管理期货策略2019年仍是私募首选？

   刚刚过去的2018年，私募行业经历了多重考验，多数策略“折戟沉沙”，但管理期货策略却有不错的表现，部分私募机构也加强了这方面的布局，获得了良好的回报。

   管理期货策略由于品种丰富，行情相对独立于股市，交易方式灵活，交易成本较低，因而较股票多头策略有更大的灵活性和稳定性。期货类私募要想有更好的发展，关键在于优化策略，不断丰富自身的策略库。只要能够开发多种类型的交易策略，获取多种收益来源，再加上严格而专业的风险管理，期货类私募必会迎来很好的发展前景。

   展望2019年，多数私募认为，整体宏观环境仍存在较大的不确定性，市场波动性将显著提高。股指期货恢复常态化交易，更多商品及期权品种上市，将为相关策略注入更多活力。

   行情低迷、监管趋严、资金收紧，2018年私募行业面临多重压力，多数私募策略都经受了严酷的考验，管理期货策略却异军突起。2019年如约而至，展望新的一年，管理期货策略仍被多数私募机构看好。

  量化类私募处变不惊  管理期货策略拔得头筹

   尽管今年私募的日子普遍不好过，但“多家愁”的同时还有“几家欢喜”。根据朝阳永续的数据统计，截至2018年11月，股票多头策略平均亏损11.14%，宏观对冲策略平均亏损4.45%，而管理期货策略的平均收益是4.24%，股票市场中性策略是2.63%。期货日报记者采访多家私募机构后也发现，管理期货策略是2018年的绝对赢家。

   上海向日葵投资有限公司合伙人、投资经理梁正表示，2018年表现比较好的是管理期货和股票中性策略，它们都是做空的工具，因此，这两个策略在去年整体向下的市场环境中能获得不错的盈利。

   此外，数据还显示，CTA策略2018年表现最好的月份是3月，单月的平均收益为2.69%；其次是8月，单月平均收益2.44%；再次是11月，单月平均收益1.8%。对比这3个月的南华商品指数，3月和11月商品市场整体都是下行的。“这更印证了该策略在下跌的过程中获得收益，做空机制是很重要的原因。”梁正说，因为期货“T+0”和多空双向的交易机制，所以公司特别喜欢这类策略，既配置了CTA趋势类策略，也配置了套利型策略，这些策略对公司的收益贡献比较大。

   从全市场的角度来看，双隆投资总经理兼投研总监马俊表示，债券投资、CTA策略2018年均取得不错的回报，股票策略中多头策略表现较差，市场中性策略在上半年有不错的表现。其中主要原因在于金融市场动荡，金融衍生品双向交易特征得以显现。“公司2018年在策略布局上注重全品种的非参数化策略和机器学习算法的深度介入，股指期货CTA策略表现最为亮眼，其次是商品期货和期权策略。”

   除了双向交易机制，亿信伟业董事长郝丹认为，2018年CTA策略表现比较好的原因还有市场环境发生了大的变化，价格的扰动因素增多。当权益类市场出现趋势性风险时，CTA核心策略做多波动率的优势在市场不确定环境下，有了很好的发挥空间。“公司2018年年初基于对宏观经济的分析以及对股指期货贴水的考虑，股市和债市投资较少，重点布局了商品期货和期权市场，以CTA策略为主。”他说。

   富善投资总经理兼投资总监林成栋也表示，量化绝对收益策略整体表现较好，其中CTA策略表现较为突出，主要受益于宏观环境不确定性提高，商品整体波动比较大。量化CTA策略尤其是趋势追踪策略，在2018年下半年有比较好的表现，公司在策略方面也布局了CTA策略和股票指数增强策略。

   由于波动率的提升和股市整体下行，2018年相对来说中性策略和CTA策略表现较好，但易善资产管理有限公司董事总经理徐宵青认为也要区分来看。中性策略主要是上半年一些以量价因子为主的机构表现不错，但7—9月市场整体流动性降至极低水平，整体表现也不佳。CTA策略则是两级分化严重，一些优秀的量化机构和主观团队年平均收益在10%以上，较差的回撤还是比较大。

   “在2018年年初整体看多全球市场波动率的大背景下，我们比较看好股票多空、债券多空、CTA和期权多头策略等看多波动率的策略，不是很看好股票多头，内部在策略布局时也延续了这样一个思路。”徐宵青说，其中趋势跟踪CTA这类策略在海外通常被称作危机中的Alpha，在2018年股票市场表现不佳的情况下，较好地抓住了在上半年及年尾的两波大级别行情。

