中国信用策略双周报：债券发行人业绩变脸为哪般？|债券_新浪财经

　　来源：中金固定收益研究

　　市场回顾：收益率先上后下，信用利差收窄

　　过去三周资金价格稳中有降，利率债收益率先上后下，五一节前受到市场预期货币政策趋紧影响，收益率延续回升，但是节后央行定向降准叠加贸易摩擦不确定性加大，使得收益率快速下行。过去三周央行公开市场逆回购投放资金500亿元，逆回购到期3000亿元。虽然逆回购净回笼资金，但是央行进行了2674亿元TMLF操作，操作利率3.15%，为创设该工具以来第二次实施操作，银行间流动性大体稳定。利率债方面，节前两周，市场对货币政策转向的预期继续打压市场，尤其是MLF缩量续作不及市场预期导致短端收益率上行较为明显，中长端上行幅度较小。同时受假期影响，假期前几个交易日成交并不活跃。节后第一天上午央行宣布定向降准稳定市场预期，规定服务县域的中小银行执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，本次可释放长期资金约2800亿元，加上在隔夜资金价格重回1.65%位置央行继续投放逆回购，DR001周三最低下探至1.04%创近4年新低，周四回调后流动性仍较为充裕。债券收益率快速下行，此外周四通胀和金融数据不及预期也助力了债市这一波机会的延续。三周累计看，国开债1年收益率上行11bp，3年和5年期收益率分别下行5bp和9bp左右。

　　信用债二级市场收益率跟随利率债波动较为明显，三周累计看短融收益率小幅上行，中票收益率下行，曲线平坦化。一级市场发行量节前两周攀升节后回落，市场关注企业年报和一季报情况。过去三周信用债二级市场收益率，尤其是短端跟随利率债收益率变化而变化较为明显，节奏上也呈现先上后下。特别是从本周开始信用债低估值成交较为明显。但是整体来看，由于节前短融收益率受到市场预期货币政策转向影响上行较多，短融收益率仍然有一定整体上行，除超AAA品种变化不大之外，其余评级品种整体幅度在4-5bp左右，中票收益率整体出现下行，其中3年期中票收益率下行在6-10bp左右，5年期中票收益率下行在9-12bp左右，5年期幅度相对较大，曲线整体趋于平坦。一级市场方面，受到企业避免补年报和一季报而集中发债影响，节前两周供给持续攀高，但是节后大幅回落。企业基本面方面，市场对企业18年年报和19年一季报情况关注较多，不少企业存在业绩变脸的情况。

　　用利差整体收窄，其中短融收益率上行幅度不及同期限政金债，利差被动收窄，中票收益率下行幅度大于同期限政金债，利差主动收窄。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去三周由于1年期政金债收益率上行幅度大于同期限信用债，短融信用利差被动收窄6-12bp左右，中票收益率下行幅度要高于同期限政金债，信用利差主动收窄1-5bp左右。按照我们根据市场成交标注的收益率，目前高等级短融信用利差下行至历史1/3分位数以下，但是中低等级仍在历史中位数之上，中票信用利差在45-65%分位数之间，5年期相对更高一些。

　　近期企业债发行以城投为主。城投企业债二级成交活跃度一般，中长端表现同样也优于短端，收益率下行相对明显。一级市场AA主体（重庆进出口融资担保公司担保，债项AA+）19东营财金债02（7Y5P）发行在7.3%。二级市场剩余期限5.2年的AA评级17荆城投成交在5.07%附近；剩余期限4.05年的AA评级的16文登债成交在5.4%附近。目前7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢在5.9%附近，县级市中枢在6.55%左右。

　　交易所方面，资金价格除月末几日有所上行以外，其余时间整体平稳，债券二级市场收益率涨跌互现。过去三周交易所资金面整体较为平稳，除4月末几天价格有所上行以外，其余时间价格较为平稳，但是节后资金价格又有所回落。目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在1.79%、2.16%、2.37%和2.6%附近。节前最后一周股票市场出现大幅下跌，进入本周一受到贸易谈判再生变故影响再次下挫，上证综指跌至2850点附近。交易所债券分板块行情来看：

