自从页岩油革命开始，国际原油在长周期上陷入产能过剩和供应修复的循环过程。多数情况下，供应端变化主导原油行情，在供应端没有更多“故事”可讲时，需求端平淡对利空的放大作用会显现。目前OPEC+减产执行率成为决定2019年能否扭转原油供应预期的关键，若能实质性完成减产100万桶/日的目标，将起到维持供需平衡和稳定油价的效果。原油基本面多空交织，经历一轮冲高回落的行情，基本面、政策面和消息面各种因素都逐步被市场消化，进而反映在目前的价格水平上。综合研判，预计国际原油将受供应端变化主导，呈现宽幅振荡的走势。 行业概况 OPEC发布了2017年度统计公报。统计数据显示，截至2018年年底，全球原油探明储量降至1.483万亿桶，较2016年减少0.4%；OPEC14个成员国的原油探明储备为1.214万亿桶，比上年下降了0.3%；OPEC在全球原油总储量中所占比重从81.8%升至81.9%。报告指出，2017年OPEC原油出口量平均为2486万桶/日，比2016年减少40.6万桶/日，降幅为1.6%。其中，OPEC向亚太地区日均输出原油1556万桶，与前几年基本持平；向欧洲日均出口原油464万桶，同比增加24万桶；北美从OPEC日均进口原油321万桶，较上年减少8.2万桶。需求方面，2017年全球炼油产能增加10.4万桶/日至9693万桶/日，主要原因是以中国和印度为代表的亚太地区产能扩张。2017年全球炼油总产量达到8370万桶/日，同比增长1.6%，其中亚洲和北美增幅最大。 图为国际原油走势 图为世界原油供需平衡 供给侧 EIA发布的报告显示，美国原油产量已经超过沙特和俄罗斯，在1973年之后时隔45年再度成为全球最大的原油生产国。2018年2月美国原油产量超过沙特，6月产量高于俄罗斯，预计在2018—2019年美国原油产量将继续保持世界第一位。二叠纪盆地Permian是美国原油产区的中流砥柱，在页岩油产量中占比高达45.6%。二叠纪盆地是位于得克萨斯西部和新墨西哥州东南部的大型沉积盆地，受益于美国页岩油气革命的出现，使其成为页岩油生产成本最低的核心产区。目前二叠纪盆地尚处于开发的中前期，EIA预测两年内该产区页岩油产量将会稳步增长。2017年二叠纪油田平均产量为252.9万桶/日，到2018年底将大幅增至340万桶/日，2019年料将达到390万桶/日。此外，墨西哥湾深海油田产量占美国原油总供应的16%—18%，随着开采技术的进步，有望贡献更多的原油产能。页岩油开采成本呈不断降低的趋势，基本确定2018—2019年美国原油产量仍将保持增长，在原油年产量上站稳最大产油国的位置。 国际能源署IEA报告显示，页岩油的持续开发将使美国超越全球其他主要石油和天然气生产国，到2025年美国可能贡献全球原油和天然气产量增长的大约一半。IEA在《世界能源展望报告》中提出，页岩油革命继续撼动原油和天然气市场供应，使美国能够成为全球最大油气生产国，到2025年，全球五分之一的原油和四分之一的天然气将来自美国。IEA还预测，到2040年，美国将分别占据全球原油和天然气产量增长的近75%和40%。预计页岩水力压裂技术将进一步推动产量增长，令美国页岩油供应增长一倍以上，到2020年代中期达到920万桶/日。根据IEA的核心前景预测，美国页岩油产量在2020年代中期将稳定下来，由于资源限制最终在2030年代减少150万桶/日。由此可知，美国页岩油未来将长期保持增产态势，在原油供应端形成压力，供应过剩构成一个主要的利空因素。 美国活跃石油钻井数被视为未来原油产量的一个重要先行指标。美国油服公司Baker Hughes数据显示，截至2018年12月7日当周，美国活跃石油钻井数减少10座至877座，录得近两年内最大单周降幅，但仍远高于去年同期的751座。此外，当周美国活跃天然气钻井数增加9座至198座，油气活跃钻井总数为1075座。2018年迄今，美国石油和天然气活跃钻井平均总数为1023座，有望创下2014年以来新高。Simmons & Co预计，2018年美国油气钻井平均总数为1031座，2019年将达到1092座，2020年将达到1227座。 受益于页岩油技术革命，美国原油产量迅猛增长，2018年9月美国原油产量上升12.9万桶/日至1147.5万桶/日，连续第四个月刷新历史最高纪录，8月为1134.6万桶/日。EIA短期能源报告显示，2018年美国原油平均产量为1070万桶/日，2019年将达到1170万桶/日，新增产量主要由页岩油贡献。美国七大页岩油产区中，位于得克萨斯州及新墨西哥州东南的二叠纪盆地，由于其得天独厚的地质条件及区位优势产量迅速增长，9月该地区页岩油产量达到342万桶/日。在当前油价足以覆盖井口盈亏成本的情况下，油田运营商仍有继续增产的意愿。 但与此同时，美国本土炼厂的需求并未出现显著增加。Midland产区周边炼厂需求约为67万桶/日，其中对轻质原油的需求约为40万—50万桶/日，且到2019年底没有产能扩张计划。炼油能力较为集中的美湾及中西部地区炼厂仍以加工中重质原油为主，大量过剩的轻质原油转向欧洲及亚太地区出口。二叠纪产区页岩油运输的物流瓶颈逐步显现，目前该地区原油运力基本处于满负荷状态，在本地炼厂消化能力有限的情况下，如果继续保持当前较高的产量增速，或存在大幅累库的风险。 图为美国原油产量 图为美国石油炼化能力 从管道建设计划上看，Midland-to-Sealy、BridgeTex和Permian Express三条管道均有所扩张。2018上半年Permian地区管道运输能力约为258万桶/日，到年底将达到338万桶/日，2019年三季度前无新增扩容计划，2020年年初二叠纪整体实现560万桶/日左右的管道运力。公路运输需求旺盛，由于卡车司机短缺，运营车队纷纷提价，目前运往美湾地区的费用高达17—20美元/桶。铁路运输能力在30万桶/日的水平，成本约为8美元/桶。2018年9月以后，预计二叠纪盆地的页岩油外输需求将达到300万—310万桶/日，如果按照每月5万—6万桶的速度增产，到2019年初几乎全部运力都将被占用，管道扩建进度相对于页岩油增产预期仍然捉襟见肘。原油运输的物流瓶颈问题，直接导致二叠纪产区的基准价格Midland对WTI另外两个集散地Cushing和MEH深度贴水，且幅度随着产量提高而加深，令产油商无法从高油价中获利。据此合理推断，油田运营商或选择减慢新井建设及推迟完井，二叠纪盆地页岩油产量边际增速将有所放缓。 然而，市场对美国原油供应增速的预期明显不足。美国是世界最大的原油消费国，同时新晋为世界第一大产油国。自从页岩油革命以来，美国原油产量几乎一直在加速提升，2018年产量从5月的1070万桶/日迅速飙升100万桶/日至10月的1170万桶/日。真正限制美国原油产量的是运力不足问题，页岩油主产区二叠纪盆地从二季度开始陷入管道运输瓶颈。此前市场普遍认为，由于输油管道运力限制，美国原油产量将在2018年夏季触顶，并在2019年内保持平稳。但后来证明这一预期与事实不符。原计划2019年一季度完工的Sunrise石油管道在10月提前投产，额外提供了约50万桶/日的运力；管道公司使用减阻剂增加管道流量；动用公路铁路交通。运力的增加使得美国页岩油得以再次扩大生产规模。宣布制裁伊朗至今，美国原油净进口量锐减近200万桶/日，对平衡美国贸易逆差产生显著的效果，因此对美国而言维持现在的原油产量水平较为有利。 图为OPEC原油产量 沙特是国际原油供应端的绝对主力，拥有OPEC最多的原油储备产能，也是OPEC执行产量调控政策至关重要的筹码。早在美国退出核协议之初，OPEC成员国备用产能共计340万桶/日，单沙特的富余产能就超过200万桶/日，约占OPEC总量的59.4%，最大可持续生产能力约为1200万桶/日。此前由于美国制裁伊朗的威胁，沙特全力增产以弥补可能出现的供应缺口，最终导致了严重的供应过剩。彭博社调查显示，在沙特的贡献下，10月OPEC原油产量增加43万桶/日至3333万桶/日，创下2016年11月，即OPEC与非OPEC产油国达成减产协议以来的最高纪录。作为OPEC第一大原油生产国，2018年10月沙特原油产量增加15万桶/日至1068万桶/日，低于沙特自身估计的1070万桶/日，但达到彭博社1962年有记录以来的历史最高水平。未来美国会敦促沙特提高产量，但考虑到沙特再次减产的决心，且近20年来沙特原油产量几乎未曾超过1100万桶/日，其向市场提供的原油数量易减难增。 除OPEC成员国增产之外，非OPEC产油国原油产量也在持续飙升。俄罗斯作为非OPEC产油国的代表，原油产量超过1000万桶/日，但其能调动的储备产能仅为25万桶/日，可供给市场的原油较OPEC更为有限。2018年10月俄罗斯原油产量增至1141万桶/日，亦创历史最高纪录。俄罗斯总统普京称：“油价维持在60美元/桶对俄罗斯而言是最合适的，过高的油价会给消费者带来不少麻烦。”可见，油价60美元/桶或是其心理价位。相比沙特，俄罗斯对低油价的容忍度更高。事实上，在2018年油价剧烈波动中，俄罗斯原油产出一直相对稳定。俄罗斯能源部长诺瓦克表示，当前的油价对产油国和原油进口国是比较合适的，去年年底前俄罗斯原油产量都将保持稳定，将在2019年开始调整产量。 关注其他产油国方面。尽管国家持续动荡，利比亚原油产量仍创五年来新高。201810月利比亚原油产量增加17万桶/日至122万桶/日，在OPEC成员国中产量增幅最大，创2013年以来该国原油产量历史最高纪录。利比亚国家石油公司表示，该国原油平均产量已达到127.8万桶/日，为2013年以来的最高水平。若国内形势继续保持稳定，原油产量尚有数十万桶的上升空间。利比亚安全局势一直是原油市场中非常大的不确定性因素，在武装分子对油田和港口的频繁袭击下，其原油产量却意外地顽强增长。考虑到利比亚形势依然严峻，不能排除进入不可抗力状态的情况，加剧短线盘面波动性。此外，委内瑞拉原油供应中断的危机是另一重要原因。委内瑞拉饱经恶性通胀的摧残，近期重新大选及美国制裁威胁等政治不确定性因素，导致投资石油采掘产业的资金大量撤离，担忧难以交付足够的石油，造成了非自愿性停产。 需求端 2018年油价的剧烈波动更多是由市场对供应端变化的预期导致，需求端的影响一定程度上被弱化。