洪灏：冲刺4000点的A股已不再便宜

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 洪灏

　　上证综指可升至4000，+/-200，因为上证已经有效地突破了我们之前3400点的价格目标。3400也是我们在三个月多月前预测的重要的阻力的点位。然而，中国股市已不再便宜，而最后的这几百点的冲刺将充满巨幅的市场波动。

　　中国许多三四线城市正在面临困境：许多地方政府均背负着不良投资，而这些投资很可能永远不能归本。

　　“没有什么比在一个非理性的世界追求一个理性的投资策略更具有毁灭性。”——凯恩斯

　　上证综合指数可升至4000点的水平，波幅+/-200点；风险正快速飙升：上海股市持续攀升，成功突破3400点的阻力点位，3400点是我们于2014年12月5日首次订下的目标价位(请参阅《中国市场的价格与价值：上证等于3400》)，也是我们三个多月前预见到的一个强大阻力位(请参阅2014年12月24日发表的报告《2015 年中国的五个意外》)。同时，这个阻力点位是自中国推出人民币四万亿元刺激经济措施以来未曾遇见的一个泡沫水平。目前，A股市场的市净率中位数为4.3倍，市盈率中位数为56倍。只有约五分之一的个股的市净率低于2.6倍，市盈率低于36倍。上海股市已经变得非常昂贵。

　　2015年1月19日，中国证监会[微博]调查两融交易，上海股市单天暴跌了7.6%。尽管我们当时通过比较1999年“5.19”事件发生时的市况而预测到了股市调整的幅度，我们还首次提出上海股市在极端泡沫化的情况下可以攀升到4200点的可能性，前提是上海股市能最终有效地升穿3400点的重要阻力点位(请参阅2015年1月19日发表的报告《两融调查引爆头寸；上证泡沫化点位=4200》)。目前，上海已冲破阻力并开始迈向新领域。而结局又会是怎么样呢？

　　近日，我们走访了中国最贫困的地区之一，并看了一些项目。这个曾是穷乡僻壤的山城已变身为一个庞大的建筑工地，有多个住宅项目正在同步开发。一个地盘号称具有总共180万平方米的生活空间，落成后最终可容纳超过50万名居民。在一个只有逾300万名居民的城市，这个项目将难以销售。

　　此外，城市内的其他数个类似规模的项目，无疑将会令此楼盘的销售事宜变得更为艰巨。其中一个项目的卖点是四周环境宁静自然。然而，我们经过的是满布推土机、沙尘滚滚的建筑土地，我们看到唯一的野生动物，是该项目商业广告板上的一只孤单的海鸥的图像。

　　这个城市的现状折射出了中国许多三四线城市正在面临的困境，许多地方政府均背负着不良投资，而这些投资很可能永远不能归本。

　　2015年是地方政府偿债的高峰年，许多投资款项面临着亏蚀的风险，多亏了财政部推出精心设计的债务互换计划，情况才似乎有所转机。根据这项新计划，地方政府可以用较低利率的债券置换其高息贷款。尽管债务置换将不会改变相关资产的质量，但债务置换的确能有助于对冲那些类似于上述项目相关的短期尾部风险。对于看涨的人士而言，这是一项新的消息。

　　直接基础货币扩张；债务置换；传统的降息降准举措不再奏效：自1月份以来，我们依次经历了一次降准和一次降息。然而，对于市场上仍在忙着猜测今年尚有多少次降息降准的人士而言，市场对这些传统货币刺激措施已从平淡的反应转变为彻底失望。

　　降息降准主要是为了缓和较高实际利率和资本外流的压力。因此，这些政策举措更像是一种苟且的支援，而并非兴奋剂(请参阅2015年2月5日发表的报告《降准、人民币与国际收支不平衡》和2015年3月2日发表的报告《降息和市场的新极端》)。

　　在财政部的债务互换计划下，谁会购买新的地方政府债券，仍是一个具争议性的问题。商业银行或不愿意以高收益的资产置换低收益的债券。毕竟，基于隐含的政府担保，这些地方政府债务之前也被认为是有一定信用的。民营资本可在这个关口寻求其他更具吸引力的资产类别，如股票。因此，一个可行的解决方案或是央行[微博]通过类似PSL那样的贷款向商业银行提供廉价资金以完成置换。

　　央行近期有关延续并扩大到期MLF规模的操作，暗示出这种情景的可能性。2014年，央行通过这些“创新”手段释放出约人民币一万亿元的流动性。若中国央行的资产负债规模可通过直接注入基础货币而得以扩大，将有利于风险资产价格，情况类似过去数年美联储资产负债表规模的扩张对美国股市构成的影响。