　　公司债方面，受到假期影响，过去三周交易所成交活跃度有所弱化，个券收益率涨跌互现。房地产个券方面，成交量居前的主体有万达、恒大、远洋、富力、新湖和福星等，连续成交的15恒大03（剩余期限1.17+2年）到期收益率下行5bp至6.14%附近；15恒大02（剩余期限0.16年）到期收益率下行14bp左右在4.08%附近。

　　高收益债券方面，个券收益率涨跌不一。其中成交较多且收益率出现大幅上行的有正源和康美，比如前期成交较多的15康美债（剩余期限0.72+2年）价格下跌12.39块至55.59元左右。16正源01（剩余0.18+2年）受到外部评级展望由稳定调至负面影响，收盘价继续大幅下跌至44.89元附近。高收益债中涨幅较高的有15宜华债01等。

　　交易所上市企业债活跃度不高，收益率涨跌互现，成交较多的有14深业团等。其中连续成交个券09海航债（剩余期限0.63年）到期收益率下行16bp至8.12%附近。

　　债券发行人业绩变脸为哪般？

　　4月中下旬以来，债券市场进入发行人18年年报密集披露期，近期引发投资者关注的业绩相关负面事件主要包括：

　　一、康美重述17年年报，更正前期会计差错，致使账面货币资金大幅减少。

　　康美是自然人控制的医药上市公司，自18年10月以来，由于存贷双高、毛利率较同行业企业明显偏高等问题，财报质量广受质疑，债券价格大幅下挫。2019年4月30日，公司披露了2018年年度报告和内部控制评价报告等公告，包括由广东正中珠江会计师事务所对其出具的带有保留意见的审计报告、否定意见的内部控制审计报告、前期会计差错更正专项说明的审核报告，以及非经营性资金占用及其他关联资金往来情况的专项说明。因康美药业存在账实不符的情况，正中珠江对其2017年财务报表进行了重述，导致多个会计科目发生重大变化，其中2017年末货币资金由341.51亿元调减至42.07亿元，存货由157.00亿元调增至352.47亿元，其他应收款由1.80亿元调增至58.94亿元，营业总收入由264.77亿元调减至175.79亿元，净利润由40.95亿元调减至21.44亿元，经营活动净现金流由18.43亿元调减至-48.40亿元。根据2018年审计报告，截至2018年末，康美药业货币资金进一步降至18.39亿元，其他应收款增至92.28亿元（其中关联方占款88.79亿元）；2018年公司实现营业总收入193.56亿元，净利润降至11.23亿元，经营活动净现金流呈持续净流出状态。

　　二、部分发行人修正18年业绩预告，盈利由正转负，引发评级公司关注或负面行动。

　　1、西部矿业由盈利变为亏损20.36亿元，主因计提长期股权投资减值。

　　西部矿业为青海省国有上市公司，主营有色金属采选和冶炼业务。4月17日，公司发布18年业绩预告更正公告，称18年净利润将亏损20.63亿元，主因公司为青投集团第二大股东，在第三方评估机构的协助下对该股权投资的可回收金额进行了评估。经评估，可回收金额为0，因此确认对青投集团长期股权投资减值损失25.22亿元。而此前1月31日公司发布的业绩预告中，预计18年净利润同比减少1.6亿元，约为1亿元左右。由于该业绩更正幅度较大，引发市场关注。

　　2、欧菲光由于计提24亿元存货跌价准备，致18年净利润亏损5.19亿元，而此前业绩预告预计盈利18.39亿元。

　　欧菲光为民营上市公司，主营触控显示屏生产。此前盈利快速提升的同时，存货和应收账款快速增长导致现金流不佳曾遭投资者质疑。4月26日，公司披露业绩快报修正公告，“2018年度，公司实现营业总收入430.43亿元，较上年同期增长27%；营业利润-6.7亿元，较上年同期下降170%；利润总额-4.96亿元，较上年同期下降150.43%；归属于上市公司股东的净利润-5.19亿元”。而公司在1月13日公告的业绩快报中披露，营业总收入、营业利润、利润总额和净利润分别为430.5亿元、18.94亿元、20.57亿元和18.39亿元。公告对实际盈利与预告盈利的差异解释称，“公司及下属子公司对2018年末存在可能发生减值迹象的资产进行了全面清查和资产减值测试，其中与存货相关的跌价准备计提和成本结转合计24.37亿元，评估应收账款回收的可能性，计提坏账准备7，510.21万元，导致报告期内实际净利润与预告的净利润产生差异。”