   管理期货策略方面，弈泰资产创始人胡志刚认为，去年主观管理期货策略表现好的原因主要是国内外宏观形势多变，事件频发。在这样的情景下，主观基金经理如能准确解析一个事件，进而抓住一波行情，收益是非常可观的。相反，很多依赖历史统计规律重复出现的量化策略，则被多变的宏观走势反复“打脸”，出现策略波动大、收益并不可观的情况。“公司自2012年成立以来，在持续的内部成长积累和适应外部环境变化的过程中，形成了依靠全市场多策略来获得多种盈利逻辑和多个盈利来源的策略布局。2018年，公司期货方面偏高频的跨期套利策略表现突出，其他偏低频的期货趋势、强弱对冲、统计套利等策略均有小幅正收益。”他说。

   事实上，2018年量化类的私募产品表现较好，包括股票中性、管理期货和期权策略，淘利资产董事长兼首席投资总监肖辉认为，这是因为它们和传统股票多头形成了互补。“公司以趋势为主的CTA策略在2018年3月、4月和11月都抓住了机会，另外商品多因子策略大大扩充了交易品种，也抓住了很多化工品种的行情。”他说，但像1—2月市场波动非常小，考验各家私募的风控能力。CTA最重要的一个因素是如何去规避风险，让净值回撤更小，这对风控的要求会更高。

   他还表示，2018年在A股市场波动比较大的情况下，期权策略有了其发挥空间。但是2月份市场波动率暴涨等极端行情对期权策略是一个很大的考验，单纯卖波动率的期权策略会面临比较大的回撤，总体还是要看具体策略配置以及风控能力。“期权方面，利用在风险控制、期权定价以及系统上的优势，我们期权策略产品实现了较高的年化收益，即使在2月份市场波动率急速拉升的不利行情下，期权产品平均回撤也非常小。”肖辉说。

  波动率放大工具增多  管理期货策略会更好

   2019年已到，私募机构经历了2018年的“艰难跋涉”，都已做好了再出发的准备。

   展望新的一年，徐宵青告诉期货日报记者，2019年总体来说GDP增速回落是大概率事件，叠加贸易摩擦，股市还需经历风险继续释放阶段，明年A股市场大概率不会出现普涨行情，但结构性机会会有所增加。2019年，期货相关策略依旧值得期待。随着美联储加息缩表和我国去杠杆逐步推进，整体经济形势还有待观察，短期来看，基本面难有支撑市场上行的因素和条件。大宗商品是反映国民经济的晴雨表，因此依旧可以作为重点投资领域关注，程序化CTA、商品套利等相关策略会有很多投资机会。

   马俊同样表示，2019年随着经济回落得到确认，大宗商品价格可能跟随需求出现一定的回落，波动率放大概率较高。随着期货各品种波动率放大，相信商品期货CTA会有更好的表现。由于各种金融衍生品工具不断发展和创新，管理期货等相关策略会有更大的发展空间。

   不过，林成栋认为，2019年整体宏观环境仍存在较大的不确定性，资产配置角度要重点关注量化的绝对收益类策略。“期货层面，我们认为2019年商品整体重心会下移，波动较2018年应该略有提升，工业品可能会有较大的波动，存在趋势性行情机会。整体上，2019年市场表现会优于2018年。”他说，全球宏观环境不确定性加大，地缘政治摩擦不断，全球各类资产波动显著提高，预计2019年波动性会较大。

   CTA策略的盈利能力对波动性较为依赖，波动逐渐上升时非常有利于策略盈利。“期货策略方面，我们将采用更综合的长短周期趋势策略混合基本面量化策略的策略组合。因为明年整体宏观环境不确定性仍较大，市场波动也大，但未必是单边行情，多类策略复合可以提升策略组合对多种行情的适应能力。”林成栋说。

   肖辉也看到了2019年量化类策略的利好，尤其是伴随股指期货交易进一步放开，以及更多商品及期权品种上市，将为相关策略注入活力。

   首先，在市场方向不明确的情况下，绝对收益策略将有较大的优势。股票中性策略方面，股指期货进一步放开之后，资金效率得到提高，股指期货的流动性进一步向好，相对看好策略未来表现。期权品种的增加，特别是指数期权品种的上市，也将给策略提供更多有价值的收益率曲线。“2019年将是量化投资崛起的一年。”他说。

