全球经济增速放缓 金融周期持续收缩（上）

   预计2019年全球金融条件将逐步收紧，利率水平提升将对各类资产重新定价，同时提升企业的融资成本。具体来看，美国经济动能减弱，需关注美联储政策是否出现调整；欧元区将谨慎地退出QE，但是有保留刺激政策的可能；日本维持宽松货币政策基调不变，但是已经开始调整；新兴市场国家紧跟主要经济体货币政策调整，2019年受美元的压制作用将逐步减弱，但是经济依旧脆弱；2019年中国的货币政策将保持松紧适度，财政政策更加积极，包括适当减税和增加政府支出，同时将促进各项体制改革和扩大对外开放程度，三大攻坚战仍为重点。

  全球金融周期逐步紧缩

   2018年，全球经济同步复苏节奏被打断，美国经济一枝独秀，而其余国家经济均呈现不同程度的放缓，使得全球经济复苏面临挑战，与之伴随的风险事件频发：贸易摩擦多发、欧洲政局一波三折、新兴市场陷入危机、地缘政治风险频发等。在全球风险情绪升温、经济动能减弱和金融市场波动加大的环境中，我们认为，2019年全球经济增速将放缓。同时，由于全球主要国家货币政策进入正常化阶段以及流动性逐步收紧，将导致金融周期持续收缩。

   从经济增长方面来看，OECD领先指数显示，发达国家和新兴市场经济均面临下行压力。同时，2018年11月，国际权威机构下调了对于2018年和2019年的经济预期，其中，对中国经济增速预期为6.3%，低于2018年预期值6.5%；对美国等发达经济体和新兴市场的经济增速也有所下调。由此可见，2019年全球经济增速放缓是市场和机构的共识。

   2019年，全球整体通胀水平仍将持续抬升。由于各国处于不同的经济周期中，各国的通胀问题也出现分化。发达经济体将出现小幅回落，比如，美国和英国，但是持续宽松的欧洲和日本通胀会有微弱上行，而新兴市场国家将温和上行，中国CPI将温和抬升至2.4%左右。从整体趋势上来看，全球通胀会出现温和上行，但是通胀压力不大。

   从供应量上来看，全球主要央行的货币供应增速已有所放缓；从价格方面来看，加息意味着全球资金成本的抬升。整体呈现“量降价升”趋势，全球金融周期逐步由宽松转向紧缩。金融周期紧缩会带来融资成本的提升和流动性的紧张。在过去全球低利率的环境中，企业通过举债经营，债务偿还压力不大，但是随着债务量的累积以及未来利率水平的提高，未来在利率水平提升的趋势下，企业偿还债务的成本提高，特别是高收益债。近期已经可以看到，美国和新兴市场国家高收益债的利差开始回升，并且TED利率的回升也表明市场资金趋紧。

  各国的货币政策正常化

   2018年，各国货币和财政政策均出现一定调整，其中货币政策的变化更明显，主要发达经济体逐步趋于货币政策正常化，长期的低利率环境逐步改变。我们认为，这一趋势将在2019年表现得更明显，全球通胀压力相对有限，需要注意通缩风险。

   近期，包括美联储在内的众多机构均关注利率期限结构，特别是10年期和2年期的期限利差，这一指标在此轮加息中得到市场的格外重视。美联储已释放鸽派信号，市场也大幅下调对2019年的加息预期，叠加美联储主席鲍威尔2019年将通过新闻发布会调节市场预期，在此情形下，经济进入衰退的时间或晚于预期。总体来看，美国经济在2019年出现下行压力，但是经济增速仍会处于相对较高的水平，仍高于潜在经济增速，经济需要逐步回归到合理区间。

   根据市场预测，美联储可能最早在2019年春季停止加息，表明美联储在加息问题上同样处于两难境地，而现在失业率处于长期的历史低点，美联储或更关注通胀变化所带来的影响。在通胀上行压力之下渐进加息至2019年年中，直至利率到达中性，但是之后或因经济增长回落、金融风险积累而暂停加息进程。根据美联储2018年9月议息会议点阵图，2019年预计加息3次。2018年，美联储执行的是“加息+缩表”方式收紧流动性，考虑到加息带来的融资成本提升，以及对新兴市场国家带来的风险，我们认为，2019年美联储加息节奏或放缓，或减少为2次，但是缩表规模可能会进一步加快。