但值得注意的是，原油供应端缺乏新题材的同时，需求端的不确定性正在提升。 美国炼厂开工率季节性特征明显，通常2—4月为传统检修期，开工率维持在75%—85%。夏季出行高峰期来临后，随着成品油消费量大增，炼厂开工率升至90%以上，此后逐渐趋于回落，直到年末取暖季的到来，炼厂开工将有所好转。中石油经济技术研究院预测，受益于化工原料需求和物流运输的推动，中国原油需求将会出现增长，并在2030年达到7亿吨/年的高点，同期原油年产量将稳定在2亿吨左右。中海油在报告中指出，到2020年中国富余炼油产能将达到1.36亿吨/年，中国原油需求预计将在2030—2040年达到峰值。 OPEC在最新公布的报告中称，未来全球石油消费增速放缓，叠加竞争对手产出增多，预计2019年世界对OPEC原油的需求量将有所下滑。这是OPEC首次对2019年油市进行预测，暗示尽管OPEC与非OPEC产油国严格执行减产，但国际原油将重回相对性的供应过剩。英国《金融时报》报道称，市场普遍担忧全球原油供应过剩，投资者恐慌情绪蔓延。资深业内人士表示，最近油价的深度下跌反映出未来需求不断恶化的预期，根本原因是市场对于全球经济增速放缓的担忧。 2017年以来，全球经济复苏令市场对原油需求持乐观预期，然而美国推行的贸易保护主义又给能源市场的前景蒙上阴影，IMF等机构对全球经济增长放缓表示担忧。OPEC在报告中指出，如果贸易紧张局势进一步加剧，叠加政治不确定性因素，将对投资、消费和资本流动造成拖累，进而对国际原油市场产生负面影响。 图为全球GDP实际增长率预测 图为中国GDP实际增长率预测 进入2018年四季度以来，国际原油机构对后市需求增长的证明或证伪展开了激烈的讨论。以国际能源署为代表的乐观派认为，剔除季节性因素的影响，全球原油需求依然强劲，未来需要供应更多的原油。长期来看，产油国应加大油田设施建设，投入更多资金进行勘探、开采及运力拓展。另一边，以OPEC为代表的悲观派则有着截然不同的想法，认为前期高油价已经对需求造成抑制。OPEC在月报中预测，2019年全球原油需求较2018年将会下降90万桶/日，并将2019年全球原油需求增速预期由136万桶/日下调至129万桶/日。 图为OECD原油需求量 多数情况下，供应端变化主导原油行情，在供应端没有更多故事可讲时，需求端平淡对利空的放大作用则会显现。 随着二叠纪产区输油管道的加速扩张，运力不足的问题得到一定缓解，2019年美国原油产量将重拾高增长态势。同时，为应对油价大幅下挫，OPEC+产油国达成2019年上半年的减产协议，新的轮动周期重启。目前OPEC+减产执行率成为决定明年能否扭转原油供应预期的关键，若能实质性完成减产100万桶/日的目标，料将起到维持供需平衡和稳定油价的效果。预计国际原油将受供应端变化主导，呈现宽幅振荡的走势，WTI原油运行区间在50—63美元/桶，Brent运行区间在57—71美元/桶。 库存 EIA数据显示，2018年截至12月7日当周，美国原油库存减少120.8万桶，至4.42亿桶；俄克拉荷马州库欣地区原油库存增加114.8万桶，精炼油库存减少147.5万桶，汽油库存增加208.7万桶。随着边际需求开始转弱，原油库存或重新累积，在没有更多故事可讲的情况下，库存成为油价的核心影响因素。根据以往经验，当原油特别是成品油库存回升时，若供应端仍维持紧俏，油价可能继续上涨；但如果基本面逻辑偏空，则油价大概率止涨走跌。在过去18个月产油国减产的努力下，目前OECD商业原油库存处于过去10年较低水平，低库存无疑对原油产生支撑，因此现阶段原油尚不具备深度回撤的条件。 图为EIA美国原油库存 图为API美国原油库存 图为OECD原油库存 制裁伊朗 早在2018年5月9日，特朗普宣布美国退出伊朗核协议，将对伊朗的经济制裁调至最高级别，其中能源领域相关制裁的宽限期为180天，在11月4日结束。据此，特朗普政府向全世界原油进口国施压，要求在11月4日前将伊朗原油出口数量降为零，届时美国将重新恢复对伊朗的全面制裁。当时彭博社分析称，美国对伊朗的制裁将导致原油市场供应量减少近250万桶/日。为达到制裁伊朗的同时不影响油市平衡的目的，特朗普政府督促沙特增加原油产量至200万桶/日，以弥补可能出现的供应缺口。 2018年6月22日召开的OPEC会议是2011年以来内部分歧最大的一次会议，焦点集中在美国施加的外部压力和成员国内部的利益冲突。特朗普政府要求沙特提高原油产量，以抵消制裁伊朗对原油供应的干扰。但事实上，各成员国闲置原油产能差异巨大，参与减产协议的产油国仅有少数能够从增产中获利。沙特和俄罗斯强调维持国际原油市场的长期稳定，另一部分产油国则面临油价下跌带来现实的经济损失。6月23日OPEC与非OPEC产油国达成一致意见，宣布从7月1日起适当提高原油产量，以维持供需平衡和市场稳定。根据2016年年底达成的原油减产协议，OPEC和非OPEC产油国减产额度为120万桶/日，5月减产计划履行率超额达到147%，OPEC会议决定将减产执行率降至100%的正常水平。随后沙特释放出强有力的增产信号，表示OPEC正在全力生产尽可能多的石油，以满足全球原油需求，消除供应短缺的可能性。 自2018年11月5日开始，美国对伊朗新一轮经济制裁全面生效，主要针对伊朗能源行业和石油贸易等领域。2018年10月伊朗原油产量减少1万桶/日，至342万桶/日，创2016年以来最低水平，预计2018年伊朗原油平均出口量为224万桶/日。美国制裁已经导致伊朗原油出口锐减三分之一，但伊朗原油出口量减少100万桶/日，数量远不及此前预期。特朗普政府此前一直声称，目的是将伊朗原油出口量降为零，但最终宣布颁发一定豁免。获得进口伊朗原油豁免权的八个国家和地区是：中国大陆、中国台湾、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其。美国国务卿蓬佩奥的解释为，原油买家减少的进口量超过奥巴马时期采购量的20%，即可获得为期180天的临时性豁免，美国欲通过制裁伊朗原油出口来实现最大程度的遏制与打压，并不想由此伤害依赖伊朗原油的朋友与盟国。 不可否认，特朗普的策略和行为是本轮国际原油超预期下跌的重要推手。特朗普最近的言论称，更偏好油价走低。沙特已经帮助美国拉低油价，美国将不会对沙特表现强硬。去年夏天特朗普政府多次强调，目标是将伊朗原油出口量降为零，并强烈敦促沙特提高原油产量，以弥补制裁伊朗造成的原油供应缺口。基于美国对伊朗实施严厉制裁的前提，沙特带领OPEC+产油国竭尽全力提高产量，最终导致市场对供应过剩的担忧。事实上，最终美国大方地给予八个国家和地区进口伊朗原油的豁免权，且事先并未向盟友沙特做出任何暗示。在此期间，记者遇害事件又令特朗普抓住沙特王室的软肋，在对沙特立场的声明中，特朗普称无论案情的真相如何，沙特都是重要的盟友，并表示美国有意与沙特保持密切合作，后者已经积极回应让油价达到合理水平的要求。 针对OPEC+重启减产，特朗普在推特上谴责OPEC人为推高油价，认为基于供应的油价应该低得多，甚至发表OPEC剥削全世界的激进言论。投资者普遍认为，美国新晋世界第一大产油国，过低的油价不利于页岩油出口。但实际上，在输油管道和港口码头全面建设之前，运力不足造成内陆产区原油对美湾原油存在贴水。由于内陆价差的存在，高油价并不意味着美国出口原油必然获利，甚至会伤害页岩油产业的发展前景。利弊权衡之下，美国原油工业的根本利益是在国际原油市场中占有的份额，而非利用高油价从中渔利。特朗普政府真正的战略意图是，通过地缘政治制造油价的反复波动，产量一增一减中迫使OPEC让出市场份额。业内有说法称，特朗普先生是2018年最伟大的原油交易员，从这个意义上是不无道理的。 减产协议 2017年1月，OPEC+成员国开始减产，以缓解原油供应严重过剩的局面。在OPEC及非OPEC产油国通力合作下，OECD商业原油库存降至5年内均值水平以下，减产计划的目标实现，年中全球原油供需格局达到再平衡。2018年6月，随着油价触及3年半以来高点，产油国减产幅度超出预期后同意恢复部分产出。然而，近期原油转向技术性熊市，迫使OPEC+考虑重新启动减产。OPEC最大产油国沙特提议，需要在10月的产量水平上削减100万桶/日，因为全球原油市场今年可能再度面临供给过剩。原油市场情绪从先前恐慌供应短缺转变为担忧产能过剩，主要归结为产量的超预期飙升，库存的不断累积和宏观经济的不确定性，当然也存在市场过度反应的因素。在美国对伊朗实施制裁后，2018年11月OPEC原油产量减少16万桶/日，至3311万桶/日，成员国减产执行率上升至120%。 产油国三巨头中，原油减产计划的主要矛盾集中在美国和沙特之间。站在沙特的立场上，现有高产量无疑是沉重的负担。低油价造成的利润损失，增产带来的费用增加，显然都是沙特不愿接受的，希望通过减产的途径重新稳定油价。美国站在坚决反对OPEC减产的立场上，特朗普发推特称，“希望OPEC维持当前的原油产量，世界不需要也不想要更高的油价”。2018年11月俄罗斯原油平均产量由10月的1141万桶/日下降至1137万桶/日，下一步无论是削减产量以恢复价格，还是维持产量保市场份额，对俄罗斯而言并不会造成深度影响。OPEC部分成员国对新的减产措施持积极态度。阿联酋表示，绝对不会增加原油产量，100%的减产执行率不再是推荐的策略。科威特表示，下一步会减少原油供给，以维持油市平衡。阿曼石油部长称，原油面临供应过剩的风险，100万桶/日的减产规模对OPEC+是合适的。 OPEC又一次面临两年前的难题：若决定延续减产计划，将进一步激发页岩油产量攀升；若维持原油生产现状，则对OPEC产油国利益造成现实的损害。相比可能丧失的市场份额，油价暴跌是OPEC+产油国更加无法接受的。最终在维也纳年度会议上，以沙特和俄罗斯为代表的OPEC及非OPEC产油国达成协议，决定从2019年1月开始削减原油产量120万桶/日。其中，OPEC成员国减产份额为80万桶/日，非OPEC产油国减产40万桶/日。OPEC将以2018年10月原油产量水平作为基准，初步设定期限为6个月，并在4月再次评估。据路透社报道，2019年1月沙特原油出口量预计为730万桶/日，将在2018年11月的水平上大幅减少100万桶/日。