   其次，商品期货方面，目前工业品的价值高估，农产品价值低估，所以从估值角度来看，做空工业品、做多农产品安全边际较高。“但作为程序化交易团队，我们更关注商品各品种的波动率，不论未来是通胀还是通缩，CTA趋势策略都可以通过捕捉趋势而获得盈利。现在国内期货品种不断丰富完善，更有利于CTA策略的发挥，商品期货仍是大类资产配置中不可或缺的品种。在当前经济周期逐渐见顶、全球经济增长速度可能放缓的情况下，期货相关的投资策略在2019年将有更多机会。”肖辉说，公司将在趋势策略和商品多因子策略稳定盈利的情况下，继续着力扩充因子库。

   再次，期权品种的增加，为期权策略打开了更多空间，在策略规模容量以及策略收益、稳定性方面也将更好。

   谈及2019年的投资布局和策略优选，郝丹表示，公司将基于三个逻辑。

   第一，基于宏观环境变化的政治博弈逻辑。2019年从全球宏观环境分析，不确定性风险依然是最大的特点，不仅是经济层面的贸易摩擦将延续，地缘冲突风险也会进一步上升，这种变化将使2019年金融市场依旧保持高波动。

   第二，基于实体经济变化的商品供需关系逻辑。2019年全球实体经济增速大概率会下一个台阶，需求决定价格，上市公司的业绩增长和大宗商品的价格会受到明显抑制，整体可能维持弱势。同时，从短周期角度分析，2016年以来的三年周期，估计到2019年年底会出现转折，经济企稳概率较大。为了应对经济下行压力，应该考虑到政策对冲对相关商品价格的提振作用。

   第三，基于金融去杠杆背景下的流动性逻辑。2019年是完成防范金融风险三年攻坚战的关键一年，过去常年保持在15%左右的M2增速所带来的资产价格流动性溢价，会受到明显冲击。流动性收缩背景下，权益类资产不会是最优选项。

   “依据上述三个逻辑，我们2019年整体的投资布局是：谨慎看好股票市场，积极参与大宗商品市场，稳定期权市场投入，适度配置债券市场。“他认为，期货相关策略选择将以能覆盖市场波动性需求和阶段性的单边趋势策略为主。首先，CTA策略和期权应该是首选。其次，随着股票市场趋稳和股指期货交易恢复常态，股指期货的对冲策略更适合大资金稳健投资需要。另外，从人民币国际化进程角度考虑，公司会提前布局相关利率类期货的策略研究、预测和建模。

   “2019年预计是期权大发展的一年，股票期权和商品期权都可能有新的品种上市，而且交易限制放松。因此，我们也在逐步向期权类的衍生品市场投入更多资源。”郝丹补充说。

   除了市场环境之外，资金也是策略选择的重要因素。胡志刚认为，2018年年初以来，全球流动性收紧后，2019年全球经济可能面临更低的增速。流动性收紧幅度更大、财政刺激效果较快消退的美国，增速回落将更显著，与其他地区增长差重新收敛。包括美联储在内的全球央行，将以更慢的速度退出宽松政策。经济基本面走弱和流动性持续宽松将带来债市牛市。2018年股市资金供给的收缩，是市场深度下跌的原因之一。供给的释放和需求的紧缩，将使供需缺口收窄，商品价格面临较大下行压力。因此，新一年的总体策略是顺资金之势。

   胡志刚表示，具体来看，公司在产品上将继续坚持全市场多策略的投资理念，一方面各策略团队继续打磨优化各自的单策略，另一方面细化和加强策略的分析、评估、配置和风控能力，让公司在策略研发和策略组合管理上更加成熟。期货策略上，不断开发及优化中高频期货策略，实现平滑曲线的同时，提高风险调整后的收益。“随着股指期货交易的放开，公司也会在股指期货新策略开发及老策略扩容上持续发力。”他说。

   “与市场行情轮动相同，没有一个策略收益率能够连续两年保持在首位。”梁正表示，比较稳健的套利或市场中性策略是资产配置的一个基础，需要保持相当比例的配置。新的一年，公司依然会重点布局CTA策略，然后结合持仓周期、交易品种等来做综合的判断。

   “CTA策略需要有比较连续的趋势和相对较高的波动。从宏观角度看，波动又跟库存有一定关系，往往是在库存处于极低或极高状态时，波动会放大。在目前状况下，我们认为商品的趋势性应该是比较明显的，在库存相对处于极端位置的情况下，波动率会比较高。”梁正说。