　　3、天广中茂18年业绩由盈利变为亏损，主因收购子公司商誉减值。

　　天广中茂为民营上市公司，此前已出现过出售核心资产、流动性压力增多、实际控制人可能变更等负面事件。公司发布公告称“本次修正前，公司归属于上市公司股东的净利润为6，078.99万元至2.43亿元，较上年同期下降60%至90%。本次修正后，公司归属于上市公司股东的净利润为亏损4.50亿元至4.86亿元，较上年同期下降174%至180%，主要系因评估机构对2015年收购全资子公司时所形成的商誉进行商誉减值测试，认为资产减值迹象较为明显，基于谨慎考虑，进一步计提商誉减值准备所致”。

　　4、文投控股业绩修正由正转负，主因调增商誉减值准备、计提应收款等资产减值损失。

　　文投控股是国有上市公司，15 年发行股份收购耀莱影城和都玩网络后变更为以影视和游戏为双核心的文化创意公司。2019年1月31日，公司发布业绩预减公告称，预计2018年度实现归属于公司股东的净利润为1200万元至1400万元，同比上年减少4.22亿元至4.2亿元，同比减少比例为97.23%至96.77%。2019年4月19日，公司发布业绩更正公告，公司预计2018年实现归属于上市公司股东的净利润-6.8亿元到-7亿元。业绩预告更正的主要原因如下：（1）出于审慎性考虑，公司会同外部评估机构对公司商誉进行了进一步的评估与测算，对商誉减值规模进行了一定调增，对利润影响金额为-4000万元至-5000万元。（2）经公司与年审机构充分沟通，出于审慎性考虑，决定对部分收回存在重大不确定性的借款和应收账款计提资产减值损失，对利润影响金额为-4亿元至-4.5亿元。（3）经公司与年审机构充分沟通，决定将部分影视项目的结算时间点进行调整，对利润影响金额为-1.5亿元至-2亿元。”

　　5、中利集团业绩修正由正转负，主因参股公司资产评估减值、计提应收款坏账准备等。

　　中利为民营上市公司，控股股东和实控人均为自然人王柏兴。2019年4月15日公司发布2018年度业绩快报修正公告显示：公司对2018年的主要财务数据和指标进行了修正，其中总资产由263.39亿元修正为255.75亿元，修正后较上年末减少19.65%；归属于上市公司股东的所有者权益由89.47亿元修正为86.16亿元。修正后较上年末减少4.13%；营业总收入由168.38亿元修正为167.33亿元，修正后同比减少13.81%；归属于上市公司股东的净利润由0.31亿元修正为-2.83亿元，修正后较上年同期的3.06亿元出现亏损。公司本次业绩修正造成2018年度亏损主要因素为：公司2018年投资持有深圳市比克动力电池有限公司（简称“比克动力”）8.29%股权，投资时其估值为102.50亿元。根据上海众华资产评估有限公司出具的评估报告，经采用收益法评估，以2018年12月31日为评估基准日，比克动力估值为71.86亿元。由于上述评估报告于2019年4月8日出具，本次业绩修正是由于投资估值经评估后下调，公司根据会计事务所要求，遵从谨慎性原则重新评估计提资产减值2.55亿元，从而造成公司2018年业绩出现非经营性亏损。同时，由于受光伏行业新政及贫困县光伏扶贫项目不允许贷款等政策变化的影响，导致公司商业电站及扶贫项目的应收款回收不能按期履行，致使公司计提坏帐准备金大幅增加造成当年财报亏损。”

