专家：债市开放的政策环境与风险

　　作者|吴丹　宗良‘中国人民大学财政金融学院；中国银行国际金融研究所，宗良系首席研究员’

　　文章|《中国金融》2019年第9期

　　伴随着利率市场化的不断推进，中国债券市场发展逐渐成熟，债券发行品种、发行规模、交易数量快速增长，制度框架和监管体系也日益完善。债券市场不仅是中国资本市场的重要组成部分，而且是中国企业直接融资的主要途径之一。近年来，在“一带一路”倡议和人民币国际化平稳推进的背景下，中国债券市场的开放越来越受重视，监管正逐步放松，以吸引更多的境内外投资者参与到中国债券市场中。中国债券市场开放的本质是促进跨境投融资，蕴含着巨大的机遇，也面临潜在的风险，需要对未来的机遇与风险做好前瞻性分析。

　　我国债券市场开放发展的基本特征

　　近年来，在国家政策鼓励支持下，中国债券市场快速发展。截至2018年底，我国债券市场的存量规模已达85.74万亿元，居全球第三位（仅次于美国和日本），对外开放的进程也不断加快。2018年是中国债券市场牛市年，各项推进债券市场对外开放的政策相继出台，债券融资的成本不断下降，越来越多的境外机构开始在境内发行债券。债券市场对外开放是我国金融供给侧结构性改革的重要举措，既能为企业特别是中小企业提供更加多样化的融资渠道，又能满足居民不断增长的金融资产配置的需求。当前中国债券市场的开放发展呈现出以下特征。

　　第一，开放时间短、发展速度快。2005年熊猫债市场出现，标志着中国债券市场开放的起始与“发行端”对外开放，至今仅有十多年。2014年我国熊猫债的发行规模仅为60亿元，随后在政策鼓励和监管放松的条件下，熊猫债的规模加速发展，2018年中国境内熊猫债发行规模已达3165亿元。我国债券市场“投资端”的开放时间稍晚，但当前的开放水平更高。截至2018年底，中国债券市场中的境外机构总数已达1186家，境外机构持有债券规模1.51万亿元，同比增长50.26%，主要以记账式国债和政策性金融债为主。

　　第二，产品不断丰富、渠道不断增加。当前，我国银行间债券市场产品已全部对外开放，交易所债券市场产品中的国债、公司债和资产支持证券等也已经放开。2017年，“债券通”正式上线，促进了国际资本的流入。在直接入市和“债券通”两种模式下，境外机构可以选择直接或间接进入中国银行间外汇市场进行外币兑换交易。在离岸人民币债券市场方面，发行量少但欢迎度高的“点心债”也发展迅速。随着人民币国际化的推进，2016年，世界银行在中国银行间债券市场发行了以SDR计价、以人民币结算的“木兰债”。

　　第三，国内政策支持力度不断加大。其一，在吸引境外资本方面，2018年颁布政策，鼓励三年内暂免征收境外机构在境内债券市场的利息所得税和增值税。其二，在跨境资金流动方面，进一步放松了监管，取消对QFII、RQFII等相关资金汇出比例限制、本金锁定期的要求。其三，在规范发行方面，出台了相关政策，进一步明确了境外机构在银行间债券市场的发行管理程序。2018年9月，《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》出台，进一步规范了熊猫债的发行规则，鼓励了我国债券市场“发行端”的进一步开放。其四，在市场准入方面，正式颁布了国际评级机构的市场准入政策。

　　第四，国际市场融入程度不断提高。2019年4月，中国债券被彭博公司纳入彭博巴克莱债券指数，总市值占比达6.06%。这将促进人民币计价债券成为全球第四大计价货币债券（前三大分别为美元、欧元、日元计价债券），对全球投资界产生积极影响。中国债券市场也受到了富时罗素等债券指数供应商的积极关注。越来越多的国际信用评级机构将中国债券市场的波动情况纳入其指数计算之中，肯定了中国债券市场在国际金融市场中的重要性。中国债券市场中的外币融资工具也越来越丰富，以境外外币债为抵押品的外币拆借业务上线，进一步满足了外币资产负债管理需求。此外，在政策支持下，“一带一路”主题债券持续扩容，首只“一带一路”公募熊猫公司债发行，有利于境内市场与“一带一路”沿线国家之间债券投融资交易的进一步融合。

　　债券市场开放的制约与风险点

　　2018年，受贸易摩擦对中外投资者心理预期的影响，中国债券市场的违约率呈上升趋势，虽然尚低于国际债券市场的违约率区间，但需要做好合理引导并加强风险管控意识，避免出现较大波动，保持债券市场开放过程中的良好国际形象。在推进我国债券市场不断开放的进程中，不仅需要分析其增长优势，还需要注意发展中的隐含风险，权衡好国内外政策形势和约束，为未来债券市场开放做好前瞻性部署。

