评级调整系列专题之一：评级调整的原因和规律总结|债券评级_新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究

　　摘要

　　文章目的：

　　本系列将从历年债券评级调整的规律研究入手，构建相关投资策略并进行回测，最后提供相应预测函数和关键指标调整方法，并筛选出当期评级可能上调和下调的个券，实现评级下调的规避和评级上调机会的获得。本文作为基于债券评级调整投资策略的第一篇，着重于归纳评级下调的初步认识，重点回答以下问题：历年债券评级调整时间如何？产业债城投债评级调整有何差异？评级调整有哪些重点的前瞻指标？评级调整对收益率有多大影响？

　　调整规律：

　　从主体评级调整的数目来看，产业债评级上调数目略大于评级下调数目，而城投债评级上调数目明显大于下调数目。

　　主体评级调整多集中在5-7月。年报发出主要在3-4月，因而4、5月份适合我们投资策略的实施。

　　评级调整的原因总结：

　　定量因素：

　　下调：对于产业债主体评级下调来说，基本偿债能力均较为有效，边际变化指标中，盈利能力和到期压力是关注的重点。对于城投债的主体评级下调，基本偿债能力指标依旧关键，但盈利指标重要性减弱，筹资和到期的权重增加。

　　上调：对于评级上调，对产业债和城投债，最关键的因素均在于营业总收入和总资产的大幅增加。城投债的评级上调与地方政府债务压力下行关系不大，城投债的评级上调主要与地方政府的支持力度，如股东注资、股权划转、财政补贴等有关。

　　定性因素：

　　下调：主体评级下调的定性原因主要指财务指标之外的经营、管理和突发事件因素。我们根据评级报告进行了总结，包括资产减值损失大幅增加、对外担保金额大，存在代偿风险、资产抵质押比例高、重大资产重组导致资产规模和盈利能力大幅下降、管理人员涉嫌犯罪被提起公诉、发生多起安全事故等。

　　上调：主体评级上调的定性因素包括股东注资提升资本实力、银企关系良好、公司重组合并后将上市公司纳入合并范围等。对于产业债，还包括行业整体景气度提升和新兴行业受政策支持等因素；对于城投债，则主要为地区经济发展迅速和公司受到政府支持，有稳定的政府补贴等。

　　评级调整对收益率影响：

　　主体评级上调到期收益率平均下降30BP，评级下调到期收益率上升与原评级呈现梯度分布。AAA及AA+主体下调收益率平均上升35BP，AA、AA-及A平均上升60BP，BBB及以下平均上升100BP。

　　随着各发债主体年报的陆续披露，针对各信用债主体和债项的跟踪评级也在有序推进。评级下调将导致债券利差扩大，甚至被迫出库，提前预测评级下调可以规避该类风险。而评级上调将导致利差缩小从而存在投资机会。本系列将从历年债券评级调整的规律研究入手，构建相关投资策略并进行回测，最后提供相应预测函数和关键指标调整方法，并筛选出当期评级可能上调和下调的个券，实现评级下调的规避和评级上调机会的获得。

　　本文作为基于债券评级调整投资策略的第一篇，着重于归纳评级下调的初步认识，重点回答以下问题：历年债券评级调整时间如何？产业债城投债评级调整有何差异？评级调整有哪些重点的前瞻指标？评级调整对收益率有多大影响？

　　正文

　　1．调整规律

　　1.1比例：产业上调多于下调，城投债评级上调远多于下调

　　一般来说，第三方信用评级机构对于债券的评级包括债项评级和主体评级两部分，其中主体评级还包括主体评级展望。评级的时点包括首次评级和此后每年的跟踪报告。评级调整的结果包括上调、维持和下调三种。一般所指的主体评级下调包括评级等级下调和评级展望下调两种情况，而主体评级上调则包括评级等级上调和评级展望上调两种情况。在这里我们选择2014年1月至2018年12月的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债为样本进行分析。

　　从主体评级调整的数目来看，产业债评级上调数目略大于评级下调数目，而城投债评级上调数目明显大于下调数目。且产业债评级上调和下调数目随宏观环境和企业盈利情况波动较大，城投债评级变动波动相对较小。这与城投没有实质违约案例和特殊的评级逻辑有关。

　　1.2时间：多集中在5-7月

　　主体评级调整多集中在5-7月。对于主体评级下调，产业债全年均有评级下调，而城投债的评级下调均在5-12月，且大部分集中在6-7月。这与产业债评级下调受突发事件影响大有关，而城投债的评级下调主要与定期跟踪评级有关。对于主体评级上调，产业债评级上调以4-7月为主，而城投债评级上调更加集中，以6月为主。

　　根据发改委、交易商协会和证监会的规定，各类公募信用债券发行人在债券存续期内必须在每年4月30日之前披露年报，且每年至少进行一次定期跟踪评级。对于短融中票，必须于7月31日前完成每年的定期跟踪评级，而公司债必须于5月31日前完成定期跟踪评级。同时，公司半年报引发的评级调整一般会集中于每年的9月中旬到10月中旬，但这部分评级调整的量相比针对年报引发的评级调整相对较小。

　　2．评级调整的原因和观测因素构建

　　根据对2014-2018年评级调整主体的统计分析，我们把债券评级调整的原因，分为定量因素和定性因素两个层面。

　　2.1定量因素

　　定量因素可以具体分为基本偿债能力与边际变化类两种因素。基本的偿债能力指标包括长期和短期偿债能力两个层面。边际变化类指标包括经营、筹资和投资三个层面，均采用同比增速指标。同时，我们将总资产作为代表公司规模的控制变量。对于城投债，额外增加以地方政府负债率变化率作为代表地方财政能力的指标。