　　6、海南航空业绩由盈亏平衡附近修正至大幅亏损，主因资产减值、投资收益调减等。

　　海南航空于2019年3月27日发布年度业绩预告更正公告，经财务部门再次测算，预计公司2018年度实现归属于上市公司股东的净利润为-30亿元到-40亿元，较上年同期相比下降190%到220%，预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-32亿元到-42亿元，较上年同期相比下降225%到264%。此次业绩更正的主要原因系资产减值、飞机购机权转让出现资产处置损失、冲销已计提未收到的补贴收入、投资收益调减等原因所致。新世纪对此关注。此前公司发布的2018年业绩预告中，预计公司2018年度实现归属于上市公司股东的净利润为-5亿元到5亿元，较上年同期相比下滑50%以上，或将出现亏损。此次业绩预告更正显示业绩将大幅下滑，净利润亏损增加35亿元左右。”

　　总结来看，前述6家发行人出现业绩巨变主要有与以下两个因素有关：一是前期盈利质量不佳，存货和应收持续增长，最终计提存货减值和应收坏账准备导致亏损；二是前期投资资产质量和盈利不佳，导致商誉计提减值、长期股权投资资产减值等。

　　三、有54家发行人被审计师出具非标准无保留意见年报

　　截止5月6日，已经公告年报的2606家发行人中，有54家为非标准无保留意见年报（图表6），占比约2.1%，而17年该占比只有1.6%。这54家发行人中：

　　7家为无法表示意见，包括凯迪生态、雏鹰、康得新、利源、印纪、飞马和刚泰控股，均已发生债券违约。由于无法获取充分、适当的审计证据或持续经营存疑，审计师无法表示意见。这些发行人17年的年报中，仅凯迪1家为无法表示意见，其他均为标准无保留意见年报。

　　15家为保留意见，这些发行人多已暴露出信用瑕疵甚至已经出现债务违约，保留意见理由多为被证监会立案调查等重大事项影响无法确认、持续经营存疑、关联方资金往来、应收款回收可能无法确认等。两家水务公司保留意见理由为与政府相关的应收款、往来款回收可能无法判断；中农发的保留意见主要由于子公司陆续被9家债权单位豁免债务，公司未对前述事项进行账务处理。这些发行人的17年年报中，有10家为非标准无保留意见。

　　38家为带强调事项段的无保留意见。强调事项段主要是提醒投资者关注债券违约等可能造成持续经营存在重大不确定性、以及对外担保、涉及诉讼等可能造成重大不利影响的事件。

　　报表相关问题密集暴露，负面评级行动、债券抛售和价格下跌随之而来，无疑会对市场风险偏好产生冲击。我们此前曾多次提示，19年除了违约频率不会低于18年外，尤其二季度由于业绩恶化导致的负面评级行动和估值扰动也不可小觑。前文提到的前两类8家发行人在业绩修正和财报重述后，都遭遇了评级关注或列入评级观察名单等负面评级行动，相关债券也出现不同程度的下跌。而由于这两类发行人业绩和财务指标恶化一定程度上超预期，尤其以康美为代表的主体甚至是市场质疑存在财务造假可能性，导致投资者对于企业信批质量以及事后处罚机制不足的质疑和担心，从而进一步打击投资者的风险偏好。

　　那么为何今年的业绩修正、报表重述及审计意见存疑的占比明显高于往年？我们认为主要有以下原因：

　　一是在信用环境收缩和宏观经济走弱的背景下，企业依靠负债扩张美化报表的路径难以为继。由于没有扎实的现金回流，之前粉饰的报表风险和现金流弱化后的信用风险都开始暴露。此前14-16年的宽信用周期，企业主业和对外投资均积极扩张。由于融资容易，往往发展重质不重量，体现为报表盈利和资产规模快速增长，但并未实现相应的现金回流，不过扩张的报表仍可依靠外部融资支撑。18年以来进入债务偿付高峰后，叠加再融资的收紧，如果内部现金流和流动性不够稳定充裕，存货和应收账款长期不能变现，而且扩张速率减慢，就会导致虚增资产的嫌疑增大，减值压力随之而来。比如前述的康美、欧菲光等，在此情况下计提存货减值和应收坏账准备则顺理成章。另一方面，如果企业前期的激进投资回报不及预期，高企的负债压力必然导致偿债困难，信用风险暴露的同时，相关商誉或长期股权投资也需要计提减值。