　　市场的成熟度约束

　　由于中国债券市场起步较晚，执行对外开放的时间也较短，因此跨境管理制度尚不完善、内外信用评级也尚未一致。债券市场发展的不完善表现在：二级市场的流动性偏低，债券进行变现的成本和时间相对较长。境外投资人在不了解本国债券市场情况时，往往对债券的流动性有较高的要求，以备风险发生时及时止损抛售。因此偏低的二级市场流动性影响了国内债券市场对境外投资人的吸引力。

　　此外，由于中国债券市场仍处于初步发展阶段，其制度规则与成熟的国际市场之间存在差异。例如，与欧美等成熟的市场制度要求相比，国内要求境外机构进行信息披露的频率更高，披露的内容更广，会计和审计规则也存在差异。这隐性提高了境外优质企业在国内的融资成本，容易导致市场的逆向选择问题，会制约债券市场的高质量开放。

　　债券境外持有度待提升

　　BIS数据显示，2017年末国际债券的全球跨境发行存量超过24万亿美元，全球债券跨境投融资的活跃度较高。国际市场中存在大量活跃的潜在债券投融资参与者，预示着我国债券市场的开放有着广阔的发展前景。

　　当前我国债券市场开放的整体水平相对偏低。在欧美等发达经济体市场中，境外投资人对本国债券的持有率超过20%的平均水平；在主要的新兴市场中，境外投资人对本国债券的持有率平均水平也在10%以上。同期，我国债券市场的境外投资人持有比率仅为4%，远低于发达国家与新兴市场的平均水平。此外，境外投资人对境内债券投资的风险偏好较低，境外机构持有的国债和政策性金融债占到持有总量的96.87%，对信用债的投资还较少，且存在发行和整体信用期限短期化的趋势。政府参与度高对管控债券市场开放过程中存在的风险是有益处的，但对债券收益的市场化来说又是约束，可能会导致部分潜在境外投资人的流失。因此，需要进一步增加中国债券的多样化选择，增强对境外投资人的吸引力。

　　跨境资本流动风险需关注

　　债券市场双向融资渠道的开放促进了境内外的资本流通，也导致境内资本市场更加容易受到外部信息的冲击影响。大规模的资本流入流出会影响境内资产价格的波动和金融市场的稳定性，需要做好风险隔离预警机制，警惕资本的跨境异常流动现象，防范他国主权债务危机、资本市场流动性危机等通过资本流动渠道，影响我国金融市场的稳定性。

　　债券市场的投融资开放将令境内市场吸纳更多外汇资产，人民币兑换外汇交易也会趋于频繁，境内外投资者将更容易通过利率差异、汇率差异等进行套利。境外市场的利率波动、汇率波动、信用违约等风险，也可能通过更加开放的跨境资本流动传染至境内市场。离岸市场风险对在岸市场的影响也会加大。

　　监管与评级业的差异化

　　当前我国债券市场的跨境监管属于薄弱环节，透明度也较低，这些都是发展过程中的隐性风险和制约。由于境内外的法律制度和管理制度不同，跨境投融资过程中出现争议问题时，需要加强跨境合作与协调，做好对跨境债券发行人的资质审查、风险监管和违约处罚等工作。一旦出现境外债券发行人违约，权益人的诉讼成本和程序透明度问题也需要特别关注。

　　相较于国际信用评级体系，当前中国评级体系对债券产品的信用评级总体偏高。随着我国资本市场的不断开放，境内债券市场的参与者更加复杂和多样化，客观上需要更加完善的信用风险评估体系。完善的市场评级体系有利于减少债券市场跨境发行过程中的信息不对称问题，且有利于债券的定价参考。因此，提供优质的信用评级服务，促进信用评估、风险评估、定价标准等规则的市场统一，无疑有利于我国债券市场和资本市场的国际化进程。

　　债券市场开放的机遇与应对策略

　　2018年，虽然存在经济周期震荡和政策回调等不利因素，但由于债券市场的避险性特征，我国债券市场的发展表现出结构性利好。展望2019年，政策基本面依然有利于债券市场的发展，因此应抓住新一轮金融开放的重大机遇，不断增强我国债券市场的吸引力。

　　第一，适应市场需求，创新金融产品。在国家支持自贸区改革创新和出台《粤港澳大湾区发展规划纲要》的大背景下，债券市场迎来新的发展机遇。自贸区债券市场是自贸区创新建设的重要组成部分，既是介乎在岸、离岸市场之间的第三市场，也是连通在岸、离岸债券市场的关键窗口。作为金融开放的创新试点之一，自贸区债券市场有利于拓宽我国债券市场开放的路径，提升我国债券市场的国际影响力。债券市场开放进程是粤港澳大湾区金融市场发展的重要组成部分。粤港澳大湾区债券市场的发展将进一步提升我国债券市场对境外资金的吸引力，促进我国多渠道、多元化的债权产品跨境发行与交易。

