2022年金瑞期货贵金属半年报丨美债收益率有限上行，贵金属仍有下跌空间_新浪财经

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　　文章来源/金瑞期货研究所

　　撰稿人/吴梓杰（F03092033）

　　龚鸣（F3051978，Z0016980）

　　核心观点

　　贵金属价格以十年期美债实际收益率为锚，十年期美债实际收益率主要由短端利率和期限结构构成。

　　美债短端利率仍有上行空间。从能源价格、薪资水平以及房屋租金等领先驱动来看，通胀短期难以迅速回落，美联储被迫选择“硬核加息”，不惜经济面临硬着陆风险以平抑通胀。基准假设下，本轮加息举措将于2022年年底或2023年年初结束，共计加息3.25%-3.5%，下半年仍有200BP加息空间。以此看，美债短端利率仍有上行空间。

　　期限利差预计仍有韧性。期限利差受经济增长预期以及美债供需等多方面因素影响。目前经济衰退预期走高，期限利差显著回落，但考虑到投资消费等先行指标仍有韧性，且就业仍有一定修复空间，年内衰退可能性不大，期限利差进一步回落空间有限。

　　欧美何时衰退？流动性收紧对消费投资抑制明显。历史上几乎每次加息都导致远期衰退（以连续2个GDP负增长来衡量）。加息通常领先衰退3-14个季度，且加息时经济增长越不平稳，加息节奏越快，衰退越快到来。本次加息节奏偏快且加息幅度更大；经济修复中本就存在供需缺口、劳动力紧缺等问题，面临的经济下行压力更大，衰退可能更快到来。预计本轮加息领先衰退大致在3-8个季度，美国衰退预计在明年出现。而欧洲受俄乌冲突影响直接，且意大利等国家债务危机风险高，欧洲衰退可能领先美国。

　　贵金属仍有下跌空间。年内十年期美债收益率仍有一定上行空间（市场预期上限3.75%或4%）， Comex黄金下半年价格中枢1800美元，核心价格区间【1760，1880】美元/盎司，对应沪金价格中枢390元/克，核心价格区间【370，410】元/克。白银价格受工业属性拖累，预计趋势更弱，或更接近工业金属走势。Comex白银价格中枢19.00美元，核心价格区间【17.60，22.80】美元/盎司，对应沪银价格中枢4000元/千克，核心价格区间【3800，4800】元/千克。

　　节奏上Q3弱于Q4。全球经济年内衰退概率较小，贵金属避险功能短期难见显现，Q3或是贵金属价格低点，可能考验1760美金低位，但临近年末，市场或再次交易衰退担忧，对贵金属价格有支撑。

　　长期（6-12个月），赶作业式加息下，海外经济或难摆脱衰退风险，贵金属仍有较强的配置价值。

　　主要风险点：欧洲年内爆发欧债危机，政策节奏调整与预期不符，俄乌冲突等。

　　正文

　　一、行情回顾——冲高回落

　　 22年上半年贵金属市场主要交易了避险情绪、通胀预期与加息预期。今年1-2月，联储宣布加息、缩表并做出强势鹰派表态引发了市场恐慌，十年期美债收益率则受政策预期影响快速上行，金银价格经历了一波剧烈震荡。2月末俄乌冲突爆发，能源价格暴涨，极端的避险情绪迅速将10年美债收益率拉至1.7%的阶段性低位，通胀与避险情绪共同作用下COMEX黄金价格于3月上行至2078美元，创下2020年8月以来新高。4月以后，地缘危机带来的恐慌情绪渐平，通胀担忧与加息预期成为决定金银价格的主要博弈力量。在美国通胀连创40年新高的背景下，美联储被迫持续收紧政策节奏；而受到快速收紧的加息预期影响，十年期美债收益率一度突破3.5%，金银价格持续承压下行，COMEX金从2000美元上方一路下探至1800美元下方。

　　二、美联储快速加息，短端利率仍有上行空间

　　贵金属价格以十年期美债实际收益率为锚，而十年期美债实际收益率主要由短端利率和期限结构构成。对短端利率而言，从能源价格、薪资水平以及房屋租金等领先驱动来看，通胀短期难以迅速回落，美联储被迫选择“硬核加息”，不惜经济面临硬着陆风险以平抑通胀。以此看，美债短端利率仍有上行空间。

　　2.1 驱动角度，通胀难下

　　大宗商品特别是能源价格上涨是欧美本轮通胀的核心驱动因素。目前看以原油为代表的能源价格由于供需缺口仍在，难以快速回落。原油供需缺口的主因，一是俄乌冲突后的欧美对俄制裁。俄罗斯是世界第三大原油生产国，占据了全球原油生产11%的份额，在欧盟与美国决定禁止从俄罗斯进口石油后，当前全球特别是欧洲原油供需仍存在较大缺口。考虑到当前全球原油产能利用率已经处于高位，潜在的增产量仍不能满足石油禁令带来的缺口。二是前期疫情冲击下，中国经济处于复苏趋势中，对能源需求也将进一步回升，这将会进一步扩大潜在的供需缺口。

　　薪资与租金等领先指标对核心通胀的压力仍在。由于人力成本与租房租金是各行各业的重要成本，薪资和租金对核心通胀有领先性。目前薪资上涨主要是劳动力市场紧缺，考虑到劳动参与率下降，短期劳动力供给不足矛盾难以解决。而房租方面，从美国房地产市场领先房屋租金14-16个月的节奏来看，仍有上行的压力。

