国泰君安王焕舟：信用衍生工具助力债市开放

　　作者|王焕舟‘国泰君安证券’

　　文章|《中国金融》2019年第9期

　　伴随着改革开放的春风，中国债券市场获得了长足的进步和发展，并对实体经济产生了重要的推动作用。新的时期，进一步对外开放，对接国际标准和引入境外市场参与者，必将有助于中国债券市场迈上新台阶，并更好地融入全球市场。就引入境外市场参与者而言，提供必要的风险对冲工具是重要的举措之一。国际经验表明，合理使用信用衍生工具，对完善信用风险价格形成机制、优化信用风险分散分担模式、改善企业融资环境具备较大的价值。目前，中国信用衍生工具市场仍有较大发展空间。在此背景下，探索和发展信用衍生品业务，对促进中国债券市场开放发展必将起到重大的作用。

　　满足境外市场参与者风险对冲需求

　　在债券市场进一步开放的进程中，引入境外市场参与者目前是最为迫切的任务之一。引入境外市场参与者可以带来增量资金，进一步优化境内资产负债结构；此外，这也将带来更多样化的投资者结构，对丰富二级市场参与主体、提高流动性能够起到一定的作用。

　　调研发现，境外市场参与者进入中国债券市场，除了法律规则、市场秩序等保障外，还对资金结算和风险对冲等领域较为关切。就交易和资金结算体系而言，债券通自2017年7月开通以来，吸引了不少境外市场参与者投资境内债券市场，为境外机构投资现券市场提供了途径，获得了境内外市场的一致认可。而在风险对冲方面，境外市场参与者进入中国债券市场面临利率、信用和汇率三大风险，目前，中国市场利率衍生工具已较为成熟，以利率互换、国债期货为代表的利率衍生品经过多年发展，已具备一定的规模和较好的流动性，近期银行间市场又推出和完善了标准债券远期等新型利率衍生品，基本可以满足投资者对冲利率风险的需求。外汇衍生工具方面，人民币外汇远期、外汇掉期、货币掉期、外汇期权等衍生品也已具备了一定的市场规模。但信用衍生工具市场方面，投资者、市场流动性等都还相对缺乏，仍有较大的发展空间。随着中国宏观经济的变化和债券市场的发展，部分债券违约事件阶段性地发生，投资者对信用衍生工具的需求日益迫切。

　　近三年，就债券违约数量看，银行间债券市场及沪深交易所债券市场发生违约的债券共262只。就债券违约规模看，共发生1314.2亿元的债券违约。从信用风险演化趋势看，债券违约总体上以民营企业为主，但国有背景的企业违约数目也出现了一定的增长。

　　总体上看，近几年在中国债券市场发生的违约事件，一方面是中国现阶段经济增长速度放缓、经济增长模式调整、部分落后产能被淘汰的自然反映；另一方面，违约的发生也是国家有关部门希望退出其对地方政府和国有乃至部分私营企业提供的隐性担保、希望中国信用债市场真正发展成为“买者自负，卖者尽责”的成熟债券市场的必经过程。因此，债券市场发生违约等信用事件是一种正常现象，这也是发展市场经济的根本体现。

　　从以上分析可以看出，随着中国债券市场的发展和开放，推进信用衍生工具业务，已是境内外投资者管理信用风险的迫切需求。

　　从国际经验的角度来看，截至2017年底，全球金融衍生品市场总规模已达到612.94万亿美元，其中，场外市场存续名义本金531.91万亿美元，交易所市场存续名义本金81.03万亿美元。在场外衍生品市场中，利率类存续金额426.65万亿美元，占比80.21%，是全球场外衍生品市场的第一大品种；信用衍生工具存续金额9.58万亿美元，占比1.80%，是全球场外衍生品市场的第三大品种。可以对比的是，同期全球债券市场规模约为108.71万亿美元，全球GDP约为79.21万亿美元，场外利率和信用衍生工具约为债券规模的4倍，GDP的5.5倍。

　　虽然2008年国际金融危机后对于信用衍生工具市场存在一些争议，但随着新监管制度的执行以及国际掉期与衍生工具委员会（ISDA）和市场参与者对产品设计的不断完善，信用衍生工具继续为金融市场创造着价值，最新的巴塞尔协议依然肯定和鼓励信用衍生工具对信用风险管理的意义和作用。

　　从市场参与者的构成角度看，根据国际清算银行（BIS）统计，国际信用衍生工具市场参与者主要包括商业银行、对冲基金、投资银行（券商）、投资公司、养老金、企业、政府机构等。其中，商业银行是最主要的市场参与者，占据了绝大部分的市场份额。随着市场的不断发展，投资银行、保险公司和对冲基金等机构也越来越多地参与信用衍生工具交易。

　　从数据来看，虽然衍生金融工具名义本金较大，但实际风险敞口较小，体现在衍生金融资产和衍生金融负债等科目。这也说明商业银行、投资银行等金融机构开展衍生品业务，除了满足自身风险对冲需求外，也是为了满足非金融类工商企业、养老基金、资产管理公司等客户的风险管理需求。

责任编辑：李铁民