  期货类私募前景可期  未来将迎更多机会

   一直以来，期货类私募一直是市场中的小众，但近年来管理期货策略表现稳定，吸引了越来越多机构的关注。“过去期货类策略小众主要有两点原因：一是与过去的投资者结构有关系。过去投资者以散户为主，专业度不强，对商品期货的接受度普遍不高。资管新规出台之前无风险收益率偏高，投资者追求短期稳定的收益，导致期货类私募受关注程度不高。二是近年来的商品策略广义上来说没有2015年之前那么好做，除了2016年CTA有一波大的行情以外，2017年在量化领域只有一些日内的商品高频策略能获取一定收益。”徐宵青说，未来股指期货的放开以及更多商品期货品种的推出，会丰富管理人的策略和投资标的。当然这也对管理人提出了更高的要求，需要管理人对自己的模型、对品种的研究更深入和细化，才能持续为投资人创造收益。

   从国外经验来看，据林成栋介绍，国外衍生品市场与权益市场比值显著高于国内。CTA策略在国外资产配置中配置比例通常在10%—15%，国内目前此类衍生品相关另类策略占比偏低，主要是国内投资者之前的二级市场主要经验集中在权益类资产。当经历了一定的经济周期之后，投资者开始关注多资产配置价值，期货类私募也会逐步走进大众的视野。“目前国内衍生品市场稳步发展，随着品种国际化以及新品种不断推出，衍生品相关的策略，无论是策略容量还是策略种类，都会不断丰富。”他说。

   “从这3年股市的行情走势来看，股票多头作为国内投资者最熟悉的一类策略，收益来源过于单一，过于依赖大盘出现牛市或类似的走势。”胡志刚告诉期货日报记者，期货策略由于品种丰富，行情相对独立于股市，交易方式灵活，交易成本较低，因而较股票多头策略有更大的灵活性和稳定性。只要能够开发多种类型的交易策略，获取多种收益来源，再加上严格而专业的风险管理，期货类私募的发展前景是非常好的。

   郝丹认为，2019年将是期货类私募迎来稳健发展的一年。2019年期货市场容量将更大，商品期货将有更多合约上市。期货类资产本身又与权益类资产相关性较小，同时又具有双向交易的特点，通过多策略组合，有利于对冲现货市场的风险，可以满足大资金风险管理的需求。

   “现在已经发行备案的商品期货基金规模在500亿元左右，无论是和国外同行比较，还是和股票市场比较，规模都偏小，有很大的上升空间。”他说，但市场是以业绩说话的，期货类私募要想有更好的发展，关键在于优化策略，不断丰富自身的策略库。目前，期货类私募交易策略同质化现象突出，这也是市场缺少“长跑”冠军的原因之一。期货类私募还要加强交易风险的管控，特别是在风险叠加背景下，长线资金对于安全性的追求高于对收益率的要求，私募产品出现的风险案例与交易风控有很大关系。另外，期货类私募要加强队伍合规化建设，私募管理的各环节、各流程同样要符合资管新规的规范要求。

   随着利用衍生品的私募机构越来越多，肖辉认为，未来将没有传统期货类私募的定义，期权和现货都会是重要参考和投资标的。特别是随着股指期货的放开，原有的商品交易策略一般都会加上股指期货以及指数期权等投资标的，以增加策略收益，降低净值的波动。数据驱动及人工智能技术，将是未来量化投资及风险控制的重要推动力。

   期货类策略除了交易手段丰富、交易限制较少外，梁正认为，期货包含了金融期货、债券期货、商品期货，如果只能选择一个市场来做类似大类资产配置，那选择期货市场完全能够满足对于大类资产配置，或者说分散多元化投资的要求。

   “一直以来，部分机构提到CTA策略总觉得风险比较大，其实风险的高低都是由基金管理人自身把控的，可以通过仓位、对冲等方式来控制。”他说，值得注意的是，未来银行理财子公司陆续成立，它们原有的主动管理能力是对于货币类、债券类的把握，因此会对公募基金或者券商的债券、货币部门形成一定的冲击。但是银行往往缺乏衍生品管理的能力，未来优秀的、稳健的CTA策略，或者其他衍生品策略管理人将更有能力从银行理财子公司的投资细分市场中分得一杯羹。