   欧洲经济增长在2019年将趋于稳定。从欧洲近几年的增长动能来看，分别受益于油价下行、全球经济同步复苏、货币宽松以及劳动力市场的改善。2018年，欧洲整体经济出现一定放缓。展望2019年，全球经济增速预期放缓，而货币政策又逐步退出宽松，油价虽有下行，但是空间较为有限；外部环境由于中美贸易摩擦，欧洲与美国也存在贸易谈判问题。考虑到经济增长构成主要是居民消费和投资，欧洲经济对内需的依赖将增强。

   欧央行虽然退出QE，但是也更关注经济增长，所以退出QE不代表宽松或刺激政策的结束，欧央行将采用其他方式。在货币政策正常化以后，欧洲对于财政的依赖将明显增强，其影响将大于2018年。2018年10月，IMF报告显示，欧元区主要国家2019年的财政赤字和盈余均有所下降。需要关注意大利债务问题、德国大选和欧央行行长换届等问题。

   日本将继续保持货币政策宽松，但是操作空间相当有限。货币宽松的主要原因是日本通胀依然远低于2%的目标，日本央行不断推迟达到目标通胀的时间，而现有薪资水平也难以对通胀构成压力，总体货币政策还是保持宽松的基调。操作空间有限主要体现在日本是全球发达经济体中货币政策最宽松的国家，但是2018年下半年以来日本开始逐步对政策进行调整。我们认为，后续的宽松政策将逐步改变，主要原因是日本央行购债规模持续累积，购债空间越来越小，并且负利率对金融机构的副作用一直在累积。其实，在2018年日本央行就已经逐渐开始削减购债规模，减少购买次数，虽然央行称调整购债并不是缩减宽松，但是市场预计在2019年7月的议息会议上日本央行或放弃负利率。

   对于财政政策，由于日本政府将在2019年10月再度上调消费税税率，可以视为其政紧缩力度加大的标志。基于历史经验来看，消费税上调将对消费形成抑制作用。为应对这一次冲击，日本已经计划出台10万亿日元的刺激方案应对税率变化，包括对汽车、住房等进行减税和购物补贴，而日本的政府债务已经位于全球前列。因此，日本的财政政策可回旋余地有限，税率的提高还会直接影响2019年的通胀预期水平。

   主要发达经济体在加息和收紧流动性时，新兴市场的货币政策多数处于跟随状态，以应对汇率贬值压力。新兴市场国家虽然整体尚未达到欧美的过热阶段，但是也处于不同的经济周期，并且抵抗风险能力差异较大。需要重点关注的是双赤字国家，如巴西、印尼、墨西哥等。

   展望2019年，新兴市场在2018年的“危”或有转机。2018年压制新兴市场的美元和美债在2019年或发生边际变化，受经济惯性和美联储加息的影响，美债利率可能继续上行；美元相对于其他国家竞争力逐步减弱，升值空间有限，美国压力有所缓解。贸易摩擦不确定性依然较高，各国之间爆发新的贸易摩擦的可能性加大，但是中美双方的贸易问题可能会给新兴市场提供作为“第三方”的贸易机会。

   以政策之盾防内外之患

   从2018年年初开始，为实现高质量发展，我国持续推进供给侧结构性改革。然而，随着全球贸易摩擦的发酵，逆全球化悄然生根，同时在我国严监管政策的指导下，金融持续严监管和去杠杆。总的来说，我国在2018年面对错综复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务。其影响是带来了我国金融周期呈现紧缩态势，整体经济也呈现小幅下滑，其中内需的不足更是引发市场对经济压力的担忧。不过，后期随着各项政策及时调整，以及在六个“稳”的总方针下，我国经济总体保持平稳运行。

   展望2019年，全球增长同步放缓已成共识，内部需求压力也将不断加大。在内忧外患下，我国经济将面临更大压力。因此，在巩固前期已有成果的前提下，各项政策的调整将是保证经济稳定增长最重要的盾牌。

