包商事件满月后信用债二级成交如何？_新浪财经

　　来源：齐晟太子看债

　　作者：中泰固收研究团队

　　风险提示：

　　监管风险超预期，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

　　自5月24日央行、银监会宣布包商银行将被央行接管1年，银行体系的刚兑被打破，中小银行负债端首当其冲，资产端也受影响被迫调整，作为信用债投资者重要组成部分的非银机构更是一度面临流动性紧张困境，信用债的市场表现是否又受到显著影响呢？当下正值包商事件过去月余之际，随着市场对事件认识的逐渐深化，对信用债投资策略的调整也趋于稳定，我们可以分析信用债二级成交的量价变化，看市场对信用债的投资策略究竟有何变化。

　　信用债二级成交继续量价齐升？

　　我们观察信用债（包括企业债、公司债、中票、短融）的二级市场成交量，可以发现成交量基本呈逐周上行趋势，其中6.13-6.17的周度成交量高达5408亿元，已经突破了近一年的高点，市场的交易情绪并不弱。另一方面，信用债的二级收益率也普遍下行，中票3Y的AAA\AA+\AA的收益率曲线分别变动-12、-11、0bp。从成交的量、价表现来看，流动性收紧似乎对信用债市场未造成太多影响，信用债市场如常表现，甚至更为火热？

　　我们进一步细拆二级成交的量、价结构，来看信用债市场是否真的全面向好。拆解成交量的品种、期限、等级结构来看，很明显，近期成交量的反弹主要由短融品种贡献，短融占比中枢由40%上移至50%，受此影响，加权平均的债券剩余期限从2.82年下降至2.65年，成交品种呈短期化。而且其中高等级主体债项的占比越来越高，AAA的占比由71.09%波动上行至75.14%。

　　可以看出，近期高企的成交量背后实际由高流动性品种支持。包商事件发生后，同业存单发行与成交均遇冷，中小银行负债端承压，流动性分层愈加明显。近1个月r007与dr007的走势分化，r007上行约20bp，而dr007反而下行20bp，意味着虽然央行有意保持流动性总量充裕，但中小银行刚兑打破，使流动性传导链受阻，非银更是首当其冲，资金几度紧张。随后这种压力还进一步传导至资产端，为了保持流动性，非银机构不得不首先抛售优质资产来换取现金流，近日的高成交量更多的是“无奈之举”。

　　被迫抛售资产的压力虽然推高了成交量，但也对其价格造成负面冲击。从价格上看，尽管收益率以下行走势为主，但将其拆分为无风险收益率、信用利差来看，近期收益率的下行还是受无风险利率影响，信用利差反而整体走阔。6月28日较5月24日，3Y中票的AAA、AA+、AA分别走阔3、4、15bp，等级越低的品种利差走阔越明显。

　　进一步拆解信用利差中的期限利差和等级利差来看，近1个月期限利差持平，但等级利差走阔明显。虽然信用债市场受流动性分层影响明显，但是银行间市场的资金充裕，对优质资产的配置需求仍高，同时市场参与者在拆借资金时，对于质押券的评级及企业属性的关注度要明显高于期限，AA+以上、国企质押券更容易被接受，久期的重要性排位更靠后。因此流动性越分层，市场对质押券的要求越高，期限利差受到的冲击不及等级利差，近一个月的波幅不超过10bp，不过市场对低等级品种的规避情绪渐浓，等级利差的走阔幅度基本超过20bpp，其中仅期限超过5Y的利差曲线由于缺乏流动性，估值可能存在偏差因而呈收窄走势。

　　产业债成交现状

　　成交集中于优质券，低等级券无价无市

　　近一个月产业、城投债超额利差都出现略微走阔，不过其中产业债的走阔幅度更小。5月24日至6月28日，受无风险利率先上后下影响，超额利差呈“v”形走势，但整体仅走阔1bp，基本不动。

　　在上半年的震荡行情中，下沉资质赚取信用债的票息价值无疑是最优策略，不过即使如此，经历了去年的信用违约潮后，市场对产业债的规避情绪仍重，更多是通过拉长久期而不是下沉资质的方式来博取超额收益。因此各类机构对中低等级产业债的持仓并不重，近一个月成交产业债的加权平均剩余期限的下降幅度也比AAA占比的提升幅度更大，低等级成交并不活跃。此外，近期信用利差的走阔又主要由等级利差带动，因此产业债整体的超额利差走势较平稳。