　　2.2 通胀压力下，联储除“硬核加息”外选择不多

　　超预期通胀迫使欧美不得不加速货币紧缩节奏。超预期的通胀数据不仅改变了市场对通胀发展的预期，更是迫使联储采取了较此前更加激进的紧缩节奏。5月CPI数据公布后的6月议息会议上美联储超预期加息75bp，打破了此前宣称“不会积极考虑加息75bp”的承诺，且将年内加息目标从2.75%上调至3.5%，鲍威尔还在6月议息会议后强调将通过连续加息实现无条件的抑制通胀。

　　当前市场预期本轮加息举措将于2022年年底或2023年年初结束，共计加息3.25%-3.5%，下半年仍有200BP加息空间。年内加息节奏上，7月、9月、11月、12月分别加息一次，前两次加息幅度较大，50BP—75BP，加息节奏在11、12月可能放缓。这一预期甚至较联储当前表态更为激进，表明了市场对于通胀和货币政策更加悲观的态度。

　　三、期限利差预计仍有韧性

　　期限利差受经济增长预期以及美债供需等多方面因素影响。目前经济衰退预期走高，期限利差显著回落，但考虑到投资消费等先行指标仍有韧性，且就业仍有一定修复空间，年内衰退可能性不大，期限利差进一步回落空间有限。

　　3.1 硬核加息下市场交易衰退预期，期限利差走差

　　联储硬核表态及部分预期类经济数据回落，市场交易衰退预期。除美联储在议息会议中指出经济硬着陆风险外，部分预期类经济数据初显回落迹象。6月美国Markit制造业PMI初值52.4；服务业PMI初值51.6，均大幅低于市场预期，制造业PMI更是创下了2年以来新低，其中的制造业产出指数下行至49.6，跌至收缩区间。高通胀与持续的加息之下，消费者信心也持续走弱，目前密歇根大学消费者信心指数已经降至50，创近年来的新低。联储持续加息的预期，叠加景气指标与信心指数的大幅走弱，使得市场对经济衰退的担忧持续发酵。

　　3.2 年内衰退概率较小，期限利差预计有韧性

　　虽然预期指标初显放缓迹象，年内衰退概率仍然不大，当前期限利差已在较低水平，进一步下跌空间有限，年内预计有韧性。一方面投资与消费等领先指标表明美国经济仍有韧性。首先是作为美国经济重要领先指标的营建许可与新屋开工数据依旧高于疫情以前，显示出美国的房地产市场仍然处于景气区间。其次，作为居民消费前瞻指标的消费品新订单数据同比仍在走高，并未出现明显的疲软迹象。良好的领先指标数据表明美国经济依旧具有相当的韧性，年内走向衰退为小概率事件，但不排除进行“衰退预期”的敏感性测试。

　　另一方面，从就业驱动来看，当前美国经济仍有持续修复空间。当前就业市场仍在持续修复，紧张的职位空缺情况与持续上涨的平均薪资使得居民的可支配收入对消费有着支撑。同时美国经济从疫情中恢复的节奏并不一致，服务业仍有一定的修复空间。目前美国服务业消费总额刚恢复到接近疫情前，而服务业占比则仍未修复到疫情前的水平。预计在下半年美国服务业仍有修复的动力。综上，美国经济在今年年内真正发生经济衰退的概率依旧较低。

　　四、何时衰退？

　　4.1 远期衰退是大概率

　　虽然年内衰退风险无忧，但流动性收紧大概率将在远期带来衰退。美国历史上加息大多造成了经济衰退。在经济学上，通胀、加息与经济增长之间存在一个不可能三角，即一个经济体不可能同时拥有较低的利率水平、较低的通胀和较高的经济增长。欧美深陷严重通胀的当下，稳经济增长与抑通货膨胀成为了一个无奈的二选一问题，在供给端的矛盾无法快速缓解的情况下，为了快速抑制通胀，联储需要将利率水平提高到中性利率水准以上，通过抑制需求来压制商品与服务价格的持续上行，而这将会不可避免的对经济造成负面影响，特别是对消费和投资需求产生拖累。

　　美国居民超额储蓄已经耗尽，加息将会抑制后续消费需求。补贴带来的储蓄耗尽后，当前美国居民已经再度转向信贷消费，而居高不下的通胀叠加持续上行的利息水平，将会明显抑制居民对于消费的需求。同时，作为美国居民重要财富来源的美国股市同样受到加息影响，市值大幅震荡下行，造成了明显的负财富效应，进一步抑制了消费潜力。作为一个消费型经济体，居民消费占到了美国经济增长的70%以上，而储蓄的耗尽以及消费的降温，势必将会拖累美国经济的增长前景。

　　投资特别是地产投资同样将会明显受到利率上行的抑制。根据房地美数据显示，美国当前30年房贷利率已经快速上涨至5.9%的高位，且伴随持续加息仍有进一步上行的动力。高房贷利率叠加此前暴涨的房价大幅增加了居民购房的成本，将会抑制居民购房意愿。

　　4.2 美国衰退或在明年，欧洲可能更早

　　从历史经验来看，几乎每次加息都带来了远期的衰退（以连续2个GDP负增长来衡量）。加息通常领先衰退3-14个季度，且加息时经济增长越不平稳，加息节奏越快，衰退越快到来。本次加息节奏较2000年以来的两轮加息都更快且加息幅度更大；经济修复中就存在供需缺口、劳动力紧缺等问题，面临的经济下行压力更大，因此预计加息领先衰退大致在4-8个季度，美国衰退预计在明年出现。而欧洲受俄乌冲突影响更加直接，且欧洲内部有分化，意大利等国家债务危机风险相对较高，欧洲衰退可能领先美国。