招商证券谢亚轩: 政府债务与经济增长

　　作者丨谢亚轩 招商证券首席宏观分析师

　　来源丨《中国外汇》2019年第10期

　　要点 

　　政府债务率与经济增长之间的负相关关系并不能简单地推导出高债务导致低增长的因果关系。因此，应找到经济增长速度下滑的真正原因，而非纠缠于政府债务问题。

　　政府债务率是指政府部门债务与GDP之比，也可称之为政府杠杆率。政府债务率是存量概念，区别于流量概念的政府赤字率。如根据国际清算银行的统计，截至2018年9月末，中国的政府债务率为48.3%；而根据“两会”的决议，2019年中国的财政赤字率拟按2.8%安排。当然，政府赤字这个流量显然是政府债务这个存量的主要增加项，政府的赤字最终将累计为政府部门的存量负债。

　　主流观点认为，政府债务率提升与经济增长速度下降密切相关。代表性的观点由莱因哈特和罗格夫（2010）在2010年首次提出，即一个国家的政府债务率超过90%的阈值后，其经济增速将显著下降。由此可得出应限制政府债务率以维护经济增长的推论。

　　不过，在最近美国国会和政府围绕以上推论就年度预算案和是否提高债务上限进行反复交锋之际，出现了不同的声音——现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称MMT），并引发热议。

　　现代货币理论认为，内债不是债，只要不引发通货膨胀，一个主要用本币融资的政府不必担心债务违约。政府加杠杆提高债务率的空间很大，央行尽可以开动“印钞机”将赤字和存量债务货币化。

　　这一观点受到来自学术界、美联储和华尔街等各方面的激烈反对，甚至有人认为，现代货币理论既不“现代”也非“货币主义”，更谈不上是“理论”。诺奖得主克鲁格曼指出，过高的政府赤字一定会产生通胀甚至严重通胀；美联储主席鲍威尔则明确表示，“对可以用本币借款的国家来说赤字不重要的观点是错误的”；美前财政部长萨默斯虽然是积极财政政策的倡导者，但也认为，“政府不具备在不增加其他人负担的情况下增加支出的能力”，现代货币理论的观点相当于指望“天上掉馅饼”。华尔街的批评则主要聚焦于这一政策主张对利率的抬升方面，如新债王冈拉克认为，现代货币理论的推行可能导致投资者“对长期债券的大规模抵制”。

　　但如果更深入地思考，可以发现，现代货币理论之所以引发热议，并非仅因其观点“惊人”，更与一些事实及对主流经济学的反思密切相关：

　　第一，从美、英、德、日等发达经济体长周期的宏观数据看，均存在70—80年事实上的长债务周期或者说金融周期，表明“货币中性”的假设从长期看与事实不符，有效市场假说和理性预期假说以及基于其上的主流经济学观点的正确性自然会引发争议。

　　第二，2008年次贷危机之后，以宽松货币政策为主的逆周期政策并未有效刺激经济增长，相反却带来宏观杠杆率的攀升、资产价格泡沫和贫富差距的进一步加大，以致历经10年，全球经济仍处于“长期停滞”状态，并为下一次危机埋下隐患。鉴此，检讨通过银行信贷和政府支出这两种形式的货币投放对经济增长、资产价格和收入分配的不同影响，有其必要性。

　　第三，Herndon等（2014）在重新检验莱因哈特（2010）的计算过程时发现，其样本选择和权重处理方法均存在误差；重新计算的结果表明，政府债务率超过90%的阈值后，20个发达国家战后平均的经济增长率不是此前的-0.1%，而是2.2%，与低于90%阈值的增长率水平并无显著差异。这意味着90%的政府债务率阈值并不存在。进一步分析，政府债务率与经济增长之间的负相关关系并不能简单地推导出高债务导致低增长的因果关系。其既可能是反向的因果关系——在危机之后政府的危机救助导致债务增加；更可能是技术进步缓慢和人口因素同时导致政府债务上升和经济增长速度下降。鉴此，找到经济增长速度下滑的真正原因而非纠缠于政府债务问题，也许才是当前要务。

　　第四，在封闭的条件下，政府的负债就是私人部门的资产，政府降负债或去杠杆必然引发私人部门资产负债表的收缩。因此，在经济增速下降或走平的情况下，整体宏观杠杆率只能做到稳定条件下的结构优化，难以做到私人和政府部门同时去杠杆。这一点在过去两年的中国实践中已得到证实。为稳定宏观杠杆率，政府财政政策可以更为积极，尤其是减税。

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责任编辑：李铁民