　　二是鉴于欺诈投资者和恶意逃废债等问题可能对资本市场造成的严重负面影响，监管层对于信息披露质量的关注和重视程度提升，对中介机构的监管也趋于严格化，使得审计师和评级机构等发表意见更加谨慎。由于此前部分违约案件暴露出发行人财务造假和信批问题，如康得新、富贵鸟等，监管层对于财报和信批质量的关注度显著提升。19年截至目前，交易所已针对187家上市公司19年年报发布问询函，其中30家为债券发行人。问询函主要针对盈利不合理、关联方往来等投资者关注的问题问询发行人和审计师，为了避免问询处罚，发行人和审计师有动力谨慎处理会计科目，体现为虚高资产计提减值、不合规科目重新调整、审计师出具各类审计意见等。此外，更正业绩预告的公告多强调“与审计师沟通”，也反映出审计师可能较发行人以及较自身往年更谨慎。

　　三是上市公司和交易所债券上市规则均与连续亏损有关，发行人有动力将报表不利因素在一年内出清，避免对业绩的长期负面影响，从而导致短期业绩大幅下调。比如上市公司股票连续两年亏损ST，三年暂停上市。而交易所债券连续两年亏损暂停上市，三年终止上市。因此企业普遍有避免连续亏损的动机，可能采取集中于1年“业绩洗澡”的行动。

　　业绩风险的提升使得财务报表质量的识别和判断再次成为市场热议的话题。如果能提前识别财报质量风险，则可以提前回避该发行人相关债券的估值风险和信用风险。财报风险识别是个很复杂的话题，此处不深入展开，相关分析可参考我们发布的黑天鹅系列专题报告。不过简而言之，识别该风险的核心原则是分析时不要将视野局限于财报数字，而是要透过数字分析其背后的经营逻辑是否合理。要看财务表现能否被定性因素合理解释以及是否存在公司治理和经营战略甚至企业诚信上的显著问题，导致财报质量可信任度降低。如：发行人收入增幅和毛利率明显超出行业平均水平能否得到合理解释；是否存在大量其他应收应付科目；盈利和现金流表现能否一致；对外投资方向、对象、价格等是否合理；是否存在存贷双高等不合理现象等等。此外，需特别关注有无非正常更换审计师、审计师非标准无保留意见报告都针对哪些方面，是否会导致致命信用风险。

　　近期除了业绩风险暴露较多外，4月以来信用债二级市场波动也较大。4月整体收益率回调，进入5月后有所回落，但整体仍比一季度末高10-30bp，票息价值有所修复，不过信用利差未有明显扩张，中短端还有比较明显的压缩。

　　4月市场调整除了受利率债上行推动外，供给增加也是助推因素。受赶年报和融资成本优势仍然明显的因素影响，4月非金融类信用债净增量接近3000亿元，仅次于1月为年度第二高，并且非国有和低评级净增量也阶段性转正。4月非金融类信用债发行量已达9300亿元，与3月全月水平接近，并且由于到期量少1100亿元，净增量已接近3000亿元，仅次于1月的3900亿元。分品种看，短融、中票、公司债、私募公司债和PPN的净增量分别达460亿元、940亿元、830亿元、710亿元和260亿元，仅企业债净增量为-180亿元，仍为负。非国企和低评级的净增量也均由2-3月的负值转正。供给增加一方面是受到补年报的季节性因素影响。因为由于4月底以后新发债券需要补年报，因此大量发行人会赶在4月底前完成发行，历史上来看，4月信用债发行量和净增量均明显高于5月。另一方面尽管4月信用债收益率有所回调，但相比贷款的融资成本优势仍然比较明显。比如目前5年AAA中票估值仍相当于同期贷款基准下浮13%左右，1年AA短融估值仍相当于同期限贷款基准下浮24%（图表8）。