此前市场普遍认为，OPEC+提出的方案不高于100万桶/日，本次减产规模超出预期。但OPEC一度未能敲定具体数字，推迟发布减产决定，反映出其干预市场的能力有所减弱，或成为OPEC正在失去影响力的信号。此外，伊朗因制裁不会加入减产协议，利比亚希望寻求豁免，卡塔尔退出OPEC，均对局面造成一定的影响。无论如何，OPEC将不遗余力执行减产计划以稳定油市，对近期国际原油的低迷走势产生提振。 油轮追踪机构Petro-Logistics公布的数据显示，在1月OPEC减产协议生效前，沙特原油出口量已经触及纪录高位。2018年11月沙特原油平均出口量为810.5万桶/日，高于10月的749.1万桶/日。沙特能源部长法利赫表示，过去沙特原油产量保持稳步上升，但鉴于油价出现连续下跌，沙特计划从2018年12月开始减产50万桶/日，当月原油出口量亦将环比下降，沙特12月的减产计划将导致全球原油供应量降低近0.5个百分点。减产协议生效后，预计12月沙特原油出口量降至760万桶/日，今年1月将进一步降至700万桶/日。 尽管OPEC+达成的减产规模超出市场预期，但美国的坚决反对和OPEC内部貌合神离，给如何实施减产协议带来很大不确定性，进而抑制油市重拾看涨情绪。高盛指出，由于2018下半年缺乏明确的减产，国际原油市场存在惊人的过剩；若想油价实现可持续性反弹，需要有赖于减产执行得力及库存下降的确实证据。摩根士丹利则称，虽然OPEC+达成减产大幅缓解了未来供应过剩的程度，但短时间内油价不太可能再次达到2018年10月初创下的近四年来高位。 卡塔尔“退群” 卡塔尔宣布，从2019年1月1日起将退出OPEC组织。OPEC表示，尊重卡塔尔做出的决定。卡塔尔能源大臣称，卡塔尔在退出后将不会遵守OPEC的规定，对OPEC减产协议的影响非常小；退出是一个艰难的决定，基于技术和战略性考量。2018年的OPEC会议是卡塔尔参加的最后一次会议。自1961年以来，卡塔尔一直是OPEC的正式成员国，至今已经58年。目前卡塔尔原油产量在OPEC中排名第11位，占OPEC总产量的1.83%，占全球原油产量的0.64%。OPEC月报显示，2018年10月卡塔尔原油产量为60.9万桶/日。对比沙特和俄罗斯上千万桶级别的产量，这一数字仅仅相当于零头。从能源结构上看，卡塔尔虽然原油产量不高，但是全球最大的液化天然气（LNG）供应国。卡塔尔天然气储量高达24.5万亿立方米，目前出口量为7700万吨/年，占全球出口总量的30%。卡塔尔退出的主要目的是规避OPEC对其的约束，大力发展天然气产业，计划到2024年将LNG出口量提升至1.1亿吨。受制于原油产量，卡塔尔退群事件对全球原油供应格局影响较为有限，更多是市场情绪上的作用。 卡塔尔是第一个退出OPEC的海湾地区国家。有国际舆论认为，卡塔尔选择在这个敏感的时间节点退出，意味着全球最大的石油组织OPEC内部开始出现裂缝。卡塔尔油长宣称，此举和沙特等国对卡塔尔的经济封锁无关。2017年6月，沙特等四国以支持恐怖主义为由宣布与卡塔尔断交，并对其实施禁运封锁，至今外交关系仍陷入僵局。标普全球普氏能源资讯一名主管Andy Critchlow表示，“这绝对是一个大事件，在我跟踪OPEC的20年里，我想不出还有什么比这更对OPEC的未来构成系统性风险。”他甚至讲道，“OPEC已经名存实亡，它现在是沙特和俄罗斯两个产油大国的组织。” 虽然俄罗斯名义上不属于OPEC成员国，但它是与该组织结盟的最大产油国。事实上，近年来OPEC正在被边缘化，国际原油的关键决定权已经落入美国、俄罗斯和沙特三巨头手中。在卡塔尔退出后，OPEC将剩余14个成员国，分别是：沙特、伊拉克、伊朗、科威特、阿联酋、利比亚、赤道几内亚、尼日利亚、阿尔及利亚、安哥拉、厄瓜多尔、委内瑞拉、加蓬、刚果。 观点总结 自从页岩油革命开始，国际原油在长周期上陷入产能过剩和供应修复的循环过程。基于原油价格对供应端变化预期的反应，OPEC产油国减产和美国页岩油增产形成此消彼长的轮动机制。进入2018年后，美国二叠纪盆地产区一度面临运输瓶颈，导致内陆价差迅速扩大，未完井数量不断攀升。当时市场普遍认为，美国页岩油产量增长受阻，将迎来一段时间的停滞期。年中在美国制裁伊朗的威胁下，以沙特为首的OPEC产油国三季度大幅增产。最终伊朗原油出口量降为零的预期未能兑现，市场风向从供应短缺转向供应过剩，从而完成了2016—2018年间的轮动周期。随着二叠纪产区输油管道的加速扩张，运力不足的问题得到一定缓解，2019年美国原油产量将重拾高增长态势。同时，为应对油价大幅下挫，OPEC+产油国随即达成2019上半年的减产协议，新的轮动周期重启。目前OPEC+减产执行率成为决定明年能否扭转原油供应预期的关键，若能实质性完成减产100万桶/日的目标，料将起到维持供需平衡和稳定油价的效果。 国际能源署IEA署长菲斯·比罗尔警告称，“由于脆弱的全球经济和动荡的地缘政治，我们正在进入油市不确定性前所未有的阶段”。 原油基本面多空交织，经历一轮冲高回落的行情，基本面、政策面和消息面各种因素都逐步被市场消化，进而反映在目前的价格水平上。EIA预计，2018年WTI和Brent原油价格分别为65.18美元/桶和71.4美元/桶，预计2019年WTI和Brent原油价格分别为54.19美元/桶和61美元/桶。 综上所述，预计国际原油将受供应端变化主导，呈现宽幅振荡的走势，运行区间WTI原油在50—63美元/桶，Brent在57—71美元/桶。 注：本文有删减[详情]
基本面分析 经济有待改善，基本面底尚未来临 2018年国内经济表现欠佳，产出端受到需求端拖累出现持续回落，至三季度已经步入主动去库存阶段。需求方面的减速主要是基建投资的拖累，房地产虽相对稳定，但已经难以提供经济动能的增量。外需方面是主要的避险情绪来源，虽然年内对基本面的实际负面影响显现不足，但对经济仍是潜在拖累。 需求方面，2018年总体呈现明显的走弱态势。目前极低的库存带来补库需求，推动房地产企业增加投入。库存一旦回升，企业层面继续投入的动力将会减小，因此房地产投资持续加速的潜力不高。但不能排除决策层重新“放开”房地产市场的可能性，这也是未来重要的政策松动方向之一。这一点对房地产板块将是一个潜在的政策利好。 基建投资明显回落是拖累总体投资需求的最重要因素。而随着政策的推进，四季度开始基建投资增速已经有所恢复，预计至少至2019年年中基建仍有可能持续好转，总体投资将逐步改善。但是随着投资项目的空间缩小和政府资金来源的限制，资产端和负债端的约束越来越强，从中长期来看基建投资并非经济增长的引擎，依然只是缓解经济下行程度的稳定器。 外需方面受到中美贸易冲突的负面影响，但“抢出口”也令出口也没有出现明显的下行，尤其是对美国出口。2019年外需尤其是对美出口或会出现更明显的萎缩。从结构上看，涉及外贸商品的产业链，和抗冲击能力更弱的中小企业将受到更明显的影响。发达国家从三季度开始出现一些扩张放慢的迹象对未来的外需利空。人民币自贬值对外贸有一定的支撑但优势有限，且汇率难以出现快速大幅的贬值，无法对冲其他负面冲击。综合来看，外需难有增长，中长期看依然是重要的风险点。 通胀方面，2018年以来下游消费价格持续缓慢上行，猪肉、蔬菜油价等对部分时间段通胀水平有扰动。总体上看自身的内生通胀压力并不强。未来CPI中的猪肉价格上行幅度可能超预期，国际油价波动仍有不确定性，贸易冲突导致的输入型通胀风险不容忽视。中长期看，货币金融、消费等因素均仍不支持通胀持续上行，因此，CPI结构性上行的压力有所上升但并不严重，尤其是核心通胀大概率保持稳定。 PPI方面，总体来看供给侧改革对上游产品价格的正面影响依然存在，但是推升PPI的力度已经开始缩小。未来PPI依然重点要关注国际能源价格局势的变动。国内在经济偏弱的情况下其他商品价格难有大幅波动。另外贸易冲突对农产品的冲击也需要警惕。 产出端上游由于受到供给侧改革以及环保政策等的影响明显，虽然行业整体产出增速下降甚至负增长，但是供改带来的行业集中等因素也保证了企业有一定的盈利，尤其是黑色产业链相关行业。另外车辆购置税减免政策取消等冲击对汽车制造业影响明显。专业设备和电子行业维持高增长表明经济转型在继续。总体来看，去库存仍在路上，短周期的主动去库存持续至2018上半年，对需求的响应或在年中前后出现，周期上看经济增长或呈现前低后高态势。可以预见的是，供改行业了利润增速可能将会继续下降，同时受到年内经济趋弱的影响，2019年中前后的年报行情或受到抑制。 虚拟经济好转，实体融资有待改善 总体来看，2018年以来虚拟经济层面延续了近一两年以来的金融去杠杆。从二季度开始这一趋势已经出现一定的放慢，尤其是表内杠杆增速开始回升，表现为银行系统对实体经济的总体债权增速回升，这也反应了表外收缩之后，杠杆向表内转移的情况。影子银行规模的下降与表外去杠杆互为因果，反映了央行货币政策的转变。但是实体经济融资环境改善依然有限，融资利率下行不大，同时连续的违约事件导致信用利差明显上升，中小盘股等信用条件较弱的板块尤其受此打击。对市场而言，直接影响主要体现在流动性支持方面，表外去杠杆一定程度上加剧了A股下跌的程度，尤其是在上半年叠加资管新规等因素的影响下。同时在市场走弱的情形下，存量资金更注重博弈和交易波段而非趋势。 市场融资成本下降，资金总体流出 资金方面，银行间市场融资成本持续下降，上证50指数、沪深300指数和中证500指数年内均有一定流出，陆股通在国内股市调整过程中持续流入，偏股型基金的数量增长放慢，年初开始新成立偏股型基金持续减少，融资买入金额持续下降，融资余额减少，融券卖出则继续维持在极低水平。 政策底已然出现，等待基本面底 国内政策方面，监管政策中的资管新规是年内最大的风险点之一，对市场产生明显的利空影响，加剧二季度市场走弱。三季度后期股票质押融资业务风险暴露明显增加，导致决策层成立股权质押纾困基金，以应对可能产生的系统性风险。财政政策方面，个人所得税和增值税的减税方案开始实行。贸易政策上，中美在11月暂时达成协议不采取新的贸易限制措施。货币政策边际放松，逐步修复年初过渡的表外去杠杆，但从金融系统向实体经济传导流动性的信用扩张途径依然受限。 