黑色上涨源于需求回暖还是供给限产？

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　供给侧改革推动的一轮长期黑色牛市正在步入终结，需求无疑将在今后的黑色定价中占据更高的权重。12月以来黑色价格的上涨是基建、建安投资的反弹和全球铁矿石供应收紧共同导致的。未来黑色价格利空因素超过利多因素，相关行业如钢铁信用利差将承受走扩的压力。

　　政策面、资金面共同推动基建反弹。去年上半年基建投资增速的回落主要源于非标融资受限。下半年基建逆周期属性受到重视，一系列政策文件出台以及对非标融资监管的边际放松促使基建投资反弹。年初资金面的大幅宽松，以及债市资金对城投公司的追捧给基建反弹提供资金支持。预计全年基建增速将高于去年，然而受制于地方政府高额的隐性债务去化压力，基建投资增速料难以回到曾经的高点。

　　受益于资金面的宽松，房地产投资无视于销售、开工的下行发生反弹。前两月房地产开发投资反弹，然而细项的表现却十分微妙。销售、开工、土地购置均呈现下行的趋势。究其原因，自去年初以来开工与竣工的背离是房企因为资金面紧张而拉长工期的表现，土地购置的下行其实是自2010年起就有的销售和置地的长期背离。从长期看地产销售和开工是反映行业景气度的核心指标，地产投资的短期反弹预计难以持续。

　　淡水河谷矿难导致的供给收缩持续超出市场预期，成为黑色价格上涨的重要推手。自一月底全球最大铁矿石生产商巴西淡水河谷Feijo矿区发生重大溃坝矿难事故以来，淡水河谷主动或被动关停的产能连续超市场预期，截至目前全部关停产能超过8000万吨，约占全球铁矿石海运量的6%。即使考虑淡水河谷其他矿区的增产，被动关停产能潜在的复产，以及世界其他地区的增产，预计全年世界铁矿石供给量将收缩约2%。

　　本轮环保限产力度弱于去年同期，但是三月以来有收紧的情况发生。本轮环保限产较前一轮长约两个月，但是力度却明显放松。本轮的目标是PM2.5平均浓度同比下降3%，重度及以上污染天数同比减少3%，前一轮则是双15%。从结果来看，高炉开工率也明显高于去年同期。但是进入三月以来，受两会和地区天气因素影响，河北山东等地限产力度有所加强，开工率下降明显。

　　债市策略： 三月以来黑色价格进入平台期，未来利空因素多于利多因素。无论是需求进一步扩张，或是供给进一步收缩的可能性均不大。较可能看到的是房地产投资回归销售增速的下滑，进而带动黑色价格下行。黑色相关行业如钢铁，信用利差的走势可能反转过去数年因供给侧改革导致的收窄，转而阶段性走扩。

　　正文

　　2015年底至今去产能拉动的一轮长期黑色牛市，正伴随着政策步入尾声而逐渐终结。短周期下环保限产仍在供给侧对价格带来扰动，但是需求侧无疑将在今后的黑色定价中拥有更高的发声权。基建逆周期属性在经济基本面下行压力中颇受重视，相关投资自去年下半年开始逐步反弹，但是融资端的约束能否支撑起需求的持续性值得怀疑，同样年初房地产开发投资虽然回升但结构略显微妙。近期黑色价格伴随着风险资产的同步上涨，是来源于冬季限产的推动，地产投资的反弹，还是基于对经济乐观预期的空中楼阁？这是我们在本篇报告中希望解答的问题。

　　我们将从供给和需求两方面来分析黑色的价格走势。黑色下游需求主要由基建和地产拉动，而上游以铁矿石为主的原材料定价则受到海外市场的影响，此外去产能、环保限产等政策也会对供给带来约束。