　　分等级来看，产业债AA+主体的走阔幅度最大，其他主体走势平稳。进入19年虽然违约事件仍然频繁，但鲜有超预期的违约主体出现，前期的信用利差经过调整之后已经趋于稳定。不过整体来看，依然是低等级的走势更差。虽然5月24日以后AA主体的超额利差并未走阔，仅AA+主体走阔近20bp，AAA持平。这是由于低等级债项欠缺流动性的特点明显，估值未能及时调整，流动性更强的AA+走势更能代表中低等级主体的利差变动情况。当前产业债的等级间利差仍然呈走阔趋势，AA主体的利差走阔只是仍需时日。

　　分企业性质来看也是如此，资质更差的民企超额利差远高于国企，同时走阔幅度更明显。民企AAA、AA+、AA以及国企AAA、AA+、AA分别变动14、18、-8、1、4、4bp，作为违约主力军的民企利差显著走阔，不过其中流动性最差的AA民企，由于缺乏成交量支撑，超额利差的变动失真，反而出现收窄。

　　分行业来看，成交量最大的仍然是公用事业、采掘、交运、房地产、综合这五个行业，占产业债总成交量的比重都在5%以上。在这些行业中，房地产的表现最优，行业成交量占比小幅下降了2个百分点，但其中AA+主体的超额利差收窄超过10bp，说明市场对地产债的认可程度仍然较高。对于交运行业而言，虽然也有AA主体的超额利差收窄，同时成交量占比明显提升，但是AA主体债券的成交量实际上并没有回升，行业二级成交实际上是量升价跌。

　　城投债成交现状

　　成交分布均匀，低等级量在价跌

　　比起产业债，市场对城投债的认可程度更高。在包商事件冲击后，尽管投资者普遍提高了入库要求，但是城投债的流动性本就较强，且明显优于产业债，因此近1个月，城投债二级市场的成交情况变化较小。二级成交量虽然也有过持续上行，但依然在单周1500亿的水平上行波动，变化不大。同时AAA占比继续维持在50%的水平，并未出现明显提高，仅成交债券的剩余期限有一定的缩短趋势，从3.77年下降至3.68年，不过与产业债相比，变化幅度较为有限。

　　虽然城投债整体的流动性要显著优于产业债，成交量的规模及结构都未出现显著变化，但也由于成交债项的等级偏低、久期更长，同时在2、3月份受隐性债务化解的市场预期影响，城投债利差已经被极度压缩，因此城投债成交仍然需要付出一定的价格溢价补偿，城投债整体的超额利差走阔幅度更大，近一个月已经走阔8bp。

　　分等级来看，城投债的利差走阔集中在中低等级。近一个月AAA、AA+、AA分别走阔1、7、8bp，城投债的中低等级主体成交更活跃，成交量占总成交规模的比重均在20%以上，中低等级的价格表现更能得到真实反映。

　　虽然近期城投板块依旧能享受利好政策，先是5月底的支持国家级经开区内的城投平台ipo，后又下发专项债发行及项目融资文件，允许专项债作为资本金，撬动基建规模。不过政策的实际作用有限，园区城投的ipo难度大（详见前期报告《园区城投IPO，愿景实现仍待观察》，专项债作为资本金对基建的撬动也有限（详见前期报告《专项债对基建的拉动，市场会不会高估了？》），而前期关于隐性债务处置的利好预期又迟迟未见进一步落地。目前城投债的“信仰”仍强，其价格易受流动性溢价的影响，在流动性分层压力下，以非银机构作为持仓主力的中低等级品种利差反而走阔地更明显。

　　分地区来看，当前依然是西南、东北地区的超额利差走势较弱，青海、西藏、海南、天津、云南的超额利差走阔幅度最大。而广东、安徽、宁夏、甘肃、北京的超额利差基本持平，甚至小幅收窄，为走势最佳的5个地区，市场对区域的偏好明显，经济发达地区的利差走势较平稳。

　　在包商事件的影响下，信用债二级市场成交出现明显调整，为了换取流动性，短久期的高等级产业债以及各类评级的城投债成交异常活跃，高等级品种依然受市场青睐，需求不弱，超额利差走势平稳。不过中低品种的成交困难，产业债的实际成交量低，城投债虽然在成交量未发生明显变化，但在价格上已经为流动性作出让步，利差呈走阔态势。