   外患：艰难困苦

   今年以来，我国经济主要的扰动因素来自于外部环境的变化，贸易保护主义抬头增加了我国改革的难度，同时加重了对经济的负面影响。我们认为，这一因素的影响在2019年仍将延续。

   外需放缓：2019年全球经济增速将放缓，由此将降低外需对我国经济的拉动作用。外部需求放缓源自于全球经济放缓和金融周期呈现收紧态势。从全球来看，发达国家和新兴市场国家2019年经济增速均预计放缓，自然会对我国的出口产生明显的影响。然而，全球流动性持续紧缩，无论是美国的主动加息，还是新兴市场国家被动跟随，均进一步抑制了经济增长。

   逆全球化思潮：逆全球化思潮的延续令市场担心全球面临“金德尔伯格陷阱”，这将减少我国对外开放的广度。今年以来，由美国所引导的全球贸易保护主义抬头、采用规则修正主义等，使得多边主义和自由贸易体制受到冲击，投资信心受损，全球金融市场波动增加。

   虽然中美双方决定停止升级关税等贸易限制措施，两国谈判取得一定进展，但仅是将目前的10%关税不再提高到25%。后续出现极端情况爆发多领域摩擦的可能性不大，而全面缓和也不符合美国对于中美关系的重新定义。整体来看，决定中美贸易关系的重要变量将是2020年的美国总统大选，在此背景下，中美贸易谈判或以不断走向缓和的态势发展。

   内忧：玉汝于成

   2018年，我国经历了金融周期收紧和内需不足的双重压力。

   压力一：在延续2017年去杠杆的政策背景下，由于金融条件快速收缩，导致我国实体企业现金流恶化、融资难度加大，令企业运营困难，尤其是民营企业发展步履维艰。据研究统计，民营企业对新增就业贡献率高达90%，所以民营企业困境关系到了国计民生的问题。在2018年10月底的中央政治局会议中，更是将稳就业放在“六稳”首位，显示出国家对中小企业发展的重视。

   压力二：今年以来，消费和投资出现了不同程度的降速。展望2019年，金融周期收紧有望缓解，有助于改善企业经营，但内需不足仍是我国面临的困局，尤其是拉动经济的“三驾马车”将持续给经济带来压力。

   消费增速弱势运行

   2018年10月，社会消费品零售总额增速不断创新低；城镇和乡村累计同比也呈现下降态势，显示我国消费需求呈现不足态势。虽然近几年新生业务成长较快，但是网上零售销售自2018年2月以来呈现大幅下滑态势，而实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重从2015年2月最开始的8.2%上升至了2018年10月的17.5%。由此可以看出，2018年消费整体呈现下行态势。同时，由于消费升级，传统的必需品增速也出现了回落，而从消费升级分类品种来看，由于整体占比较小，对消费增速的提升难以起到实质性支撑。

   从限额以上消费品占比较大的四类消费品（粮油、石油、房地产和汽车类）来看，除石油及制品当月同比呈现持续向上的态势，其他三类均为下降态势，其中汽车类消费呈现大幅下降态势，并且2018年中同比数值创有数据以来最大负增长。另外，有市场认为，2018年由于对房地产市场采取了限制，房地产相关商品消费下行也对消费产生了一定影响，所以我们剔除了房地产和汽车外限额零售同比，以避免两类消费品对限额以上零售同比产生影响，但是我们发现此数据和剔除汽车外限额以上零售同比走势较为一致。因此，可以看出，2018年以来，消费整体下行主要受汽车类消费下降的影响，而房地产相关商品零售同比虽呈现下行态势，但是并未起到决定性作用。

   在2018年消费整体下行的背景下，我们认为，2019年消费仍将弱势运行，甚至有进一步下行的空间。究其原因，主要有以下三方面的因素：

   第一，针对消费升级的品种而言，由于整体占消费总量的比重较低，对消费增速的提振难以带来显著作用。另外，对于占比较高的石油及制品类消费品，在2018年的上行主要是受到原油价格的上涨，而在2018年10月原油价格呈现大幅下跌行情，所以对于2019年的消费持续上行难以预见。