　　需求端：基建托底、地产反弹拉动价格上涨

　　去年上半年非标融资受阻是制约基建投资增长的主因，下半年开始一系列利好政策出台托底基建。18年金融监管的落地给非标融资带来诸多限制，而地方融资平台是非标融资的重要流向，这给基建投资增长蒙上阴影。第三季度基建投资累计同比从17年全年的14.9%一度降低至0.3%。下半年基建投资的逆周期作用逐渐受到关注，且基建增长失速过快可能压制上游需求的增长，此后一系列政策出台托底基建。10月底国务院出台《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，此后多地相继出台基建发展规划。基建投资增速在年底回升至1.8%。

　　年初降准资金面的大幅宽松，以及债市低风险偏好对城投的追捧，给年初基建投资的反弹提供资金支撑。央行降准释放大量流动性，然而在前两月社融总量回升的背景下，商业银行放款的风险偏好却依然较低，资金实际上流向了有政府信用背书的城投公司。前两月城投债发行金额同比明显抬升，而发行利率的大幅下行更能体现资金对城投的追捧。二月主体评级AAA/AA+/AA的城投债发行利率中枢分别较去年底下降64/71/89 bps，低资质发行人融资成本的降低尤其明显。市场对城投的偏好给基建投资的反弹提供了资金支持，前两月基建投资同比从去年全年的1.8%上升至2.5%，给上游黑色商品的需求带来提振。

　　地方政府隐性债务的去化压力使基建增速难以回到过去的高点，但是上文所述的一系列利好也将使今年全年的基建增速明显高于去年。今年中央工作会议明确释放了基建投资的利好信号，指出“加大基础设施等领域补短板力度”。表内融资的逐步回升，以及城投发行的放量，给基建投资的回暖提供了必要的资金支撑。可以想见在去年低基数的基础上，今年全年基建投资增速将明显高于去年。然而2013~2017年间长期高于16%的基建增速不乏对于未来的提前透支，背后是地方政府隐性债务的显著提升。在当前地方政府高额的付息压力和隐性债务去化压力下，基建投资增速料难回到曾经的高点。

　　中央政府也难以在赤字率约束下为基建提供大量资金支持，影子的银行的边际放松或许是今年基建反弹的主要资金来源。在连续减税降负的当下，中央政府受到赤字率约束难以为基建的扩张提供大量资金支持。今年基建反弹的资金来源，更可能是由于影子银行监管的边际放松，金融监管的高压线发生分化，使融资渠道更为多样化。

　　房地产投资增速回升，但是结构十分微妙。我们曾在两周前的日报《债市启明系列20190315——地产数据为何分歧越来越大》中分析过1~2月房地产投资的情形。前两个月房地产开发投资额同比增长11.6%，增速较去年全年有所回升，然而土地成交价款却同比负增长，减少13.1%。销售、开工、竣工的情况也不容乐观。商品房销售面积自2015年来首次负增长，同比减少3.6%；开工面积同比增长6%，较去年全年增速明显放缓；而竣工面积同比减少11.9%，一改去年底的反弹趋势。房地产数据的结构实际上反映了当前房地产行业面对的状况，我们分析如下：

　　自18年起开工和竣工面积的背离，实质上是房地产企业资金压力的表现。2018年国内信用环境紧缩，作为杠杆上的行业房地产承受很大的资金压力。房企有动力早开工、早预售、早回款，但是后续的建设需要持续的资金支出，因此就没有必要早完工。大量房企选择主动增加建设工期来缓解资金压力，这是开工面积与竣工面积增速背离的主要原因。但是建筑工期不能长期拖延，同时当前国内信用环境正在不断改善，因此预计开工、竣工面积的背离将有逐步收窄的倾向。

　　房地产开发投资和土地成交的背离其实早已有之，根源是地产的长开发周期使企业对需求和供给的错位判断。从长周期数据观察，自2010年起房地产销售有一个很明显的三年周期，如果仔细分析，这个三年周期其实和房地产政策松紧的周期直接联系在一起。而土地购置费用和销售额又有一个1~2年的错峰现象，在2013/02、2015/02、2016/06、2018/06分别接近各自的顶部和底部。这个错峰的根源在于地产的长开发周期使企业不得不跨期安排土地购置计划，于是循环往复的处在土地不足和土地过量的状态。当前经历了去年销售的放缓和土地过量购置，地产企业尚有大量的土地亟待消化，今年的土地购置处于低位也不足为奇。