　　事实上，我走访的城市已经获得人民币50亿元的债务互换额度，这些额度为这个城市缓解债务负担买下了一些宝贵的借来的时间。

图表1：降准以抵消资本外流；实际利率处于非常高的水平。

　　在4000点水平以上，股票相对债券的估值吸引力正在迅速流失：在通缩的环境下，全球央行正致力于抑制利率水平，投资者被迫投资具收益率，而且是哪怕只有一点点收益率的工具。因此，具有高盈息率的股票符合投资者在低收益率的大环境里追逐任何收益率的策略。在国内和海外市场，我们发现债券收益率持续下降，而股市则持续上涨。

　　追逐收益率的逻辑似乎能解释国内和国际市场的情况。从交易的逻辑去定义上证的估值水平，我们可以认为股票价格是由供求来厘定的。在买卖股票的过程中，交易员在不断地比较持有股票与现金的效用。换句话说，也就是比较持票和持币的收益。若股票价格(以盈利率来计算)较现金价格(以债券收益率来计算)更具吸引力，更多投资者将更愿意买入股票。反之亦然。

　　我们可从下图得悉两者的关系，下图比较了中国市场盈利率减去债券收益率的差距的变动，或股票和债券之间的收益率差距变动，并与上证综合指数比较。我们发现，2007年上海股市的泡沫峰值为市盈率70倍，2007年11月相关差距降至极端水平，2009年中国推出人民币四万亿元刺激经济计划后，2009年11月相关差距再次降至极端水平。在这些历史高位上，股票的估值相对于现金变得非常昂贵，而股市的泡沫最终在自身的昂贵估值下幻灭。

图表2：股票相对债券的估值吸引力下降。

　　目前，我们的图表显示收益率差距正暴跌至接近其历史极端水平。由于经济放缓和货币宽松政策，若债券收益率继续回落至3%的范围内，且如果股债收益率的差距变动再次逼近2007年和2009年峰值时的极端水平，则盈利率可从目前的仅逾5%升至6%，使上证综合指数升穿4000点。然而，需要注意的是，最后几百点的升幅市场将巨幅波动。

　　为市场波动性的放大作好准备：目前的问题是，市场能否汲取过往2007年及2009年泡沫时期的教训？这次是否会不一样？有关的学术证据却令人担忧。

　　2002年诺贝尔经济学奖得主弗农-史密斯(Vernon Smith)在其与Caginalp 等学者于2000年联合撰写的一篇文章中提及他进行的有关历史上市场如何应对泡沫化的实验。他的学术研究发现这些泡沫虽然不断地重现，它们形成的原因却不尽相同。

泡沫最初的出现往往源于一个新的理念，或市场一时心血来潮而跟风。随之出现的泡沫则一般归因于交易者在经历第一轮泡沫时期后，过份自信所致。换句话说，交易员如在第一轮泡沫时期亏了钱，他们往往会认为在下一次出现泡沫时他们可以在最佳时机比在所有人之前提前兑现离场。

　　这些研究结论所得看起来似曾相识。投资者正在殚精竭虑地找寻各式各样为何持股的借口。大部分投资者宣称的指数目标价位，但并没有提出仔细考虑过的计算该目标点位的方法。这种没有论据论证的观点其实与无中生有无异。当市场的观点分歧非常小并一致趋同的时候，任何市场价格势能的衰减都会令市场的信心下降，并形成负反馈(Abreu及Brunnermeier，2002年和2003年)。

　　或如凯恩斯点评道：“在一个投资者不清楚自己买的是什么的市场里，投机者更注重预测下一个市场情绪的逆转点，而不是对资产未来收益率的可行性进行分析。当泡沫幻灭的时候，这个超买的极端乐观的市场的崩溃将是简单粗暴，并极具灾难性的。”凯恩斯这个80年前的评论似乎也在一定程度上描述了目前的市况。

　　我们在告别午餐会上与当地的好朋友们讨论市况。朋友们以当地著名的美酒款待，该美酒已在坛中酝酿了超过50年，是专为国宴而预留的。好朋友问及我如何评估中国市场的估值。我答道：“用市盈率及市净率。”并续道：“现在两个比率已经非常高了。”

　　当时我已微醺，故以茶代酒。好朋友笑道：“哎呀，亲爱的，你难道有没有听说过市梦率，市胆率，甚至市傻率吗？”我被他逗乐了，并顺势举行茶杯喊道：“那我们就为市啥率干杯吧！”“你显然未醉。”友人走过来牵着我的手臂道：“我们其他人都喝酒，你这样的独醒的状态，不会尽兴的。”我只好从了，在起飞前和大家一醉方休。

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)

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