海外市场中，美国的政策依然偏紧，资产负债表持续收缩，但2019年的紧缩速度将会放慢。欧洲央行预计在四季度停止QE，2019年下半年开始加息。美国特朗普政府年初开始减税并取得一定成效，助推了美国经济复苏。 估值水平持续下降，市场预期仍悲观 从估值水平上看，2018年市场总体估值持续降低，上证指数滚动市盈率降至两年多低位，创业板滚动市盈率则在六年低位附近，确实具有了一定的长期配置价值。可能有部分抄底资金在10月和11月进入中证500指数等中小板块，相关指数的成交量出现一定放大，但由于总体表现较弱，市场预期依然偏悲观。 潜在风险因素仍存，警惕避险情绪传导 2019年美国经济将出现一定的放缓。短周期来看，库存变动、期现利差变动等均预示着美国的经济基本面已经走过了最好的时间段。美联储持续的紧缩对对美股估值的负面影响正在体现。2019年美国股市上行的步伐将会进一步放慢，且不排除出现深度调整的可能性，外部因素对国内市场的传导影响不可忽视。 技术分析 沪深300指数整体处于下降通道之中，均线分散向下排列，MACD也成向下发散走势且绿柱成扩散形态，不过下方3010一线支撑位还没有打破，IF自年初以来延续下跌走势，中期形态继续振荡概率仍较大，下方关注前低附近支撑力度。 上证50指数整体处于下降通道之中，均线分散向下排列，MACD也成向下发散走势且绿柱成扩散形态，2350一线支撑也已经下破，相较其他两大股指更加弱势。 中证500指数整体处于下降通道之中，均线系统相对其他两大指数较强，MACD也成向下发散走势且绿柱成扩散形态但力度不那么明显，关键点位上4350一线已经下破，但是4140以及3950两线都有支撑存在。 综述 上证50前几日再创新低2319点，跌破了前期低点平台，形成向下突破的态势，说明基金年底前赎回套现压力较大。后市如果上证50不能止跌企稳，大盘难言见底。目前上证50还在补跌过程之中，因此，大盘后市走势仍不太乐观。在没有具体重大利好政策出台前，市场仍将维持弱市寻底的格局。利空的因素需要时间消化，短期内股市振荡下行概率较高。 2019年的股市，上半年经济短周期底部可能将会确认，届时市场或完成二次探底，下半年有出现中期反弹的可能，全年总体呈现前低后高走势，但长期趋势尚未扭转，反弹高度取决于经济基本面的表现，以及中美贸易摩擦的强度等。技术面上看，目前市场总体位于底部区间附近，但仍有待夯实。 本文内容仅供参考，据此入市风险自担 注：本文有删减 [详情]
行情回顾 铝：2018年，由于需求走弱，叠加采暖季限产不及预期，沪铝表现不及2017年，外盘影响显著。3月底，美国宣布对俄铝高管进行制裁，沪铝冲上年内高点15565元/吨。7月份，美铝西澳工人罢工，期铝走强。随后铝价逐步从15000一线缓慢回落。2018年伦铝呈现先抑后扬的态势，3月底，伦铝一飞冲天，达到6年高位2718美元/吨。8月，美铝西澳分公司工人宣布罢工，领境外氧化铝价格再度走强，提振伦铝。10月，伦铝大幅走强，随后逐步走弱。 锌：2018年由于锌精矿供应增加，中美贸易摩擦以及中国宏观经济增速继续放缓，沪锌尽吐去年涨幅。伦锌亦出现大幅回调。 铅：2018年，因环保检查影响，沪铅并没有出现像沪锌那样大幅下跌的行情，而是出现宽幅振荡的走势。外盘伦铅大跌，尽吐去年涨幅。 宏观经济：平稳运行，但存在下行压力 2018年我国宏观经济呈现先抑后扬的走势。上半年，我国经济数据表现良好。但是，从7月份开始，我国宏观经济指标变呈现不同程度的回落。从GPD同比增速来看，2018年3季度我国GDP同比增速为6.50%，低于去年同期的6.8%。展望明年，我国经济增速有望平稳运行，GDP增速或有小幅下降的可能。 目前国际宏观环境依然不稳定，还是要注意突发的宏观事件对有色金属价格造成的影响。 供应端：合规产能继续增加，但幅度有限 铝：从供应端来看，虽然政策性基金将令带有自备电厂的电解铝企业成本提高，但2019年氧化铝的供应或将呈现过剩的态势，氧化铝价格或将回落，电解铝的生产成本或有所下降，而电解铝新增产能亦有所增加，供应端将会对铝价造成一定的压力。 2019年，Alunorte氧化铝厂将恢复满负荷生产，同时也有一些新增产能，如EGA和魏桥的项目建成，境外氧化铝供应紧缺成都或将缓解，造成价格下降，继而不利于国内氧化铝企业出口，而国内氧化铝新增产能亦有投放，2019年我国氧化铝市场供应或出现过剩，氧化铝上行动力不强，预计2019年氧化铝价格运行区间为2700—3500元/吨。预计2019年电解铝供应依旧充足，基差将维持负值状态。 锌：锌精矿加工费逐步上行，精炼锌冶炼厂利润逐步改善，但由于国内环保检查依然严格，预计炼厂在利润丰厚的情况下还是难以满负荷生产，2019年精炼锌的供应可能难以出现明显的增加。然全球锌精矿产量将继续增加，将令锌价中期承压。且预计2019年汽车市场或表现平淡，房企资金压力依然存在，利空锌价。预计在2019年上半年库存将继续维持低位，锌市的跨期套利或还存在机会。 铅：2019年再生铅供应占比或进一步增加，这将对铅价形成利空。随着再生铅产能的逐步投放， 2019年上期所铅库存或逐步回升。外盘方面，预计2019年铅精矿供应不会出现明显增加，所以外盘铅库存将继续处于低位。 需求端：总体表现或不及2018年 铝：预计后期未段扎的铝及铝材出口量将依然维持高水平，进一步消化国内的库存。由于美国对中国加征了钢铝关税，导致不少企业赶制订单出口，2019年钢铝关税的效果或逐步显现，从而导致铝型材出口增速回落至正常水平。中国汽车工业协会的预测报告显示，2019年中国汽车市场将停止增长，预计2019年全年汽车销量为2800万辆，与2018年持平，即零增长。因此，预计2019年汽车市场或表现平淡。预计2019年房地产跳空将继续进行，房企资金压力依然存在，利空铝市需求，建议关注后期相关政策的出台。 跨期价差方面，2018年的跨期价差均值为-76.51元/吨，强于2017年均值-114.04元/吨。展望2019年，如果供应不出现明显收缩，铝市跨期价差将继续维持在70—80元/吨。 铅：2019年，由于中美贸易摩擦的持续，铅酸蓄电池的出口或将继续回落。需求端总体表现或与2018年大致相同。 后市展望 铝：供应端会对电解铝造成压力，2019年铝市需求表现或趋冷，国际宏观形势依然变幻莫测。预计2019年沪铝将呈现振荡偏弱的态势，运行区间13000—14500元/吨。伦铝亦呈现振荡偏弱的态势，运行区间1750—2150美元/吨。 锌：总体来看，2019年锌市下游的需求表现可逊于2018年。另外，国际宏观局势的不稳定也会对锌价造成利空影响。预计2019年伦锌振荡偏弱，运行区间2400—2700美元。就国内而言，由于环保政策的存在，锌精矿转化呈锌锭的过程依然不顺畅，偏低的库存可能还会对锌价形成一定支撑。预计沪锌走势亦振荡偏弱，运行区间18000—22000元/吨。 铅：再生铅产能逐步增加，需求难见明显增长，预计2019年沪铅振荡偏弱，运行区间17000—19500元。外盘方面，由于全球铅精矿供应总体未见明显增加，预计2019年伦铅振荡运行，运行区间1700—2400美元。沪伦比值将收缩，跨市反套或存在机会。（作者单位：广州期货） 本文内容仅供参考，据此入市风险自担[详情]
随着二叠纪产区输油管道的加速扩张，运力不足的问题得到一定缓解，2019年美国原油产量将重拾高增长态势。同时，为应对油价大幅下挫，OPEC+产油国达成2019年上半年的减产协议，新的轮动周期重启。目前OPEC+减产执行率成为决定明年能否扭转原油供应预期的关键，若能实质性完成减产100万桶/日的目标，料将起到维持供需平衡和稳定油价的效果。预计国际原油将受供应端变化主导，呈现宽幅振荡的走势，WTI原油运行区间在50—63美元/桶，Brent运行区间在57—71美元/桶。 库存 EIA数据显示，2018年截至12月7日当周，美国原油库存减少120.8万桶，至4.42亿桶；俄克拉荷马州库欣地区原油库存增加114.8万桶，精炼油库存减少147.5万桶，汽油库存增加208.7万桶。随着边际需求开始转弱，原油库存或重新累积，在没有更多故事可讲的情况下，库存成为油价的核心影响因素。根据以往经验，当原油特别是成品油库存回升时，若供应端仍维持紧俏，油价可能继续上涨；但如果基本面逻辑偏空，则油价大概率止涨走跌。在过去18个月产油国减产的努力下，目前OECD商业原油库存处于过去10年较低水平，低库存无疑对原油产生支撑，因此现阶段原油尚不具备深度回撤的条件。 图为EIA美国原油库存 图为API美国原油库存 图为OECD原油库存 制裁伊朗 早在2018年5月9日，特朗普宣布美国退出伊朗核协议，将对伊朗的经济制裁调至最高级别，其中能源领域相关制裁的宽限期为180天，在11月4日结束。据此，特朗普政府向全世界原油进口国施压，要求在11月4日前将伊朗原油出口数量降为零，届时美国将重新恢复对伊朗的全面制裁。当时彭博社分析称，美国对伊朗的制裁将导致原油市场供应量减少近250万桶/日。为达到制裁伊朗的同时不影响油市平衡的目的，特朗普政府督促沙特增加原油产量至200万桶/日，以弥补可能出现的供应缺口。 2018年6月22日召开的OPEC会议是2011年以来内部分歧最大的一次会议，焦点集中在美国施加的外部压力和成员国内部的利益冲突。特朗普政府要求沙特提高原油产量，以抵消制裁伊朗对原油供应的干扰。但事实上，各成员国闲置原油产能差异巨大，参与减产协议的产油国仅有少数能够从增产中获利。沙特和俄罗斯强调维持国际原油市场的长期稳定，另一部分产油国则面临油价下跌带来现实的经济损失。6月23日OPEC与非OPEC产油国达成一致意见，宣布从7月1日起适当提高原油产量，以维持供需平衡和市场稳定。根据2016年年底达成的原油减产协议，OPEC和非OPEC产油国减产额度为120万桶/日，5月减产计划履行率超额达到147%，OPEC会议决定将减产执行率降至100%的正常水平。随后沙特释放出强有力的增产信号，表示OPEC正在全力生产尽可能多的石油，以满足全球原油需求，消除供应短缺的可能性。 自2018年11月5日开始，美国对伊朗新一轮经济制裁全面生效，主要针对伊朗能源行业和石油贸易等领域。