　　在房地产业众多数据中，与螺纹钢销售直接相关的是房地产建安投资。这一话题市场讨论较多，但是开工也好，竣工也好，在建也好，开发投资也好，均不是与黑色需求直接相关的变量，直接相关的是房地产开发投资中剔除土地购置费的建安投资。从Wind相关数据推算出的螺纹钢实际消费量，与建安投资有较强的相关性。表明螺纹钢需求的波动主要来源于房地产建安投资的波动，两者的短期偏离则来源于：1）螺纹钢价格的波动；2）基建相关投资的拉动。

　　年初建安投资在开工、销售均下行的情况下发生反弹，除了春节赶工因素外也有资金面边际宽松的原因。年初央行降准的同时，政策鼓励商业银行向实体经济注入流动性，造成了一月的天量社融。房地产企业资金压力小幅改善，加快施工进度，这也是建安投资的反弹的重要原因。但是从长期来看，销售、开工的放缓并不支持建安投资的独自冲高，预计在资金面的短暂刺激结束后，建安投资的反弹难以持续。

　　我们对房地产市场的观点维持先前的判断。“2018年房地产拟建项目数量较上年增长32.8%。根据房地产行业投资额入统经验，施工项目是支撑房地产投资增长的主导因素。据此判断，受益2018年拟建项目部分已经进入施工期，当前房地产投资有条件保持平稳增长态势。以房地产项目落地周期3个月左右判断，2019年一季度房地产投资仍将保持当前的增长速度。虽然当前土地购置费用仍处高位，但是在2018年年中以来出现见顶回落的趋势，所以2019年前期房地产投资或将保持当前的增长速度，但中后期下行压力将逐渐显现。另一方面，2018年年初以来，房地产库存增速从低位开始回升，房地产投资也同样企稳回升，但当前销售端放缓，可能对后续房地产投资不利。”

　　总结来看，基建和建安投资的小幅反弹对黑色需求有短期提振作用，然而全年来看基建和地产今年都以“稳”为主，较难看到大幅增长，因此未来对黑色的需求拉动有限。

　　供给端：矿难推动铁矿石上涨，环保限产弱于同期

　　黑色上游铁矿石的价格与下游螺纹钢价格有较高的联动性，主要逻辑在于钢厂利润的变动。价格从上游向下游传导的逻辑容易理解，铁矿石价格上涨压缩钢厂利润，钢厂关闭不盈利的产能，减少钢材供给价格上涨。价格从下游向上游传导主要依赖钢厂对铁矿石需求结构的变化。钢材价格下降，钢厂利润减少，于是钢厂倾向于选择低品质的铁矿石，使铁矿石的有效供给大幅增加，价格下跌。有关铁矿石需求结构性矛盾的一个典型例子发生在2016年底，当时热卷利润大幅上升导致62%品位的铁矿普氏指数上涨近50%，而同时大量低品质铁矿石却滞留港口无人问津。

　　2017年后铁矿石与螺纹钢价格走势的背离，主要源于环保限产叠加大量廉价废钢进入市场对铁矿石需求形成挤压。17年初清理“地条钢”上升为政治任务，经过一年的严厉监管，当年清除“地条钢”产能1.4亿吨，大量“地条钢”成为廉价废钢进入市场。高炉增加废钢投入替代了铁矿石需求。下半年环保限产进一步压缩对铁矿石的需求。自此铁矿石和螺纹走势逐渐偏离。

　　淡水河谷矿难持续发酵，全球铁矿石价格上涨对钢材价格上涨形成托底。年初全球最大铁矿石生产商巴西淡水河谷发生溃坝矿难，后续发展对供给的影响连续超出市场预期。截至目前，淡水河谷主动或被动关停产能达到8280万吨，占全球海运铁矿石供应量约6%。淡水河谷表示会使增加北部矿山产能填补缺口，但是预计增产不会超过2000万吨。当前事件仍在发酵，未来被动关停产能能否复产存在较大不确定性，主动关停的4000万吨产能淡水河谷已明确不会在年内复产。考虑全球矿场增产弥补供给缺口，今年全球铁矿石供给预计将减少2%左右。

