，过去两年全球食糖供应过剩情况将不复存在。自5月份以来，由于降雨推迟玉米种植进度，产量或受影响，芝加哥期货交易所（CBOT）玉米价格累计涨幅逾25%，且乙醇价格涨幅超20%。另外巴西矿业和能源部长在巴西乙醇峰会开幕式上签署了支持能源的新法令，巴西政府预计将在乙醇行业大举投资。
图3：巴西食糖出口
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图4：美元兑巴西雷亚尔
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欧洲：最大的精炼糖商Suedzucker的首席执行官周四表示，由于糖价低迷，2019/20财政年度上半年的交易条件预计依然艰难，但自10月起状况料将改善。德囯统计部门周一称，2019年该国甜莱种植面积料较去年扩大5.6%至43.72万公顷。一些分析师此前就预计种植面积会扩大，虽然糖价低迷，但大量种植户将甜莱纳入了长期轮种计划。
泰国：2019年5月泰国共计出口糖约83.9万吨，同比减少35.18%。其中出口原糖50万吨，同比减少42.98%，主要因印尼进口量同比减少约19万吨，至28.6万吨；5月出口低质量白糖约5.5万吨，同比增加4000多吨；出口精制糖28.4万吨，同比减少8.3万吨，中国台湾（8.2万吨）和韩国（4.7万吨）为主要精制糖出口目的地。2018/19榨季18年10月-19年5月泰国累计出口糖620.8万吨，同比增加约18.62%。
印度：印度气象局（IMD）的记录显示，今年的季风降雨是至少12年来推进最慢的一次。截至目前印度季风降雨仅覆盖该国领土面积的10-15%，而往年这个时候三分之二的地区已经迎来降雨。即使受厄尔尼诺影响，6月份的降雨量低于正常水平，IMD仍预测今年的季风降雨量为正常水平（长期均值的96%）。
—位印度高级政府官员周—表示，印度第二大糖产区——马哈拉施特拉邦2019/20榨季糖产量预计将同比锐减39.2%至650万吨，因干旱伤及甘蔗作物。产量下滑会缓解印度糖厂出口剩余商品的压力，并支撑国际糖价。马哈拉施特拉邦糖业理事Shekhar Gaikwad称：“干旱严重影响马哈拉施特拉邦中部的产量。甘蔗面积减少，我们预计单产也同样会下滑。”他称，2019/20榨季甘蔗种植面积减少28%，因遭遇干旱。马哈拉施特拉邦数据显示，该邦在2018年6-9月的雨季，降雨量较均值减少23%。该邦2018/19榨季糖产量为1，070万吨。除了马哈拉施特拉邦受到缺水和干旱的影响外，卡纳塔克邦也面临着类似的情况。南印度糖厂协会的一名官员说，甘蔗这种耗水的作物受到了自然变化无常的冲击，这两个邦的甘蔗种植面积都受到了影响。该官员表示，由于种植面积减少，2019-2020年（10月至9月），卡纳塔克邦的糖产量可能下降近26%，至320万吨。卡纳塔克邦的甘蔗种植面积可能从上个季度的56万公顷下降到40万公顷。甘蔗产量也将下降20%。每公顷甘蔗的蔗糖产量为85-90吨。
印度最大产糖邦——北方邦18/19榨季生产接近尾声，本榨季截至6月中旬糖厂累计压榨甘蔗1.03亿吨，产糖1182.3万吨，产糖率11.48%。2017/18榨季北方邦共压榨甘蔗1.112亿吨，产糖1205万吨，产糖率10.84%。鉴于上榨季的结转库存为1040万吨，本榨季糖产量预估为3280万吨，本榨季印度糖总供应量将达到4320万吨。在预计国内消费2600万吨、出口300万吨的情况下，印度下榨季期初库存将达到1320万吨的历史新高。销售疲软和创纪录的产量使印度糖业承受巨大压力，目前该国的食糖出厂价在31000-31200卢比/吨之间。印度一位高级政府官员近日表示，政府或批准在2019/20榨季期间建立500万吨糖缓冲库存，一旦获得批准，将从7月1日起实行，为期一年。目前印度2018-19榨季的缓冲库存量为300万吨，将于6月30日结束。政府还可能为此提供210亿卢比的补贴。印度糖厂敦促政府为出口500万吨糖采取措施。印度糖厂协会（ISMA）会长Rohit Pawar表示，出口政策的最终敲定将有助于将糖出口至中国或其它国家，并减少国内糖库存。
美国商品期货交易委员会（CFTC）最新报告显示，截至6月18日，对冲基金及大型投机客的原糖净空仓减少53131手，至23257手。其中投机多头头减少3010手，至202237手，投机空头头寸减少56141手，达到225494手。
图5：原糖-原油价格
数据来源：银河期货、wind资讯
图6：CFTC非商业净多持仓-原糖收盘价
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国内市场：5月销售数据转弱
开榨进度：甜菜糖自9月末开榨后迄今，国内共压榨甜菜1055.92万吨，共榨糖121.17万吨。其中内蒙及河北产区共压榨甜菜575.9万吨，产糖67.76万吨，绵白糖与砂糖产量占比为6：4；新疆产区共压榨甜菜480.02万吨，糖产量53.41万吨，全部为优级砂糖。
甘蔗糖：国内2018/19榨季在11月7日拉开帷幕，开榨迄今全区共压榨8785.55万吨甘蔗，产糖960.812万吨。其中广西共压榨甘蔗5842.64吨，产糖645.341万吨；云南共压榨甘蔗1849.53万吨，产糖214.47万吨；广东本榨季共压榨甘蔗952.25万吨，产糖85.551万吨；海南产区本榨季共压141.13万吨甘蔗，产糖15.45万吨。目前全国四大甘蔗产区已经全部收榨。
图7：南方四区周度甘蔗压榨量（万吨）
数据来源：银河期货、天下粮仓
图8：南方四区周度甘蔗糖产量（万吨）
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图9：全国月度销量（万吨）
数据来源：银河期货、wind资讯、中国糖业协会
图10：5月产销进度
