来源：固收彬法
原标题：流动性分层下货基有何变化？——货币基金2019年二季报点评
摘要
传统货币基金：
二季度基金规模大幅收缩，并伴随着收益率下滑，收益率下滑主要是由于资金利率和同业存款利率下行；资产配置上，货币基金降久期、降杠杆。
短期理财基金：
严监管叠加收益率下行导致短期理财基金规模进一步下降；资产配置上，短期理财基金降久期、降杠杆。
如何看待货基后续演化？
（1）虽然二季度多只浮动净值型货基获批和发行，但考虑到目前货币基金收益率相比其他类型基金不具备优势，加上浮动净值法货基本身就不保本（传统摊余成本法货基属于实质保本），其收益率波动更为明显，因此预计在当前市场环境下难以为货基规模带来新增长点。
（2）摊余成本法定开债基的火热将推动更多短期理财基金转型，存量的短期理财基金规模将会进一步萎缩。
2019年货币基金中报已披露完毕，本报告进行简要点评。Wind将短期理财基金也归为货币市场基金，如无特别说明，本文中的货币基金均指传统的货币基金，且本文中的基金规模均指代基金份额规模。
传统货币基金
1.1． 规模大幅萎缩，收益率小幅下滑
货币基金规模大幅萎缩。截至2019年二季度，传统货币基金份额为7.27万亿份，较上一季度下降5071亿份。
货基规模下滑，叠加股票、债券和混合型基金规模扩张，货币基金规模占比继续下滑至58%。
从货币基金数量来看，不论是传统货基还是短期理财基金均未有新基金发行，随着部分基金进入清盘基金数量进一步减少。
投资者偏好向非货基（股票、债券和混合基金）转移。今年二季度债券、股票和混合型基金规模都有所增长，分别增长925、783和435亿份，这可能与年初权益市场大涨以及风险偏好有所改善有关。具体而言，二季度债券型基金增量主要来自于中长期纯债型基金和被动指数型债基，相比一季度分别增长861和493亿份。
二季度货基规模大幅萎缩可能有收益率下降、流动性管理和风险管理几方面的原因：
（1）二季度债券基金收益率整体高于货基，收益率不具备优势是投资者撤离货基的重要原因之一。
（2）流动性分层下，非银机构和中小银行融资变得更为困难，考虑到货基灵活申赎和流动性较强的特点，此时投资者通常会赎回流动性较高的货基来满足自身的流动性管理需求。
（3）流动性分层下，各机构投资的风险管理要求有所提升，投资者会选择赎回配置有存在潜在风险的中小银行资产（如同业存单和银行存款等）的货基以满足自身风控的要求。
分项来看，货基收益率下滑主要是由于资金利率和同业存款利率下行。银行存款、同业存单和买入返售（逆回购）是货币基金的主要配置资产，二季度合计占比为87.66%。二季度央行逆回购投放整体保持温和增长状态，叠加TMLF和定向降准操作，资金利率中枢小幅下行。受此影响，同业存款利率整体有所回落。两者共同带动货币基金收益率整体下行。同业存单则由于受到流动性分层的影响，收益率基本维持于一季度末的水平，在传统货基中的持仓比重甚至略有上升。
1.2． 资产配置：降杠杆，降久期
从整体资产配置情况来看，二季度债券类资产和其他资产在货基中的持仓占比小幅上升，现金资产的减持幅度较大，其中主要减持资产是银行存款。
货币基金降杠杆。2019年二季度货币基金杠杆继续下降，从今年一季度的105.5%降至105.2%。并且从资产总额和资产净值的差额来看，货币基金整体在主动降杠杆。
货币基金降久期。货币基金加权平均期限的中位数由今年一季度的63天下降至二季度的57天，货币基金大幅增持短期资产（主要是60天以内，品种主要为买入返售和短融），减持中长期资产（主要是60-120天）。
货币基金在收益率走低的情况下仍选择降低久期可能是因为在流动性分层下，货币基金需要保持更加充足的流动性以应对非银机构和中小银行的大规模赎回风险。
具体到资产配置上，今年二季度货币基金大幅减持银行存款，金融债、企业债、中票以及其他资产的持仓占比均有不同程度的下滑；短融和买入返售在货基中持仓比重增幅较大，国债、同业存单、ABS和其他债券持仓比重略有提升。
货基大幅减持银行存款在一定程度上受到了中小银行事件的影响，中低信用等级银行的存款首当其冲，并且萎缩程度明显高于同业存单。
短期理财基金
2.1． 短期理财规模进一步降低
短期理财基金份额为4820亿份，较上一季度减少662亿份。
短期理财基金由于监管趋严，去年三季度规模已停止增长，到今年二季度规模进一步下降。除了严监管暂停申购之外，收益率的大幅走低加上与传统货币利差收窄也是短期理财基金规模缩水的重要因素。
2.2． 资产配置：降杠杆，降久期
二季度短期理财基金大类资产配置中债券持仓比例提升3个百分点，现金比重下降3个百分点，其他资产比例基本持平。