　　市场需求方面看，4月收益率上行后，中高等级配置价值和息差价值有所恢复，各类型机构全面增持信用债，其中广义基金和券商自营等非银机构主要增持了中长期信用债。目前除3年AAA外，其余中票品种中债估值全面超过4%，票息回报较好。而4月以来理财收益率变化不大，4月底全市场3个月平均水平约4.24%（图表9），目前5年AAA中债估值已达4.14%，3年AA+中债估值也已达4.09%，考虑到中债估值通常选取该评级资质较好的个券，如能结合一定的中高等级信用择券，即使不加杠杆，也可以较为轻松的覆盖负债端成本。息差空间方面，5年AAA中债估值与2.8%左右的交易所7天回购60日均价比，已有145bp左右的息差空间。从4月托管数据看，各类型机构均对信用债有不同程度的增持：其中商业银行增持了794亿元信用债（包括短融中票企业债），并且各品种均有增持；由于4月份信用债净增量一半集中于公司债，如果考虑上交所公司债，4月广义基金对信用债净增持量也明显超过3月，并且不明显低于商业银行。广义基金增持品种主要集中于中票和公司债等长期品种，减持了同业存单和利率债，体现出负债成本压力下一定程度信用下沉和拉长久期。券商自营在市场收益率上行的背景下，继续增持信用债，且将有限的资金更加集中于中长期限品种而减持了短融，更加注重高票息的绝对收益率要求。而保险主要增持了公司债，其他品种变化不大，可能与公司债净增量较大且集中于AAA评级有关。

　　总体而言，经过四月的调整，中高等级信用债配置价值和息差价值有所恢复。期限选择方面，3年期的安全性明显高于5年。如图表11所示，3年期各评级中票持有一年，可以抵御34-46bp的利率升幅，即只要利率上行幅度不超过34-46bp，持有回报就好于短融。5年期持有一年能抵御的利率升幅约31-52bp，除AA评级外，能抵御的利率升幅还略低于3年期，因此3年期的防御能力好于5年期。如果持有半年，3年和5年期中票能抵御的利率升幅分别为17-22bp和15-25bp。由于近期债市环境对低风险品种更为有利，叠加阶段性供给放缓，对于真正优质的信用品种可以适当拉长久期。但对于低评级个券，考虑到近期违约和信用事件风险较为高发，信用下沉步伐近期应适当放缓，并且在业绩披露和评级调整高峰期需警惕超预期信用事件引发的估值扰动，个券甄选力度不宜放松。

　　近期信用事件总结

　　一、近期新增违约债券共8支，其中新增违约主体包括奥马和中信国安，此前已违约的中民投、新控、永泰、北讯、雏鹰均有债券再次违约（含延期）。近期违约债券如图表13所示。