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2018/19年制糖期全国制糖生产已全部结束。截至2019年5月底，本制糖期全国共生产食糖1076.04万吨（上制糖期同期产糖1030.63万吨），比上制糖期同期多产糖45.41万吨，其中，产甘蔗糖944.5万吨（上制糖期同期产甘蔗糖915.66万吨）；产甜菜糖131.54万吨（上制糖期同期产甜菜糖114.97万吨）。
截至2019年5月底，本制糖期全国累计销售食糖666.77万吨（上制糖期同期574.67万吨），累计销糖率61.97%（上制糖期同期55.76%），其中，销售甘蔗糖565.35万吨（上制糖期同期480.52万吨），销糖率59.86%（上制糖期同期52.48%），销售甜菜糖101.42万吨（上制糖期同期94.15万吨），销糖率77.1%（上制糖期同期81.89%），其中5月单月销量销量89.83万吨，同比去年101.09万吨减少11.26万吨，广西5月销量61万吨，同比去年51万吨增加10万吨，其他地区月销量均减少。5月销量转弱，前期销量透支现象开始显现。
进口抛储轮番施压，供应压力增大
截止目前巴西配额内糖进口成本在3376元/吨，相比上季度提高34.26元/吨；巴西配额外糖进口成本在5217元/吨，相比上季度降低76元/吨；泰国配额内糖进口成本3207元/吨，相比上季度降低23.06元/吨；泰国配额外糖进口成本在4946元/吨，相比上季度降低162元/吨，进口成本降低主要来自于原糖的下跌。自2019年5月22日起配额外进口征税将从90%降为85%，将导致进口成本下降。海关总署公布的数据显示，中国5月份进口食糖38万吨，同比增加18万吨，环比增加4万吨。2018/19榨季截至5月底我国累计进口糖177万吨，同比增加20.78万吨，2019年1-5月累计进口92万吨，同比减少18.19万吨。
图11：当月食糖进口量（万吨）
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图12：榨季食糖累积进口（万吨）
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进口内外政策方面：印度外交部长称，为解决中印两国之间的贸易不平衡问题，中国已简化从印度进口商品的流程，尤其是食糖。巴基斯坦联邦政府已决定不禁止蔗糖出口。俄罗斯计划进一步促进出口，考虑可能提高中粮从俄罗斯进口小麦、玉米和白糖的进口配额。从缅甸蔗糖及甘蔗产品协会获悉，6月12日，中缅双方就进行蔗糖进出口贸易在昆明签署合作谅解备忘录（MOU）。此次合作中方同意向缅方购买12万吨缅甸产蔗糖。
本年度国内从一带一路沿线国家进口食糖的量增加，配额内进口额度将使用完，进口总量预计增加70-80万吨，后期进口压力将明显增加，国内供应主力将逐步转向进口糖，定价主体将由国产糖转为更便宜的进口糖，在无新炒作题材情况下，期价将主要走进口定价逻辑。
路边社消息，6月20日40万吨国储糖出库短途运输招标完毕，共计17家企业参与竞标，东北这次出库的有丹东、大连、营口和通辽等库点，据传9月份左右还有20万吨。国储出库消息不透明，反而容易导致市场炒作谣言，后期还有出库，需要谨防消息出来后的冲击。
图13：配额外进口利润
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图14：全国加工糖周度库存（万吨）
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期现货市场—91反套继续持有
截止本周，仓单数量16510张，较上季度增加2069347张。郑糖91价差在前期炒作贸易保障措施延期及券商资金入市炒作糖周期快速走弱，最低打到-200，后期在炒作贸易保障征税到期之后不再延期，远月期价大幅跳水，91价差快速走强。目前来看91价差在走强之后将再度回归弱势，从季节性规律来看，91价差后期继续走弱是大概率，因为9月对应熊市合约，1月对应牛市合约，后期在91价差在0附近可以继续介入91反套，目标-200左右。
图15：各地白糖现货价（元/吨）
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图16：柳州白糖现货价（元/吨）
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图17：白糖91价差
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图18：仓单-收盘价
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第三部分 行情展望
国际方面：囯际糖业组织（ISO）预测，2018/19年度全球糖供应过剩将达183万吨，高于此前预测的64.1万吨。预计到2019/20年，全球将暂时出现约300万吨的供应缺口。前期受印度天气干燥，产量可能大幅减少的影响，美国降雨导致美国乙醇生产成本提升，巴西甘蔗乙醇竞争力上升，使得巴西有望进一步降低制糖比，巴西糖产量预期下调，原糖受此提振反弹，但天气原因带来更多的预期层面的改变，炒作过后还是要面对今年供应大幅过剩的基本面，原糖上方压力难以逾越，还需要继续消化库存，以时间换空间。预计原糖将在11.5-13.5美分区间震荡为主。
国内方面，5月进口糖大幅增加，本年度配额内进口额度将使用完，国内从一带一路沿线国家进口食糖的量预计增加，进口预计增加70-80万吨，后期进口压力将明显增加，国内供应主力将逐步转向进口糖，抛储也将继续增加供应且对情绪面有较大利空，本年度供应压力较大。国内定价主体将由国产糖转为更便宜的进口糖，在无新炒作题材情况下期价将主要围绕进口成本波动。关注三季度旺季消费和主产区天气情况。
【交易策略】
银河期货
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