短期理财基金杠杆继续回落，由一季度的109.9%小幅下降至109.7%。
短期理财基金久期继续回落。二季度短期理财基金久期有所回落，加权平均期限由今年一季度的104天下降至99天。与传统货币基金类似，久期的降低主要是因为货币基金仓位中短期资产占比上升（主要是60天以内），60-90天的中期资产占比下滑比重最大，90-120天的长期资产占比维持稳定。
具体到资产配置上，与传统货基类似，今年二季度短期理财基金减持幅度较大的是银行存款，另外金融债和其他资产均有小幅减持；持仓比重增幅最大的是短融，国债、同业存单、企业债、中票、ABS和买入返售的持仓比重均有小幅上升。
如何看待货基（传统货基+短期理财基金）后续演化？
二季度货基规模大幅收缩，在很大程度上受到中小银行事件和打破刚兑的影响，并且短期内在同业信用和风险偏好没有恢复之前预计规模收缩仍会持续一段时间。除此之外，是否还有其他可关注的点呢？我们团队前期报告《关注货币基金转型——货币基金2019年一季报点评》曾提到要关注货基转型，那么目前货基转型之路进展如何，未来是否能够为货基规模增长提供新动能呢？
3.1． 浮动净值型货基难以带来新增长点
《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》之后，2018年以来传统摊余成本法的新货基成立申请均未获批，在传统摊余成本法货币监管趋严的情况下，浮动净值型/市值型货基转型一直是市场预期的货基转型的方向。
然而，2019年以来传统货基转型之路似乎有所放缓。根据2019年7月证监会最新的《基金募集申请核准进度公示表》显示，2019年一、二季度共有5只浮动净值型/市值型货基进行申报，虽然二季度申报数量有所增长，但仍明显低于去年同期。
此外，虽然7月首批6只符合规定的浮动净值型货币基金获批，但考虑到目前货币基金收益率相比其他类型基金不具备优势，加上浮动净值法货基本身就不保本（传统摊余成本法货基属于实质保本），其收益率波动更为明显，因此预计在当前市场环境下难以为货基规模带来新增长点。
3.2． 摊余成本法定开债基火热加速短期理财基金规模收缩
2019年3月18日首支符合《通知》规定的摊余成本法定开债基（南方基金恒庆一年定开债基）获批 。根据南方基金发布的公告，该基金合同于5月21日成立，该基金自4月18日起至5月17日募集，一个月中合计募集金额达63.45亿元，有效认购总户数为14906户。
除此之外，3月以来还有多支摊余成本法定开债基获批，不少已经发售并受到市场追捧。
摊余成本法定开债基能够取得如此高的市场关注主要是因为这是目前新成立公募基金中为数不多可以采用摊余成本法计量的类型 ，而市场上更多投资者仍偏好采用摊余成本法计量的基金，因为其波动相比于采用市值法计量的更小。
与此同时，二季度短期理财基金的转型步伐有所加快。
2018年7月监管层下发《关于规范理财债券基金的通知》（以下简称《通知》），推动短期理财债券基金整改和转型。《通知》中将理财基金分为固定组合类和非固定组合类，前者向定开债基整改，符合条件仍可采用摊余成本法计量，后者向短期开放式债券型基金整改，且仅能采用市值法计量。
从证监会披露的数据看，今年二季度短期理财基金申请转型的步伐较一季度有所加快，新增4支基金。可以预见的是，在目前摊余成本法定开债基火热的情况下，未来应该会有更多短期理财基金向摊余成本法定开债基转型，存量的短期理财基金规模将会进一步萎缩。
综上所述，传统货基转型之路依然漫长并且收益率上不具备优势，短期理财基金规模收缩渐成趋势，叠加同业信用受限和风险偏好走低难以在短期内恢复，我们认为在可预计的未来货基规模增长仍缺乏稳定的动力。
风险提示
监管政策不确定性，市场利率走势超预期。
重要声明
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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《流动性分层下货基有何变化？——货币基金2019年二季报点评》
对外发布时间 2019年07月29日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
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责任编辑：陶然
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