　　（1）私募债发行人奥马两期私募债回售延期至5月和6月，无其它存续债。奥马电器是民营中小板上市公司，传统主业为冰箱制造和销售，还有金融板块商业保理、网贷和助贷业务。公司17年2月和3月分别发行两期私募债合计10亿元，期限均为1+1+1，根据wind，17奥马02在18年回售后余额3亿元，17奥马01仍为6亿元。19年两期债券再次进入回售期，根据wind公告，公司与债券持有人协商将回售日延期，其中18奥马01已延期3次、每次延期1个月、最新回售日期定于5月21日，18奥马02直接延期3个月至6月16日。公司传统的冰箱业务收入和盈利相对稳定，收入占比维持在85%以上，但18年金融板块应收款和商誉分别计提减值15亿元（应收款余额还有21.5亿元）和5.48亿元（收购中融金49%股权确认，商誉几乎已全额计提减值），对全年利润造成极大侵蚀。现金流方面，17年公司大力发展金融业务，当年应收账款、其他应收款分别增长17.2亿元和3.2亿元，其他流动资产增长21.1亿元（主要是理财产品投资），造成大额经营和投资现金流净流出；18年收回理财投资16亿元但金融板块应收款原值增长近10亿元，经营和投资现金流合计表现为净流入。表现在偿债指标上，17年公司定增募集资金18.9亿元、收购中融金49%和钱包好车49%股权时核减资本公积8.4亿元，加上净利润累积和扣除现金分红1.6亿元，净资产达到34.63亿元，同时债务增长26亿元；但18年大额亏损侵蚀净资产、中融金股权收购业绩补偿金7.48亿元以及股权激励对象行权增加净资产，合计影响下净资产减少11亿元，债务资本比上升至58%以上。流动性层面，虽然公司18年以来账面货币资金增长至23亿元，但增长的都是不能动用的票据保证金、定期存款和履约保证金，还有被冻结资金1.3亿元，实际可动用现金只有6.56亿元，较17年末还下降了0.2亿元，流动性压力上升，导致出现违约。后续看，公司商誉已全额计提减值，但应收款余额仍超过20亿元，而其控股股东赵国栋持股比例16.79%已全部质押，且其中73.12%已于18年11月6日触及平仓线，还面临控股股东变更风险，两期私募债在原定的延期兑付日兑付风险仍高，实际上17奥马01已3次延期，还需投资者继续跟进。

　　（2）中信国安永续中票由于之前子公司分红触发了强制付息条款，不能行使递延付息的权力，最终出现了利息违约。永续债15中信国安MTN001于4月28日付息违约，之后主体评级下调至C的最低档。公司原来是中信集团下属企业，14年混改后无实际控制人，业务扩张至信息产业、高科技资源开发、葡萄酒及旅游地产和商业物业等多个板块，下属中信国安股份、白银有色、国安葡萄酒、国安国际四家上市公司。公司出现违约最核心的原因在于混改后恰逢信用宽松环境，扩张非常激进，但新扩张业务并未带来相应的盈利和现金流，而同时混改后股东分散程度高，支持力度不确定性大，导致偿债压力迅速上升。值得注意的是，本次债券为永续债，本可递延支付利息。但该债券同时设有强制付息条款，如发行人（含合并范围内子公司）在付息日前12个月有向普通股东分红行为，则不得递延支付利息。而发行人下属上市公司中信国安股份18年8月有分红，触发了强制付息条款，最终导致了永续债利息违约。这一案例向我们说明了永续债条款对于不同债权人的不同影响，例如强制付息条款对于该期债券投资者来说属于保护条款，投资者可依法向发行人申请求偿。而如债券未设置强制付息条款，发行人可选择递延支付利息而不触发违约，根据《合同法》投资者不得向发行人申请求偿。反过来，对于同一发行人的其他债权人来说，由于永续债违约的提前暴露，可能导致再融资渠道进一步收缩，后续到期的债务违约风险可能增加。关于公司的详细评论，参见我们4月29日发布的简评，公司还有120亿元公募债未到期，其中30亿元中票将于今年内到期，还有一期本金30亿元的永续债15中信国安MTN003应于今年10月付息，其中也设置了强制付息条款，含合并范围内子公司分红，都面临较大违约风险。

　　（3）之前违约过的永泰能源、中民投、北讯、新控、雏鹰各有一支债券违约（含延期）。其中18民生投资SCP004是发行人首支公募债违约，并于违约后2日全额兑付。其他信息请见图表13。16雏鹰02到期拟延期3个月支付，18北讯03付息拟延期2个月支付，提醒投资者关注兑付进展。18永泰能源PPN001和16新控03分别为付息和到期违约。