　　第二，发挥好债券市场人民币国际化发展的作用。近年来，人民币国际化进程加快发展，人民币跨境结算便利性的增加促进了人民币国际债券的发展成熟，人民币债券已成为国际认可的避险资产。当前人民币已经纳入SDR特别提款权篮子，且将逐渐成为他国外汇储备的重要组成部分，债券市场开放应配合好人民币国际化的发展机遇，两者相互促进、实现共赢。

　　2016年，世界银行已在中国银行间债券市场发行了特别提款权（SDR）计价债券（“木兰债”），SDR债券有利于对冲汇率风险，且交易成本更低。近几年人民币发行债券在国际债券中的占比不断提升。截至2018年第四季度，人民币资产约合2027.9亿美元，占全球官方外汇储备资产的1.89%。从货币国际化进展的角度来看，一方面债券市场的开放有利于扩大人民币的跨境使用，有利于人民币成为国际投资货币、国际储备货币等；另一方面，人民币国际化也将正向促进中国债券市场的发展，有利于债券国际支付结算和债券流动性的提升，从而增强境内债券市场对境外投融资人的吸引力。

　　第三，利用好金融科技发展的时代机遇。互联网技术的高速发展是当今科技进步的时代特征，以互联网为依托的金融科技产品和网络移动支付技术逐渐发展成熟，也为我国债券市场进一步成熟和对外开放创造了有利条件。金融科技产品的发展有利于债券国际交易的便捷化和信息透明度的提高，进一步促进资金的自由流动和债券市场的对外开放，也有利于解决债券市场的跨境监管难题。例如，作为债券通的结算渠道，CIPS（人民币跨境支付系统）的发展将大大促进人民币跨境支付的便捷度和普适性，可一次性满足债券、外汇、大额支付等多种业务的实现。

　　大数据分析技术的进步将促进债券市场跨境征信系统的完善，提升跨境征信效率。区块链技术的发展将优化债券交割结算流程，提升债券所有权转移流程的运行效率。区块链技术对信息保存的准确性、安全性和隐匿性等特征能够有效解决国际债券交易流程中的信息不对称问题，加强债券国际化进程中的可信度。但金融科技在资本市场中的应用还处在初级阶段，利用好高科技的同时应警惕互联网信息的安全性，谨防数据垄断问题等，适度保护我国债券市场的开放进程。

　　第四，加快构建多元化市场体系。展望未来，需要把握人民币国际化形势，加强对香港等离岸市场的重视程度，推广人民币在离岸债券市场中的作用，进一步发挥人民币在离岸债券市场的计价结算和外汇储备等功能，丰富离岸市场人民币产品，提升债券市场产品的成熟度、多样化程度和创新规模，为国际投资者提供多样化的投融资选择。例如，“点心债”等离岸人民币债券市场的发展会进一步推进债券市场发行端市场的开放，离岸市场的汇率波动也会通过债券市场的投融资活动传导至境内在岸市场。“沪伦通”等资本市场不断开放的政策也将同步促进债券市场的开放力度和开放进程。

　　第五，加快完善管理和制度建设。针对跨境资本流动风险防范和制度差异化等问题，未来的工作重点应是完善市场监管的法律制度框架，并提高监管的透明度，提升市场的国际化水平。在经济金融全球一体化的今天，各国对跨境资本流动的管制逐渐偏向宽松，国际资本流动规模逐渐加大。欧洲、美国、日本等发达国家，以及一些新兴经济体也有许多经验和教训。未来应在保持我国债券市场规则独立性的基础上，加快完善国内管理制度与国际制度之间的衔接。包括对境内外债券发行环节给予明晰指引，健全债券的违约处置机制，统一信息披露标准，持续推进债券市场基础设施的优化整合等。

　　第六，关注评级业的未来发展。统一评级标准、完善评级体系有助于消除债券市场中的监管套利，解决债券信息在不同市场中存在的信息不对称问题。由于评级体系的差异化，境外投资人对境内信用评级机构的认可度不如国际信用评级机构。2019年，中国银行间市场交易商协会已允许美国标普信用评级公司（中国）进入银行间债券市场进行债券评级业务，标志着我国对评级行业未来发展的进一步鼓励和支持。因此，完善评级体系将有助于推动国内制度与国际规则的衔接，提升中国债券市场对境外投资人的吸引力，对现在规模相对较小的信用债、公司债等意义更大。■

　　（本文系中国人民大学2018年度拔尖创新人才培育资助计划成果）

责任编辑：李铁民