　　上周在央行的呵护下，信用债二级成交略有长期化、低等级化的趋势，但中小银行的刚兑被打破已不可逆，低等级产业债的利差走阔只是尚需时日。对比之下，经过调整后的中低等级城投债更加安全，但是短期内估值进一步提升的机会也较为有限。7月是缴税大月，如果央行逐渐回笼6月呵护流动性的资金，资金面出现波动的可能性依然较大。一方面受制于流动性的不稳定，另一方面中小银行缩表行为或将继续发酵，二者均将打压非银机构的入场热情。因此中低等级城投债的利差虽无走阔压力，但在产品户配置资金边际弱化的背景下也难以进一步压缩，配置该类品种更多博取的是其相对更高的票息价值。

　　信用品一周回顾

　　长短端发行利率分化，信用利差小幅收窄

　　19年6月24日-6月28日，信用债市场回顾如下：

　　（1）主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理

　　上周有17家主体评级展望被调低，其中15家主体评级被调低。中融新大集团融资纠纷增多，大量资产受限，融资难度加大；北讯集团债券违约；长园集团亏损严重，有息债务规模较大，短期偿债压力大；青海投资受限资产较多，部分债务已逾期；大连天神娱乐亏损严重，大量资产被冻结，再融资能力差。楚雄州开发投资公司应收账款回收不确定性较大，现金流不足。

　　上周共4只债券发生违约，北讯集团首次违约。18中信国安MTN001未按时兑付利息，14雏鹰债未按时兑付本息，18北讯03 未按时兑付利息，16洛娃科技MTN001未按时兑付本息。其中18北讯03发行人北讯集团首次违约，公司近两年扩张速度过快，多项电信业务前期建设资金投入大，回款慢，加之2018年下半年起受宏观经济影响，业绩大幅下滑，流动性较为紧张，自去年9月以来，主体评级由AA逐步下降至C。

　　上周10只共计101.26亿元债券选择取消或推迟发行。上周取消推迟发行的债券中有9只为国有企业债券，发行期限以3-5年为主，主体评级偏高，但由于近期市场仍存在波动，长端发行利率上行，难度增加。

　　（2）长短端发行利率分化，净融资有所下降

　　上周信用债共发行1043亿元，净融资量为137.97亿元。发行量减少690亿，净融资规模受其影响下降明显。

　　分行业来看，上周建筑装饰、有色金属发行规模出现一定程度回升，公用事业发行规模大幅减少163亿，采掘、钢铁发行规模有所下降，其余基本维持原有水平。

　　长短端发行利率分化，短端下行，长端上行。上周央行全口径净回笼25亿元，资金面较为宽松，但长期来看，市场对中小银行负债端的担忧仍在，长端发行利率小幅上行。具体来看，短融AAA、AA+、AA/AA-品种分别较前期变动14、-53、-49bp至3.10%、4.07%、5.20%，中票AAA、AA+、AA/AA-变动21、45、69bp至4.17%、5.47%、6.21%。

　　（3）收益率小幅下行，信用利差小幅收窄

　　二级收益率小幅下行。上周二级市场信用风险可控，资金面持续宽松，带动信用债收益率小幅下行。具体看企业债3Y品种变动-3至1 bp，5Y变动-5 bp，中票3Y变动-10至2bp，5Y变动-7至-5bp。

　　上周央行无逆回购操作与MLF到期续作，资金面整体较宽松，但在跨半年的压力下，DR007依然上升29bp，导致中票AAA1Y与DR007的差值缩小至60bp左右。

　　城投债收益率小幅下行。宽松的资金面也带动城投债收益率下行。具体看，AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-6、-4、-5bp至3.70%、4.07%、4.30%，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-5、-4、-5p至4.06%、4.63%、4.98%。

　　信用债利差小幅收窄。上周虽然再次新增4例债项违约，但未超市场预期，同时资金面较为宽松，信用债抛压减少，信用利差均小幅收窄。具体看，中票AAA\AA+\AA分别变动-4、-4、-4bp至46、80、133bp，城投债AAA\AA+\AA分别变动-2、-4、-2bp至54、71、111bp。

　　在27个行业中，AAA、AA+、AA中分别有11、5、19个行业出现收窄，产业债整体表现较差，低等级虽然大部分行业收窄，但这主要系其与同等级的城投债相比，缺乏流动性，利差走势存在失真情况。

　　仅国防、农林牧渔的超额利差全面收窄。

　　不过电子、房地产、轻工、有色行业的超额利差则全面走阔，走势较弱。

　　二级市场交易量为3896.98亿元，上周成交量较前一周大幅减少约1500亿元，在央行的呵护下，非银机构的流动性压力稍得释放，对信用债的抛售压力减轻。

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