2018年10月伊朗原油产量减少1万桶/日，至342万桶/日，创2016年以来最低水平，预计2018年伊朗原油平均出口量为224万桶/日。美国制裁已经导致伊朗原油出口锐减三分之一，但伊朗原油出口量减少100万桶/日，数量远不及此前预期。特朗普政府此前一直声称，目的是将伊朗原油出口量降为零，但最终宣布颁发一定豁免。获得进口伊朗原油豁免权的八个国家和地区是：中国大陆、中国台湾、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其。美国国务卿蓬佩奥的解释为，原油买家减少的进口量超过奥巴马时期采购量的20%，即可获得为期180天的临时性豁免，美国欲通过制裁伊朗原油出口来实现最大程度的遏制与打压，并不想由此伤害依赖伊朗原油的朋友与盟国。 不可否认，特朗普的策略和行为是本轮国际原油超预期下跌的重要推手。特朗普最近的言论称，更偏好油价走低。沙特已经帮助美国拉低油价，美国将不会对沙特表现强硬。去年夏天特朗普政府多次强调，目标是将伊朗原油出口量降为零，并强烈敦促沙特提高原油产量，以弥补制裁伊朗造成的原油供应缺口。基于美国对伊朗实施严厉制裁的前提，沙特带领OPEC+产油国竭尽全力提高产量，最终导致市场对供应过剩的担忧。事实上，最终美国大方地给予八个国家和地区进口伊朗原油的豁免权，且事先并未向盟友沙特做出任何暗示。在此期间，记者遇害事件又令特朗普抓住沙特王室的软肋，在对沙特立场的声明中，特朗普称无论案情的真相如何，沙特都是重要的盟友，并表示美国有意与沙特保持密切合作，后者已经积极回应让油价达到合理水平的要求。 针对OPEC+重启减产，特朗普在推特上谴责OPEC人为推高油价，认为基于供应的油价应该低得多，甚至发表OPEC剥削全世界的激进言论。投资者普遍认为，美国新晋世界第一大产油国，过低的油价不利于页岩油出口。但实际上，在输油管道和港口码头全面建设之前，运力不足造成内陆产区原油对美湾原油存在贴水。由于内陆价差的存在，高油价并不意味着美国出口原油必然获利，甚至会伤害页岩油产业的发展前景。利弊权衡之下，美国原油工业的根本利益是在国际原油市场中占有的份额，而非利用高油价从中渔利。特朗普政府真正的战略意图是，通过地缘政治制造油价的反复波动，产量一增一减中迫使OPEC让出市场份额。业内有说法称，特朗普先生是2018年最伟大的原油交易员，从这个意义上是不无道理的。 减产协议 2017年1月，OPEC+成员国开始减产，以缓解原油供应严重过剩的局面。在OPEC及非OPEC产油国通力合作下，OECD商业原油库存降至5年内均值水平以下，减产计划的目标实现，年中全球原油供需格局达到再平衡。2018年6月，随着油价触及3年半以来高点，产油国减产幅度超出预期后同意恢复部分产出。然而，近期原油转向技术性熊市，迫使OPEC+考虑重新启动减产。OPEC最大产油国沙特提议，需要在10月的产量水平上削减100万桶/日，因为全球原油市场今年可能再度面临供给过剩。原油市场情绪从先前恐慌供应短缺转变为担忧产能过剩，主要归结为产量的超预期飙升，库存的不断累积和宏观经济的不确定性，当然也存在市场过度反应的因素。在美国对伊朗实施制裁后，2018年11月OPEC原油产量减少16万桶/日，至3311万桶/日，成员国减产执行率上升至120%。 产油国三巨头中，原油减产计划的主要矛盾集中在美国和沙特之间。站在沙特的立场上，现有高产量无疑是沉重的负担。低油价造成的利润损失，增产带来的费用增加，显然都是沙特不愿接受的，希望通过减产的途径重新稳定油价。美国站在坚决反对OPEC减产的立场上，特朗普发推特称，“希望OPEC维持当前的原油产量，世界不需要也不想要更高的油价”。2018年11月俄罗斯原油平均产量由10月的1141万桶/日下降至1137万桶/日，下一步无论是削减产量以恢复价格，还是维持产量保市场份额，对俄罗斯而言并不会造成深度影响。OPEC部分成员国对新的减产措施持积极态度。阿联酋表示，绝对不会增加原油产量，100%的减产执行率不再是推荐的策略。科威特表示，下一步会减少原油供给，以维持油市平衡。阿曼石油部长称，原油面临供应过剩的风险，100万桶/日的减产规模对OPEC+是合适的。 OPEC又一次面临两年前的难题：若决定延续减产计划，将进一步激发页岩油产量攀升；若维持原油生产现状，则对OPEC产油国利益造成现实的损害。相比可能丧失的市场份额，油价暴跌是OPEC+产油国更加无法接受的。最终在维也纳年度会议上，以沙特和俄罗斯为代表的OPEC及非OPEC产油国达成协议，决定从2019年1月开始削减原油产量120万桶/日。其中，OPEC成员国减产份额为80万桶/日，非OPEC产油国减产40万桶/日。OPEC将以2018年10月原油产量水平作为基准，初步设定期限为6个月，并在4月再次评估。据路透社报道，2019年1月沙特原油出口量预计为730万桶/日，将在2018年11月的水平上大幅减少100万桶/日。此前市场普遍认为，OPEC+提出的方案不高于100万桶/日，本次减产规模超出预期。但OPEC一度未能敲定具体数字，推迟发布减产决定，反映出其干预市场的能力有所减弱，或成为OPEC正在失去影响力的信号。此外，伊朗因制裁不会加入减产协议，利比亚希望寻求豁免，卡塔尔退出OPEC，均对局面造成一定的影响。无论如何，OPEC将不遗余力执行减产计划以稳定油市，对近期国际原油的低迷走势产生提振。 油轮追踪机构Petro-Logistics公布的数据显示，在1月OPEC减产协议生效前，沙特原油出口量已经触及纪录高位。2018年11月沙特原油平均出口量为810.5万桶/日，高于10月的749.1万桶/日。沙特能源部长法利赫表示，过去沙特原油产量保持稳步上升，但鉴于油价出现连续下跌，沙特计划从2018年12月开始减产50万桶/日，当月原油出口量亦将环比下降，沙特12月的减产计划将导致全球原油供应量降低近0.5个百分点。减产协议生效后，预计12月沙特原油出口量降至760万桶/日，今年1月将进一步降至700万桶/日。 尽管OPEC+达成的减产规模超出市场预期，但美国的坚决反对和OPEC内部貌合神离，给如何实施减产协议带来很大不确定性，进而抑制油市重拾看涨情绪。高盛指出，由于2018下半年缺乏明确的减产，国际原油市场存在惊人的过剩；若想油价实现可持续性反弹，需要有赖于减产执行得力及库存下降的确实证据。摩根士丹利则称，虽然OPEC+达成减产大幅缓解了未来供应过剩的程度，但短时间内油价不太可能再次达到2018年10月初创下的近四年来高位。 卡塔尔“退群” 卡塔尔宣布，从2019年1月1日起将退出OPEC组织。OPEC表示，尊重卡塔尔做出的决定。卡塔尔能源大臣称，卡塔尔在退出后将不会遵守OPEC的规定，对OPEC减产协议的影响非常小；退出是一个艰难的决定，基于技术和战略性考量。2018年的OPEC会议是卡塔尔参加的最后一次会议。自1961年以来，卡塔尔一直是OPEC的正式成员国，至今已经58年。目前卡塔尔原油产量在OPEC中排名第11位，占OPEC总产量的1.83%，占全球原油产量的0.64%。OPEC月报显示，2018年10月卡塔尔原油产量为60.9万桶/日。对比沙特和俄罗斯上千万桶级别的产量，这一数字仅仅相当于零头。从能源结构上看，卡塔尔虽然原油产量不高，但是全球最大的液化天然气（LNG）供应国。卡塔尔天然气储量高达24.5万亿立方米，目前出口量为7700万吨/年，占全球出口总量的30%。卡塔尔退出的主要目的是规避OPEC对其的约束，大力发展天然气产业，计划到2024年将LNG出口量提升至1.1亿吨。受制于原油产量，卡塔尔退群事件对全球原油供应格局影响较为有限，更多是市场情绪上的作用。 卡塔尔是第一个退出OPEC的海湾地区国家。有国际舆论认为，卡塔尔选择在这个敏感的时间节点退出，意味着全球最大的石油组织OPEC内部开始出现裂缝。卡塔尔油长宣称，此举和沙特等国对卡塔尔的经济封锁无关。2017年6月，沙特等四国以支持恐怖主义为由宣布与卡塔尔断交，并对其实施禁运封锁，至今外交关系仍陷入僵局。标普全球普氏能源资讯一名主管Andy Critchlow表示，“这绝对是一个大事件，在我跟踪OPEC的20年里，我想不出还有什么比这更对OPEC的未来构成系统性风险。”他甚至讲道，“OPEC已经名存实亡，它现在是沙特和俄罗斯两个产油大国的组织。” 虽然俄罗斯名义上不属于OPEC成员国，但它是与该组织结盟的最大产油国。事实上，近年来OPEC正在被边缘化，国际原油的关键决定权已经落入美国、俄罗斯和沙特三巨头手中。在卡塔尔退出后，OPEC将剩余14个成员国，分别是：沙特、伊拉克、伊朗、科威特、阿联酋、利比亚、赤道几内亚、尼日利亚、阿尔及利亚、安哥拉、厄瓜多尔、委内瑞拉、加蓬、刚果。 观点总结 自从页岩油革命开始，国际原油在长周期上陷入产能过剩和供应修复的循环过程。基于原油价格对供应端变化预期的反应，OPEC产油国减产和美国页岩油增产形成此消彼长的轮动机制。进入2018年后，美国二叠纪盆地产区一度面临运输瓶颈，导致内陆价差迅速扩大，未完井数量不断攀升。当时市场普遍认为，美国页岩油产量增长受阻，将迎来一段时间的停滞期。年中在美国制裁伊朗的威胁下，以沙特为首的OPEC产油国三季度大幅增产。最终伊朗原油出口量降为零的预期未能兑现，市场风向从供应短缺转向供应过剩，从而完成了2016—2018年间的轮动周期。随着二叠纪产区输油管道的加速扩张，运力不足的问题得到一定缓解，2019年美国原油产量将重拾高增长态势。同时，为应对油价大幅下挫，OPEC+产油国随即达成2019上半年的减产协议，新的轮动周期重启。目前OPEC+减产执行率成为决定明年能否扭转原油供应预期的关键，若能实质性完成减产100万桶/日的目标，料将起到维持供需平衡和稳定油价的效果。 国际能源署IEA署长菲斯·比罗尔警告称，“由于脆弱的全球经济和动荡的地缘政治，我们正在进入油市不确定性前所未有的阶段”。 原油基本面多空交织，经历一轮冲高回落的行情，基本面、政策面和消息面各种因素都逐步被市场消化，进而反映在目前的价格水平上。EIA预计，2018年WTI和Brent原油价格分别为65.18美元/桶和71.4美元/桶，预计2019年WTI和Brent原油价格分别为54.19美元/桶和61美元/桶。 综上所述，预计国际原油将受供应端变化主导，呈现宽幅振荡的走势，运行区间WTI原油在50—63美元/桶，Brent在57—71美元/桶。 注：本文有删减[详情]