　　二、18金贵01对回售本金及利息选择场外支付，未回售部分利息场内支付，此前同一发行人的16金贵02到期也采用私下兑付方式但未披露兑付进展。18金贵01应于19年4月25日回售，发行额2.5亿元，投资者登记回售1.4亿元。回售当日，发行人金贵银业公告：“经债券持有人同意，本次债券回售部分本金1.4亿元及对应利息0.1218亿元采用场外方式支付，未回售部分利息0.0957亿元采用场内方式支付”。此前，同一发行人的另一支债券16金贵02应于3月22日到期，发行额3亿元，公司也采取了与投资者协商场外兑付方式，至今未披露兑付进展。如我们在4月4日的策略周报中所述，近期采取场外支付方式的债券渐多，一般而言，采用场外自行兑付方式而不是通过托管机构进行常规兑付，通常意味着兑付不是正常按原约定到期日全额兑付，背后可能有各种各样的原因。其中可能不乏由于偿债存在难度，与投资者协商展期或分期部分偿还等债务重组方案的情况，这类案例已经涉嫌违约。但这类案例以交易所尤其是私募品种为主，无强制信息披露要求，兑付进展不确定。

　　三、中小企业集合债13云中小债部分本金由担保人昆明产投代偿。13云中小债是13年4月22日发行的中小企业集合债，由六家云南的中小企业作为联合发行人发行的债券，金额共4亿元，由昆明产业开发投资有限公司担保。19年4月22日，该债券到期，其中云南天浩稀贵金属股份有限公司和昆明普尔顿环保科技股份有限公司由担保人昆产投代偿，本金分别为0.4亿元和0.3亿元，合计占债券总金额的17.5%。中小集合债券发行人普遍资质偏弱，以13云中小债的六家联合发行人为例，单个发行人总资产只有10亿元左右，其中担保人代偿的两家公司已分别于16年3月和17年10月终止评级，天浩稀贵由于生产经营停滞且未提供相关评级资料被终止评级，普尔顿17年将债务实际转让给担保人昆明产投而被终止评级。主体资质弱，中小企业债券的偿还主要依赖担保人信用。

　　四、湘潭九华出现不良贷款和不良对外担保，债券成交价大幅下挫。湘潭九华经济建设投资有限公司（“湘潭九华”）是湘潭市九华示范区重要的基础设施建设和土地一级开发主体，债券发行量大，目前存续18支，余额154.5亿元，其中公募品种46.2亿元，其余均为私募债，鹏元和联合均给予主体AA评级，公司存续债列表见图表14。4月25日，根据受托管理人长城证券公告，公司提供的征信报告显示，公司有一笔贷款列入次级类不良贷款，余额为21750.45万元，债权人为平安国际融资租赁（天津），该笔债权总金额3.3亿元，其中18年10月21日应支付的3960万元逾期至4月19日完成支付，19年4月21日应支付的3762万元尚未支付，公司正在与平安租赁洽谈展期事宜。同时，公司有一笔对外担保列入不良类，主债权余额38761.8万元，债务人为泰富重装集团有限公司及其子公司，此外对该公司还有其他担保余额74999.56万元，而该公司正在战略重组。5月7日，公司发行的债券16九华双创债出现一笔成交价为57.4791元的交易，较前一交易日中债估值84.6183元偏离-32.07%。

　　湘潭九华所在区域财力偏弱，公司债务中债券占比高，并且公司17年11月受到过证监会警示处罚，此后再无成功融资。随着债务的到期，公司账面货币资金消耗极大，19年3月末货币资金仅0.21亿元，而年内到期回售债券规模高达75亿元。九华示范区属于湘潭市下属园区，17年一般预算收入仅25.55亿元，上级湘潭市一般预算收入也仅201.5亿元。作为示范区平台，公司利润主要来自每年6-7亿元的政府补贴，实际现金流也不佳。公司总债务约为含补贴EBITDA的20倍，而且总债务265.84亿元中债券占比高达58%，其中19和20年到期（含回售）金额高达72.5亿元和63亿元，而公司账面货币资金消耗迅速，截至19年3月末仅有0.21亿元，偿债压力极大。外部融资方面，公司18年以来再未有债券融资，我们注意到公司17年11月2日曾被证监会出具警示函措施，主要由于公司信息披露及募集资金用途不规范等问题，这可能是其之后再无债券融资的原因之一。从其财务指标看，近两年随着债务到期，债务规模和货币资金均大幅下降，侧面反映了其融资渠道在收紧，考虑到19年开始进入债券集中兑付期，后续偿债风险较大，提醒投资者关注。