　　本轮冬季环保限产强度弱于去年同期，特点是“因地制宜”，权力下放至地方。根据去年9月正式公布的京津冀地区秋冬季大气污染治理方案，采暖限产地区仍为“2+26”通道城市，空气质量改善目标的日期为18年10月1日至19年3月31日，较前一轮长约两月。而治理目标不再像前一年对各地实行“一刀切”，即不再规定统一的停工限产比例，而是将权力下放给地方，按照当地月度环境空气质量预测结果，自行修改重污染行业错峰生产时间。总体目标是PM2.5平均浓度同比下降3%，重度及以上污染天数同比减少3%，明显弱于前一年的目标双15%。从结果来看，环保限产导致的开工率下降幅度也明显低于前一年。

　　三月以来部分省市限产有加强的情况出现，高炉开工率进入阶段低位。两会期间受天气因素影响，京津冀地区空气质量表现较差。河北、山东多地加强环保限产力度，全国高炉开工率较2月高点走低2个百分点，河北高炉开工率走低4个百分点。3月底冬季限产行将结束，但是从过去经验来看，高炉开工率的回升至少仍需一个月的时间。

　　黑色将走向何方？下行压力或超过上行压力

　　回顾黑色商品的走势，自15年底起的长期牛市来源于供给侧改革的主导，长期价格走势几乎完全反映不了需求侧的变化，然而这种情况正随着政策的终结而改变，需求将在黑色定价中占据应有的权重。从短周期来看，去年底环保限产力度弱于预期，开工率较高是11月螺纹钢价格下跌的主要推手。此后地产投资和基建的反弹拉动需求增长，同时巴西矿难推高铁矿石价格，是12月以来螺纹钢价格上涨的主因。

　　站在当下看全年，黑色增量利多远少于增量利空。如果黑色价格继续上涨，要么需要需求侧基建、地产的反弹拉动，要么需要供给侧的增量限产，或者原材料价格的进一步上涨。然而这些情形发生的概率似乎都不高：

　　1．     基建受到政策的推动增速将高于去年，然而仅能对低位运行的地产形成对冲，并非处于黑色需求的核心地位。而地产在建安投资短暂反弹的同时，销售、开工均处于下行趋势，这表明建安投资的反弹或将难以持续。而当下地产政策仍以稳健为主，销售的大幅回暖预计难以见到。而随着棚改货币化的退潮和前期居民过度加杠杆购房，需求侧未来对黑色更可能是利空而非利多。

　　2．     供给侧去产能进行到去年，其弊端也逐渐受到关注。过剩产能行业利润的回升在本质上是产业链蛋糕的再分配，而非增加了可分的蛋糕。工业品价格的升高对应的是下游企业原材料成本的升高，实际上改变了产业链的利润分配结构。而当前去产能从总量去产能进入结构性去产能，供给的大幅收缩将不太可能延续。

　　3．     巴西矿难持续发酵至今，停产产能连续超出市场预期，市场对铁矿石价格的反应也十分明确，国内主力合约较低点上涨达38%。然而从增量的角度看，并没有明确迹象显示全球铁矿石供给将进一步收缩，从近期相关报道来看，被动停产的产能复产的可能性正在增加。未来铁矿石对于下游黑色价格的影响至少应视为中性的。

　　从以上几点分析来看，未来数月内黑色价格的下行压力是超过上行压力的。随着政策市结束，供给侧变动回归常态以后，需求的波动将逐渐主导工业品价格。当下黑色价格正处于平台期，资金面的宽松是短期建安投资反弹的推手，然而长期建安投资仍将跟随销售、开工的趋势回落，这或许会成为直接拉动黑色价格回落的因素。

　　而从对债市的影响看，黑色相关的行业如钢铁，将终结自15年底开始的受供给侧去产能主导的信用利差的回落。而随着产成品价格的下行，企业利润空间受到压缩，行业信用利差将承受走扩的压力。