2018年是改革开放40周年，也是我国期货市场国际化元年。放眼国际市场，贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦给市场带来了不确定性，但国内期货业对外开放的步伐并未放缓：2018年，原油期货上市，铁矿石期货和PTA期货引入境外交易者，外商投资期货公司股比上限放宽，国内期货市场已经形成全面对外开放的新格局。回首国内，改革开放40周年之际，期货业继续本着服务实体经济的初心快速发展：品种创新取得骄人成绩，“保险+期货”试点成效显著，商品期交所场外服务平台上线运行，期货市场服务实体经济的能力进一步提高。2018年12月初，股指期货临时性交易限制措施再度松绑，恢复常态化交易可期。 期市成交有所回暖 期权交投活跃 2018年，我国期货市场成交整体呈回暖趋势。全国期货市场累计成交量30.29亿手，同比下降1.54%，累计成交额210.82万亿元，同比增长12.20%。其中，商品期货成交量30.02亿手，占总成交量的99.10%，成交额184.70万亿元，占总成交额的87.61%。值得一提的是，原油期货3月下旬上市以来累计成交额占全国期货市场总成交额的6.04%，是今年国内期市成交额增长的主要贡献者。金融期货累计成交量0.27亿手，累计成交额26.12万亿元，同比分别增长10.63%和6.22%，分别占全国市场的0.90%和12.39%。全国期货市场交易规模经历连续两年下滑后，2018年止住颓势，有所回暖。 具体到交易所，上期所累计成交量和成交额同比分别下降13.84%和9.33%，降幅明显，螺纹钢期货的成交量和成交额大幅下降是主要原因。郑商所累计成交量和成交额同比增长分别增长39.55%和78.88%，其中苹果、PTA、甲醇、棉花等品种的成交量和成交额均大幅增长。大商所累计成交量同比下降10.84%，累计成交额同比上升0.36%，与全国市场情况趋同。 2018年国内期权市场交投活跃，期权成交量不断放大。一方面，2018年股市振荡下行，市场避险情绪激增，在股指期货交易受限的情况下，50ETF期权成交量增长迅猛。10月22日，50ETF期权成交量达到创纪录的373万手，认购期权成交量首次突破200万手。另一方面，商品期权交易活跃度显著提升。2018年，豆粕期权日均成交量10.5万手，日均持仓量46万手；白糖期权日均成交量3.8万手，日均持仓量23.3万手；铜期权上市以来日均成交量2.9万手，日均持仓量3.5万手。总体来看，期权市场成交和持仓快速增长，市场规模逐步扩大，未来将在期货及衍生品市场中扮演更亮眼的角色。 原油期货上市开启期市国际化新征程 2018年3月26日，筹划17年之久的原油期货在上海国际能源交易中心（INE）上市，成为2018年国内期货市场的“重头戏”。原油期货是我国首个引入境外交易者的期货品种，标志着中国期货市场开启走向国际化的新征程。原油期货上市以来，市场反映良好。截至2018年11月底，原油期货日均成交量15万手（单边），日均持仓量3万手以上，成为亚洲市场交易量最大的原油期货合约，在全球范围内已是仅次于纽约和伦敦的第三大原油期货交易市场。随着市场的稳定运行，INE原油期货获得了投资者的广泛认可，境外投资者对其关注程度越来越高，越来越多的投资者积极参与其中，INE原油期货的法人客户持仓量、成交量占比稳定在10%左右。 INE原油期货建立起了反映亚太地区石油供需关系的价格基准，有利于国内相关企业有效管理市场风险，有助于我国实体经济高质量发展。以人民币计价、结算的INE原油期货打破了国际石油市场以单一美元计价的局面，有利于吸引更多的境外资金参与我国市场，提升人民币在国际市场的影响力，进而有助推动人民币国际化进程。另外，INE原油期货也有利于促进“一带一路”沿线国家和地区原油产能合作。“一带一路”连接着东亚和欧洲两大能源消费区，中间是中亚、西亚和北非等能源富集区，密切联系了能源消费国与生产国。INE原油期货使这种联系变得更为紧密，对于深化区域合作和“一带一路”建设大有裨益。 铁矿石、PTA引入境外交易者 国际代表性提升 原油期货上市以后，铁矿石期货和PTA期货也相继走上国际化征程。5月4日，铁矿石期货正式引入境外交易者。11月30日，PTA期货成功引入境外交易者。与原油期货不同，铁矿石期货、PTA期货均是已经运行多年的成熟品种，成交规模大、市场认可度高、有着相当的产业影响力。这两个品种引入境外交易者是在保持原有合约、基础制度、核心技术系统、核心清算和风控模式不变的情况下，采用人民币计价和结算，境外交易者通过境内期货公司参与交易。 我国是全球最大的铁矿石进口国和消费国，铁矿石年进口量占全球贸易总量的70%左右。PTA期货不仅是我国独有的期货品种，还是全球首个聚酯产业链期货品种。虽然铁矿石期货和PTA期货都是国内成熟品种，但之前受相关规则限制，境外交易者无法直接参与交易，产业链上中下游企业无法全部参与到同一个市场中交易，铁矿石期货和PTA期货的国际影响力受限。引入境外交易者有利于优化市场投资者结构，使我国铁矿石、PTA期货价格更能反映全球现货市场的供需和价格水平，提升国际代表性，从而推动形成新的国际定价基准。铁矿石期货和PTA期货具有良好的现货基础和产业链支撑，其国际化大大增强了在全球市场的影响力。 期货业开放政策落地 “引资”“引智”协同并进 8月24日，证监会发布《外商投资期货公司管理办法》，从当日起，符合条件的境外机构可向证监会提出申请，持有期货公司股比不超过51%，3年后股比不受限制。 目前国内仅有银河期货、摩根大通期货两家合资期货公司。其中，银河期货的外资股东是苏格兰皇家银行，持股比例为16.68%；摩根大通期货的外资股东是摩根大通，持股比例为49%。外商投资期货公司股比限制放宽政策落地后，未来外商控股期货公司有望实现零的突破。中国期货市场对外开放提速，增强了对外资的吸引力，预计会有更多外商寻求与国内期货公司合作。 “引资”的同时还应注重“引智”。外商进入中国期货市场会对国内衍生品服务商带来一定冲击。由于市场发展路径不同，外商对衍生品应用比较熟练，中资期货公司以后可能要面临真刀真枪的竞争。另外，外商投资期货公司有望引入境外股东先进经营理念、风控技术、产品体系、信息系统等，将进一步改善服务，提升管理水平。国内期货公司可借鉴外商成熟的管理经验，推动转型升级、跨界融合。外部竞争会成为国内期货公司转型升级的动力，也为国内期货公司转型提供了空间。“引资”“引智”协同并进，我国期货行业国际化之路会越走越远。 2年期国债期货上市 股指期货交易安排调整 8月17日，2年期国债期货在中金所上市交易，标志着我国基本形成覆盖短期、中期、长期的国债期货品种体系。2年期国债是中短期国债的标杆，2年期国债期货的上市，进一步丰富了利率风险管理工具。公开透明、连续有效的国债期货价格最能提高现货市场价格发现效率。2年期国债期货上市后，将形成2年、5年、10年关键期限国债期货品种体系，进一步提高国债市场收益率曲线在期限结构和利差结构等方面定价的有效性，为市场提供更加可靠、有效的资金价格信号，助力货币政策更迅速、有效地传导。 12月2日，经中国证监会同意，中金所对股指期货交易安排作出调整，沪深300、上证50、中证500股指期货交易保证金标准下调，平今仓交易手续费标准下调，日内过度交易监管标准调整为单个合约50手。此次调整是继2017年连续两次调整后的第三次调整，股指期货常态化交易接近恢复。股指期货交易自2015年受限以来，成交量和持仓量大幅萎缩，流动性骤然下降，市场功能无法有效发挥。恢复股指期货常态化交易有利于股指期货的风险管理、价格发现和资产配置三大核心功能充分发挥，促进资本市场更加健康发展。另外，随着A股相继纳入MSCI指数和富时罗素指数，未来A股对外开放程度进一步提升，股指期货恢复常态化交易有助于吸引更多国际资金和长线资金进入股市，符合我国金融市场对外开放战略部署。 期货和期权扩容 衍生品体系日趋完善 2018年，我国共上市原油期货、纸浆期货、乙二醇期货和2年期国债期货4个期货新品种，并推出了铜期货期权。期货和期权品种创新取得丰硕成果，开放、多元的衍生品体系日益完善。 近些年，我国商品期货品种不断丰富，基本涵盖了有色、黑色、能源化工及农产品等行业。继2010年我国推出沪深300股指期货后，上证50、中证500股指期货和5年期、10年期、2年期国债期货陆续推出，金融期货品种也不断丰富。期权品种逐年扩容，现有50ETF期权、豆粕期权、白糖期权及铜期权。目前，我国上市的期货和期权品种数量达61个，其中商品期货51个、金融期货6个、期权4个。 我国经济正处于转变发展方式、优化经济结构、新旧动能转换的关键期，期货市场作为价格发现、风险管理的市场，未来将在有效防范价格风险、推动经济高质量发展中发挥更加积极的作用。我国是全球大宗商品主要进口国和消费国，很多基础原材料和农产品的产量和消费量均位于世界前列，同时形成了门类齐全的工业体系，需要风险管理的行业数量也非常多。而当前我国上市的期货和期权品种还不够，尚不能满足实体经济发展的需要。丰富、完善的期货和期权品种体系是一个高效期货市场的基本标志之一，随着我国期货市场国际化的推进，未来期货市场将会继续上市更多符合实体经济需要、市场条件具备的期货和期权品种。 “保险+期货”扩容 仓单和互换助力服务实体 自首次开展“保险+期货”试点至今已有3年时间。据统计，2018年，国内期货公司与多家保险公司合作，围绕大豆、玉米、鸡蛋、白糖、棉花、苹果、天然橡胶等农产品开展了上百个试点项目，覆盖农业种植面积数百万亩。大商所在2018年推出涵盖“保险+期货”、场外期权、基差贸易等多种形式在内的“农民收入保障计划”，共支持开展99个试点项目。上期所2018年拿出专项资金7200万元，支持开展32个天然橡胶“保险+期货”试点项目。郑商所2018年支持开展40个“保险+期货”试点项目，除棉花和白糖外，将苹果品种也纳入试点范围，覆盖区域扩大到新疆、云南、甘肃、陕西、山西、河北、山东、安徽、广西等9个省（区）。 