   第二，预计房地产相关消费负面效应在2019年显现。由于房地产销售面积增速连续下行，并且新增居民中长期贷款增速自2017年9月开始呈现负增长，在政策持续偏紧的背景下，还要面临前期高基数的影响，均将对2019年房地产下游商品产生一定程度的负面影响。另外，消费升级也与三四线城市棚改货币化有关，棚改货币化安置使得三四线居民进行了购房、建材消费和生活必需品的消费升级，而这一趋势在棚改货币化安置力度减弱下将难以持续。

   另外，在前期购置税减免政策的刺激下，汽车消费增长使得汽车消费市场透支，也逐渐由增量市场向存量市场转换。从汽车消费政策推广来看，未来消费重点将在新能源汽车领域，但是新能源汽车占汽车消费总量较低，很难推动汽车消费的上升。因此，2019年汽车消费仍有下行压力。据乘联会预计，2019年乘用车市场仅实现1.2%的增长。

   第三，从人口结构变化和居民可支配收入来看，对未来消费增长起到了抑制作用。人口结构问题从2010年之后开始引起市场关注，具有消费能力的人口数量由于计划生育的政策迅速下降；老龄化问题从2015年开始逐渐凸显，老年人虽然具有消费能力，但是在消费养老保健和医疗方面的支出能力较为有限，导致整体消费较低；城镇居民人均可支配收入在2018年下降幅度较大，同时RPI（商品零售价格）累计同比则呈现出持续上行态势，由此将对居民的消费意愿造成抑制。

   投资下行压力持续

   从经济的“三驾马车”来看，2018年投资下行压力给经济增速带来较大的拖累。三大类投资增速在2018年均创下历史或阶段性低点，基本面数据比预期较弱，特别是基建投资遭遇了滑铁卢，主要原因在于基建投资受制于去杠杆的影响，房地产投资受制于房价的约束。基建的底部运行和房地产的下行共同成为投资难以上行的主因。不过，制造业投资呈现稳步复苏态势，对整体投资下行有所支撑。

   展望2019年，固定资产投资增速将较2018年有所回落，压力预计来自制造业投资和房地产投资，而基建投资我们预计会有小幅回升。

   第一，基建投资有望小幅提升。基建投资回升主要得益于政策支持。2018年7月31日，中央政治局会议特别强调对加大基建投资补短板的要求，要把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务。

   不过，我们认为，基建发挥效果比较有限。首先，此前对于政府隐性债务和违规举债等问题进行了严格规定，地方政府的发力空间有限；其次，此轮基建投资的主要方向为中西部基础设施建设，中西部省份的经济体量有限，相应的地方财政对应的基建投资规模也不会很大；最后，资金来源受举债限制，地方政府举债能力有限，同时还面临减税带来财政压力。总之，基建项目有望小幅提升或维持现有水平，但是难以整体对经济起到回升或好转的作用。展望2019年，在更积极的财政政策下，基建将进一步加大力度，政府赤字率或突破3%，以腾挪更大的空间。

   第二，房地产投资高增速难持续。2019年房地产政策有望放松。在“房住不炒”的基调下，房地产调控在2018年贯穿始终，此轮调控已经实行了两年多，成效明显。一二线城市的“限购、限贷、限售、限价、限商”的五限政策使得房价上涨得到有效遏制，投机需求被挤出。

   展望2019年，房地产投资表观高增速难持续，房地产政策在后期有望放松。高增速难以持续主要来自三方面的原因：一是土地市场逐渐降温，土地成交额已经出现回落，而土地购置费往往滞后于土地成交额，所以土地成交走弱意味着土地购置费下降，这将对房地产投资增速回落带来压力；二是房地产企业负债率较高，通过证监会行业分类可以看出，上市房地产企业负债率持续上行，2018年第三季度上升至80.3%，流动比率呈现持续下行态势，所以在行业流动性收紧的情况下，对整体房地产的扩张形成制约；三是房企融资情况不容乐观，但是略有改善。

   总体来看，2019年房地产投资增速或略有放缓，房地产政策有望放松。房地产作为我国常年使用的经济调控工具，在推动经济增长方面取得较好的成效。为保证经济在长期预期范围内平稳运行，房地产政策或有局部放松的可能。