　　2.1.1评级下调：产业债看盈利、城投看财政；两者都看到期

　　　经过对2014-2018年产业债主体评级下调的样本统计可以发现：主体评级下调的样本中，75%的企业资产负债率增大、EBIT利息保障倍数减小、流动比率减小且经营活动净现金流减小。且产业债评级下调的样本中，65%以上的企业营业总收入、销售毛利率和存货周转率减小。城投债评级下调的样本中，80%的企业经营活动净现金流对总债务的覆盖程度减小，且地方政府负债率增大10%以上。

　　对于产业债主体评级下调来说，基本偿债能力均较为有效，尤其是资产负债率、利息保障倍数和流动比率。边际变化指标中，盈利能力和到期压力是关注的重点。

　　对于城投债的主体评级下调，基本偿债能力指标依旧关键，但盈利指标重要性减弱，筹资和到期的权重增加。这凸显了城投弱盈利性，重借新还旧的本质特征：城投的现金流与政府的往来款密切相关，其盈利能力主要取决于固定项目的收益率，资金回款情况取决于政府支持能力和支持意愿。

　　分年度来看，对于产业债，基本偿债能力指标所占比重保持平稳，经营类指标所占比重在2017和2018年下降明显，2017和2018年筹资类指标所占权重提升明显。这也与2015、2016年，企业盈利水平下降明显，这可能与供给测改革的推进改善了上游盈利相关。而2017和2018年，随着金融去杠杆，企业融资趋紧，筹资类指标占据主要权重有关。

　　对于城投债，短期偿债类指标和筹资类指标近几年重要性逐级抬升，这与16年末以来非标收紧等紧信用的环境密切相关，也可能与18年到期高峰有关。15年以来地方财政的重要性就迅猛提高，之后虽然占比下降，但仍然维持高位。

　　2.1.2评级上调：营业总收入和总资产大幅增加最为关键

　　对于评级上调，对产业债和城投债，最关键的因素均在于营业总收入和总资产的大幅增加。2014-2018年评级上调的样本中，75%的产业债和70%的城投债营业总收入增加，而产业债和城投债90%以上的样本总资产增大。同时可以看出，地方政府负债率上行过多会导致城投债的评级下调，但城投债的评级上调与地方政府负债率下行关系不大，城投债的评级上调主要与地方政府的支持力度，如股东注资、股权划转、财政补贴等有关。

　　分年度来看，产业债和城投债主体评级调高的因素波动并没有评级下调受宏观因素影响大。长期偿债能力、经营指标和总资产变动是影响产业债和城投债评级上调的最主要因素。

　　2.2定性因素

　　2.2.1评级下调：受经营、管理和突发事件影响

　　主体评级下调的定性原因主要指财务指标之外的经营、管理和突发事件因素。我们根据评级报告进行了总结，包括资产减值损失大幅增加、对外担保金额大，存在代偿风险、资产抵质押比例高、重大资产重组导致资产规模和盈利能力大幅下降、管理人员涉嫌犯罪被提起公诉、发生多起安全事故等。

　　如2018年主体评级下调的企业中，中国中材集团有限公司，由于发生重大资产重组，公司资产及业务规模大幅缩减，存续业务盈利水平较低；青海省国有资产投资管理有限公司，下属盐湖股份大幅计提资产减值损失，导致公司业绩亏损幅度较大；邦银金融租赁股份游戏那公司，其实际控制人安邦保险集团原董事长因涉嫌经济犯罪，被依法提起公诉。

　　2.2.2评级上调：产业债看行业景气度，城投债看外部支持

　　主体评级上调的定性因素包括股东注资提升资本实力、银企关系良好、公司重组合并后将上市公司纳入合并范围等。对于产业债，还包括行业整体景气度提升和新兴行业受政策支持等因素；对于城投债，则主要为地区经济发展迅速和公司受到政府支持，有稳定的政府补贴等。

　　3．评级调整对收益率影响

　　评级调整对收益率的影响大小，能否对交易成本覆盖，决定了我们策略的可行性。我们对2014年至2018年所有主体评级上调或下调的债券进行分析，发现主体评级上调到期收益率平均下降30BP，评级下调到期收益率上升与原评级呈现梯度分布。AAA及AA+主体下调收益率平均上升35BP，AA、AA-及A平均上升60BP，BBB及以下平均上升100BP。

　　我们选择2014年1月至2018年12月的所有发生主体评级调整（包括评级等级调整和评级展望调整）的短期融资券、中期票据、公司债、企业债为样本，对其主体发生评级调整一周前和一周后的中债估价收益率进行比较，剔除因违约造成的评级连续下调和其他异常值，得到以下评级调整利差变动规律。

　　3.1下调由原评级而异

　　对于主体评级下调，原主体评级越低，评级下调导致的收益率上升越大。这主要是由于原评级越低的债券，遭遇评级下调时违约风险增大，相比估值波动，市场对于债券不能偿付的容忍度更低。一旦债券被市场认为有违约风险，其收益率会迅速上升。主体评级由AAA及AA下调到期收益率平均上升28BP，由AA+下调收益率平均上升42BP，由AA、AA-、A+、A、A-下调收益率平均上升60BP、由BBB及以下评级下调收益率平均上升101BP。

　　3.2上调平均下行30bp

　　对于主体评级上调，到期收益率平均下行30BP。且评级上调导致的收益率降低与原评级无关，而是与不同年份有关。对此，我们认为可能与两个原因有关，一是因为在债券牛市，无风险收益率不断下行，债券主体评级上调带来的收益率下行更加明显。二是在经济下行、企业盈利下行和相关违约事件爆发较多的年份，市场对于债券违约的担忧加大，整体风险偏好较低，市场对于优质资产的配置需求增大，债券主体评级上调作为一个积极信号，市场对其积极反馈较为明显。