另外，商品期交所还在积极探索向场外市场延伸。2018年5月28日，上期标准仓单交易平台上线，这是期货市场服务实体经济的延伸，将推动期货市场与现货市场联动发展。截至2018年12月，上线品种已涵盖铜、铝、铅、锌、镍、锡，累计交易额突破500亿元。未来该平台将继续稳步扩大标准仓单可交易品种，丰富交易模式，完善平台服务功能，并拓展服务实体经济领域，开展非标仓单交易和场外衍生品研究，更好满足市场需求。 12月19日，大商所商品互换业务正式上线，期货市场服务实体经济再添有力工具。从国外经验看，场外市场发展对中央清算有一定的依赖作用，但目前国内一直没有实现场外交易的场内清算，从而导致信息不对称现象较为突出，信用风险较高。商品互换业务的推出将有效改变这一情况。引入银行、证券公司及风险管理公司作为交易商，为场外业务提供一个集中清算平台，有助于解决商品场外市场信用风险问题。 资管新规实施 期货资管发展方向明确 10月22日，证监会发布实施《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下统称资管新规）。 资管新规的发布实施对期货资管有着非常重大的影响，决定了期货资管日后的发展方向。其中，期货经营机构私募资管业务将有两方面的重要变化：一方面，期货公司与证券公司、基金管理公司及其子公司等证券期货经营机构私募资管业务监管规则得到统一，消除了监管套利，促进了期货公司与其他经营机构的公平竞争；另一方面，期货资管队伍资质要求进一步提高，商品及金融衍生品产品定义更加复杂，产品设立门槛越来越高，期货资管监管越来越精准。 短期来看，资管新规会对期货资管总体发展带来一定影响。目前期货资管面临最大的困难是产品发售问题，通道业务如果受到大幅影响，期货资管将丧失银行、代销机构等重要的资金来源。另外，资管新规中的一些规定对目前业务量急剧萎缩的期货资管来说存在一定难度。不过，从长期来看，未来期货资管要回归本源、回归主业，将实现以自主管理带动财富管理，寻找并展现期货资管的独有优势。经过三四年的发展，期货公司自身涌现出很多优秀的资管产品和基金管理人，同时也结合期货行业本身的价格发现和期现结合特点，衍生出很多创新性资管产品。未来，随着市场结构的不断升级，以及市场参与者的分工细化，资管业务回归自主管理是大势所趋。 投教工作稳步推进 期货人才培养卓有成效 2018年，期货投资者教育工作继续稳步推进。一方面，中期协在线上引进了纽约金融商学院、欧洲期货交易所的精品课程体系，打造出我国期货及衍生品行业最权威、最完善的网络学习平台。目前，该平台共涉及期货基础知识、法规与职业道德等10大系列183类课程，每年平台的课程学习时数逾30万课时。另一方面，中期协线下还通过专项资金积极展开高端人才培训、期现结合培训、期权投资策略培训、高管培训、营业部经理轮训等项目，均取得了不错的成效。目前，全国共拥有29家证券期货投资者教育基地，第三批投教基地的申请工作也在积极展开。 与此同时，高校期货人才培养也卓有成效。各大期交所联合地方期货业协会、高校的合作培养项目均取得了不错进展。以大商所为例，2018年，大商所从教材编制、课程内容完善、推动多方合作和产学研相结合等方面进行积极探索，深入推进校企合作办学项目的实施。全年大商所联合期货公司及地方协会在44所高校开展了49个高校期货人才培育项目，不断夯实行业人才发展基础。 此外，由中期协和中金所联合举办的第六届“中金所杯”全国大学生金融及衍生品知识竞赛已经收官，大赛延续了往届的火热局面，国内外参赛高校1100余所，参赛人数超过3万。同时，郑商所与中期协在2018年共同举办了首届“郑商所杯”大学生模拟交易大赛，并联合期货公司走进高校开展相关主题活动，进行投资者教育宣传辅导。活动期间共有297所高校成为大赛合作单位，举办投资者教育进校园活动167场，参赛学生11202人。 一系列的投资者教育和人才培养活动有助于培养出符合市场需求的复合型、创新型及国际化高端专业人才。[详情]
展望2019年，世界经济下行压力增大，中美贸易摩擦仍面临不确定因素。我国期货市场将在机遇与挑战中砥砺前行，力求在国际化和服务实体经济方面取得更大的成绩。一方面，2019年，更多期货品种有望引入境外交易者，期货经营主体将逐步扩大在境外的业务布局，市场法律法规及监管制度将逐步完善；另一方面，期货市场将在服务实体经济的过程中迎来发展新机遇，期货期权品种将持续扩容，期货风险管理业务不断创新，服务实体能力进一步增强。 世界经济下行风险加大 中国经济稳字当先 2019年，世界经济发展不确定性因素增多，下行风险加大，增长速度预计进一步放缓。美国经济见顶，预计有所回落。首先，2018年年底，美国10年期国债与2年期国债收益率均创下近10年来新低。国际经验表明，“10-2”利差是宏观经济运行的重要先行指标，利率曲线的扁平化可能预示着美国经济增速未来会有回落。其次，减税对经济增长的拉动效应减弱，高利率对房地产等产业的影响逐步显现，再加上中美贸易摩擦给经济带来的不确定性，美国经济增长的内生动能削弱。最后，美联储利率政策存在不确定性。2019年美联储加息预期很明确，但是具体加息次数仍然未知。美联储加息对新兴市场将产生外部溢出效应，可能成为诱发新兴市场新一轮货币危机的导火索，从而对全球经济产生负面影响。欧洲方面，形势严峻，整体并不乐观。各国经济发展失衡、英国脱欧及地缘风险加剧，都可能使欧洲经济面临下行风险。 国内方面，2018年我国外部环境严峻复杂，经济运行稳中有变，变中有忧。2019年，经济发展“稳”字当先，工作重点将围绕“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”展开。政策方面，宏观调控强调“逆周期调节”和“稳定总需求”，重心将从前两年的供给侧调结构转向需求侧、逆周期。具体来说，财政政策将加力提效，更大规模的减税降费政策有望出台，地方政府专项债券规模也将出现较大幅度增加。货币政策在稳健的基调下会松紧适度，有利于保持市场流动性的合理充裕。同时，针对民营企业和小微企业融资难、融资贵问题，预计金融机构将加大对民营企业和小微企业的融资支持，降低其融资成本。 供需利好逐渐弱化 大宗商品易跌难涨 2018年，中美贸易摩擦的冲击以及去杠杆引发的经济阵痛，使得期货市场行情一波三折。黑色系品种方面，钢铁行业已经在2018年完成“十三五”的1.5亿吨去产能目标，受环保限产政策的影响，行业在相当长一部分时间处于高利润状态。一季度，市场价格整体下跌，主要原因是螺纹钢、铁矿石、焦炭库存创新高以及中美贸易摩擦、去杠杆引发的市场悲观情绪。二三季度由于库存持续下降，超过市场预期，伴随央行降准、中美贸易摩擦局势缓和以及基建需求的上升，钢材价格又持续上涨。从四季度开始基建需求下滑，消费预期悲观，价格又出现下跌。农产品方面，豆粕同样因为中美贸易摩擦演绎了“过山车”行情，豆油价格则创下了近10年来的新低。 展望2019年，在供需利好逐渐弱化的情况下，大宗商品价格整体易跌难涨。黑色系方面，需求塌陷将导致其价格继续保持低位。目前来看，供给方面存在边际放松的迹象。从需求来说，汽车行业增速低迷、房地产行业下行压力大，且伴随着持续的政策压力，未来房地产开工率将下滑。能源产品方面，原油价格走势至关重要。原油在2018年第四季度经历了大幅下跌，主要原因是美国豁免对伊朗制裁，使得市场预期迅速转变。2019年，对于原油供应过剩的担忧仍在持续。从2019年第三季度开始，美国页岩油主产区管道的逐步开通，将使得被抑制的页岩油产量冲击全球市场，在可预见的未来供给将增长。此外，受贸易紧张局势和其他因素影响，需求可能出现疲软势头。农产品方面，南美大豆播种已经完成，预计未来供应充足。但受非洲猪瘟影响，下游需求减弱。受多种因素影响，豆粕期货价格将出现下行走势。 先发品种以点带面 国际化新品种蓄势待发 随着“一带一路”的推进与我国期货市场的不断成熟，期货市场国际化是未来的必然趋势。2018年是中国期货市场国际化元年，原油期货鸣锣上市，铁矿石期货以及PTA期货成功引入境外交易者。原油期货上市以来，市场运行稳健，境外交易者有序参与，功能发挥良好，为其他品种的国际化积累了宝贵经验。 原油及铁矿石作为首批国际化期货品种，具有“以点带面”的重要作用，期货品种国际化将带动整个期货市场的国际化。第一，我国期货品种上市时间有先后之分、成熟程度迥异，原油期货的品种建设经验将给其他品种国际化提供借鉴。铁矿石期货作为期货市场的存量品种，其国际化的运作经验会为其他存量品种国际化积累经验。第二，期货品种国际化通过“引进来”与“走出去”的方式，促进投资者的国际化。“引进来”就是通过国际化品种引进境外投资者，“走出去”就是期货公司借助国际化品种开展境外业务，同时让中国价格逐步参与到国际定价机制中去。未来，为了更快地推进期货市场对外开放进程，期货交易所在国际化品种创新方面将会有新的突破：上期所以原油期货的稳步发展为契机，推动投资者结构的国际化，将推动铜、螺纹钢、20号胶等期货品种的对外开放进程；郑商所2015年已经推出了甲醇的保税交割业务，借鉴PTA期货的成功经验，可以考虑甲醇期货引入境外投资者；大商所可考虑推动棕榈油、黄大豆2号等作为开展国际化业务的农产品期货品种。 深化开放布局境外 强化合规防范风险 目前，期货经营机构根据自身的国际化战略进行了相应的布局。大商所为配合铁矿石期货的国际化，在新加坡设立了首个境外代表处，以加强与新加坡方面的联系。此外，大商所还注册了全球法人识别代码，便于交易所国际化业务的顺利开展。上期所原油等部分品种与“一带一路”沿线国家有一定关联，目前正筹划在境外设立交割库等工作。中金所欲将自身的期货品种设计制度移植到“一带一路”沿线国家，并在未来组成自己的国际专家顾问委员会，向发达市场学习先进经验。郑商所也将在新加坡设立境外代表处并获得了批复，目前正在进行相关的筹备工作。此外，我国境内多家期货公司也在境外设立了分支机构，进行了初步的国际化布局。 2019年，以“走出去”和“引进来”为抓手，期货经营机构将开展更多境外业务。“引进来”方面，最重要的对外开放形式就是直接引入境外投资者，让我们的规则、合约、制度为境外投资者所接受。