　　此结论潜在的风险因素包括：1）全年房地产销售、开工超预期反弹；2）海外经济下行拖累出口，国内财政政策刺激力度超预期，促使基建大幅反弹；3）海外铁矿石产能超预期收缩。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年3月22日银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-4.66bps、-2.33bps、12.35bps、0.22bps和0.40bps至2.62%、2.66%、3.11%、3.11%和2.95%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动1.57bp、-2.02bps、-1.25bp和-2.11bp至2.47%、2.76%、3.03%和3.11%。上证综指收涨0.09%至3104.15，深证成指收涨0.10%至9879.22，创业板指收跌0.59%至1693.87。

　　上周五央行公开市场操作实现200亿元流动性净回笼，当日未开展逆回购操作，有200亿元7天逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　3月22日转债市场，平价指数收于99.94点，下跌0.24%，转债指数收于116.65点，上涨0.52%。127支上市可交易转债，除新凤转债和赣锋转债横盘外，54支上涨，71支下跌。其中中来转债（14.94%）、中天转债（14.13%）、佳都转债（9.65%）领涨，华源转债（-5.17%）、湖广转债（-4.80%）横河转债（-3.54%）领跌。127支可转债正股，除杭电股份、上海电气、内蒙华电、今飞凯达横盘外，53支上涨，70支下跌。其中，众信旅游（10.07%）、广电网络（10.02%）、佳都科技（10.01%）领涨，华源控股（-6.64%）、湖北广电（-5.67%）、金新农（-5.47%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场依旧表现出不乏弹性，多数个券录得上涨，部分热点板块的个券也表现出不亚于正股的高弹性。而随着权益市场的逐渐企稳，下修、赎回等条款博弈也重回舞台中央。短期而言权益市场暂且观望情绪较浓，映射至转债市场我们依旧建议投资者从两方面着手，逐步兑现高价的beta收益个券，同时寻找aphla增量的机会。

　　上周打新市场的变化也意味着转债的一级市场步入了新阶段。打新市场的变化主要体现在网下申购环节，前期转债的强势表现以及更具吸引力的发行条款成功吸引了更多且更多元的账户进入了打新环节，但信用申购规则下出现了部分多账户超额顶格申购的现象。随着此次收紧，一级市场中签率有望明显抬升，换而言之降低了机构投资者在一级市场获得足够筹码的难度，部分新券上市后的热捧态势有望趋弱。无论如何，清理乱象有利于转债市场更加健康的发展。

　　二级市场的新变化我们在上周周报中以进行过详细讨论，随着年报及一季报逐渐进入披露期，考虑到行业龙头在转债市场的选择有限，我们建议关注部分前期预期较弱，但近期出现一定好转态势的相关板块。除去传统的基本面alpha，我们进一步关注正股层面波动率下的潜在个券alpha，其中尤以已经下修个券为方向。当前发行人已经较为充分的了解转债这类产品的玩法，下修转股价往往不是发行人的最终目的可能只是一个开始，最终成功转股更成为目标，因此其中或存在潜在的aphla机会。至于传统的beta机会我们依旧重申精挑细选，去弱留强的宗旨，大基建、5G等板块依旧是重点方向。

　　落实至具体操作层面，我们依旧提供两条主线：一是以溢价率作为核心参考因素，在具备充分弹性的背景下关注潜在的beta收益，把握部分行业景气度向上或是受到政策支撑的部分标的，建议以基建、新能源、军工、传媒、泛消费电子等方向为主；二是以价格作为核心参考因素，在上涨空间相对充足的背景下关注潜在的alpha收益，具体建议关注环保、汽车产业链等方向。

　　具体标的方面，对已经满足或者正在触发赎回条款序列中的标的，我们向投资者重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的移出我们的组合。建议重点关注长证转债、天康转债、旭升转债、国祯转债、光华转债、百合转债、航电转债、海尔转债、凯发转债、岭南转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年3月25日发布的《债市启明系列20190325——黑色上涨源于需求回暖还是供给限产？》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：李铁民