“走出去”方面，境内交易所可以通过和境外交易所的合作，实现产品的互挂、互通、互联。境内期货公司通过设立、收购、参股境外期货经营机构，能够提升跨境服务能力，满足我国从商品输出大国向资本输出大国战略转型的需要。现阶段，世界格局多变，外部环境变数大。期货经营机构“走出去”的过程中，在遵守我国法律法规的基础上，一方面，要尊重所在国家和地区的相关法律制度，深入学习当地监管规定，做到合法经营；另一方面，要提高风险防范意识，积极提高自身能力，为客户提供有效服务。 期货法亟待推出 监管理念需谋变 2018年，全国人大财经委牵头的期货立法已完成起草工作，并进入全国人大立法的下一个程序，尽快推出期货法意义重大。一方面，我国期货市场发展与法制建设不同步，需要完善相应监管条例。纵观金融市场，保险、证券、信托、基金等领域均有相关法律，虽然我国在期货市场建设之初便开始推动期货立法，但是直至今日仍未推出。目前我国对于期市的监管仅有《期货交易管理条例》一项行政法规，随着期货创新业务以及国际化业务的深入推进，现行《期货交易管理条例》已远远不能满足市场需求，期货立法已迫在眉睫。另一方面，期货市场国际化需要相应的国际化规则与之配合，需要更加贴近国际监管方式和理念。如果不能使“中国特色”与国际通行体制接轨，那么自身发展也会受限。 在期货市场国际化进入“快车道”的当前阶段，处理好中国特色与国际惯例接轨的问题对中国期货市场的发展意义重大。中国期货市场起步较晚，相应的法律及监管制度等市场基础设施还有很多不足。我国期货市场应充分发挥后发优势，在适应我国国情的前提下，积极学习国际规则，与国际惯例更好接轨，为境外投资者的“引进来”创造更多的便利。具体来说，应遵循两点原则：一是择优而用。在相关立法和监管制度方面，要借鉴国外先进并且成功的经验，“择其善者而从之”。二是理解包容。境外投资者要理解各自所在国家和地区与中国内地在制度方面的差别，境内监管层及交易所也要考虑境外投资者的投资理念及客观问题，保护投资者的利益。 期权品种扩容 衍生品市场结构日益完善 2018年我国期权市场持续快速发展，金融期权方面，上证50ETF期权历经3年多的发展逐渐成熟。在股市持续低迷的行情下，2018年10月22日，其成交量达到373万手，创历史新高，发挥了重要的避险功能。商品期权方面，受中美贸易摩擦的影响，豆粕价格波动剧烈，豆粕期权市场流动性提升。白糖期权在白糖价格整体下行的背景下，活跃度也稳步上升。商品期权市场规模不断扩大，很好地实现了套期保值与风险对冲功能。2018年9月21日，我国首个工业品期权铜期权挂牌上市，填补了国内工业品期权空白，丰富了风险管理工具的品类。截至2018年12月29日，铜期权累计成交量超过119万手，累计成交总额达到82.89亿元，正处于稳步发展阶段。 2019年，期权市场品种有望持续扩容。玉米期权、棉花期权、沪深300股指期权、天然橡胶期权以及黄金、白银、镍、锌、铝等市场需求较强烈的期权品种都有望取得突破。商品期权的持续扩容，不仅能满足企业风险管理的多元化需求，而且对于发挥期货市场价格发现的功能也功不可没。一方面，期货投资者、产业企业可以利用期权工具为现货和期货进行“再保险”。实体企业未来可以将期权嵌入贸易环节，形成逐步完善的含权贸易，有利于规避企业经营风险。此外，已上市的商品期货品种推出配套期权，可以对现有期货品种进行补充，通过二者的联合提高期货与期权市场的流动性，构成更完整的风险管理体系，为投资者提供更加灵活多样的避险工具。另一方面，期权产品为机构投资者提供了更加精巧的投资工具，建立起现货、期货和期权价格之间的网状关系，三个市场价格之间的内在联系和相互影响，使价格发现功能和资源配置效率得以进一步提高。 金融期货创新提速 外汇期货呼声渐高 2019年，我国金融期货市场品种创新将进一步提速，现有金融产品品种体系将进一步完善。其中，30年期国债期货已于2018年12月18日开展全市场仿真交易，距离正式上市更近一步。 现阶段推出30年期国债期货意义重大。一方面，我国目前已经推出2年期、5年期、10年期国债期货，基本覆盖了短中长期的利率曲线结构。推出30年期国债期货，可以补全超长端利率结构的覆盖缺失，有助于健全反映市场供求关系的国债收益曲线。另一方面，从更长远的角度来看，国债期货的发展将为大型金融机构提供相关产品的有效定价。但是，应该注意到，目前国际上有影响力的短期利率期货品种期限都在1年期以下。相对于30年期的超长国债期货而言，我们更需要推出1年期甚至更短期限的短期利率期货，这不仅可以满足规避短期利率波动风险的需要，更重要的是有助于推进利率市场化进程。 在金融期货创新提速的同时，业内对于推出人民币外汇期货的呼声也逐渐高涨。第一，随着人民币国际化进程的加快，国际市场普遍对人民币前景看好，已有多家交易所推出人民币外汇期货产品。人民币外汇期货关系着人民币定价话语权，人民币定价权岂容旁落他人。第二，考虑到美联储的加息政策及我国货币政策调控的影响，人民币汇率波动区间必将逐步扩大，我国迫切需要推出外汇期货来满足投资者的避险及投资需求。第三，国际化的期货品种需要外汇期货保驾护航。境外投资者在参与境内期货交易时，以外汇作为保证金，但资金在不同时点出入，会面临人民币的汇率波动风险，这会影响境外投资者的参与热情，不利于原油和铁矿石期货的国际化之路。因此，我国需要推出自己的外汇期货，为我国外汇市场提供有效的风险规避工具，在人民币国际化进程中把握人民币定价权。 场内场外协同发展 风险管理回归本源 2019年，期货公司将大力发展风险管理业务，促进实体经济的稳定发展。近年来随着期货行业的发展，期货市场与实体经济的结合越来越紧密。期货公司更好地服务于中小民营企业，为中小民营企业的风险管理做出了重要贡献，这也是期货行业发展的必然方向。在当前内忧外患双重压力下，实体企业对于风险管理的需求不断增长，如何通过期货市场更好地满足企业的风险管理需求是今后期货经营机构发展的重点所在。对于交易所来说，更好地服务实体经济，就是要保证市场公正、公开、公平，努力创造更好的条件使得市场保持流动性、创造更低的交易成本以及稳定的交易平台，让期货定价更有效率。对于期货公司来说，增强期货行业服务实体的能力，就是要走进实体，对企业经营的各环节进行深入了解，进一步掌握实体企业的需求，以需求为导向研发优秀合规的产品，不断创新服务实体经济的新手段。 服务实体经济是金融业的立业之本，而风险管理业务是当前期货行业服务实体经济的主要方式之一。目前，期货市场经营主体在风险管理业务方面已经逐步形成自己的特色。交易所方面，大商所已于2018 年12月19日上线商品互换业务，此举有助于国内企业更便利地参与到场内、场外市场，丰富企业的套期保值工具，为企业提供更丰富的风险管理模式；上期所于2018年5月28日上线标准仓单交易平台，有助于形成合理的上期基差报价，可以促进期货市场价格发现与风险管理功能的有效发挥。另外，不少期货公司已经形成了如含权贸易、基差交易以及利用“保险+期货”进行精准扶贫等多种模式，不仅获得了良好的经济效益，而且为实体经济的发展做出了重要贡献。 “保险+期货”显成效 建立多层次保障体系 近3年来，随着中央一号文件的贯彻与落实，“保险+期货”频繁出现在期货业的相关文件中，引起了业界的广泛关注。“保险+期货”模式是将期货市场的价格发现功能及套期保值功能与保险公司丰富的保险产品研发优势、客户基础优势相结合，利用期货市场转移价格风险的能力，规避价格波动给农民带来的损失。“保险+期货”是期货公司进行专业扶贫的一种有效手段。2018年，郑商所“保险+期货”试点从2017年的20个项目拓展到41个试点项目，涵盖新疆、云南、广西等9个省区；大商所试点也有较大的发展，在投入资金方面，2016年为2000万元，2017年为7000万元，而2018年的预算达到了3亿元。此外，鸡蛋品种也成为新的项目品种。“保险+期货”模式覆盖的品种与范围不断扩大，为相关企业与农民提供了更加优质的风险管理服务，获得了良好成效。 2019年，我国将对“保险+期货”模式进行延伸探索，加快建设多层次农业保险体系。具体而言，中央将加大对收入险的试点投入。收入保险既可防范自然风险，又可防范价格风险，是未来农业保险的主导形态。美国农作物的保费收入，有八成以上来自于农作物的收入保险。近年我国也已开始进行收入险试点，但是还存在效率低、成本高等一系列问题，因此还没有大范围开展收入保险。探索收入保险的试点体系，有助于促进农业保险体系向多层次发展。借鉴欧美成熟市场的经验，我们可以得到如下启示：对于交易所来说，要积极探索新型衍生期货，如气象指数期货等；对于期货公司来说，要积极与保险公司深入交流与合作，争取尽早推出有效的收入保险产品。 新规意在长远发展 资管业务需顺势转型 资管新规的落地收窄了期货资管产品的投资范围，期货资管的业务规模不断萎缩，对期货公司现行资管业务带来了一定的冲击。但有些期货机构“剑走偏锋”，风控意识薄弱、主动管理意识不足，种种迹象表明资管业务在现阶段的发展并不成熟，期货资管业务要回归主业。资管新规抑制多层嵌套、通道、非标业务，降低流动性风险，其出台有利于降低金融系统的风险，引导资金回归理性，对规范现行资产管理业务市场有着积极作用。此外，新规可能会推动投资者转向投资主动管理、净值型产品，对期货公司资管业务有一定的利处。长期来看，新规有利于促进期货行业的健康发展。 期货资管业务未来的发展有两个趋势：其一，期货公司资管业务向自主管理业务转型。要着力打造主动管理型产品，逐步恢复开展以主动管理和财富管理为核心的净值型业务，完善相应策略的研究。在目前资管规则不断完善、监管力度持续趋紧的背景下，期货资管业务去通道化、去杠杆化的要求明确，期货资管要摒弃监管套利及粗放的经营模式，逐步开展自主管理业务以及财富管理为核心的净值型业务，提升合规意识。其二，为其他外部机构提供风险控制的外包服务。资管业务除了向自主管理业务转型外，可以发挥自身风险管理的优势，为其他外部机构提供风险控制的外包服务。这既有利于在细分领域树立品牌，实现弯道超车，又可扩大经纪业务规模，带来手续费及利息收入。[详情]
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