并购热潮涌动 五大并购投资机遇演绎传奇

　　并购模式和支付手段的创新性变革将极大推动中国并购市场的繁荣，并将成为2006年资本市场的一个重要投资主题

　　本刊记者 李恒春/文

　　这是一个并购的时代。根据全球金融数据供应商Dealogic日前公布的数据显示，2005 年全球并购总额达到2.9万亿美元，较2004年增长40%，成为进入21世纪以来交易额最高的一年。

　　在这场全球性的并购浪潮中，中国也在人民币资产重估和全流通的双重推动下，涌动着与全球同步的并购潮汐。Dealogic统计，2005年中国并购总额达到650亿美元，为历史最高水平，是除日本之外亚太地区最大的并购市场，单笔成交金额也创下了41.8亿美元的记录。

　　与此同时，中国A股市场也被并购热潮所鼓动，并购因而有望成为2006年的投资主题之一。在汹涌的并购热潮中，各种创新的并购手法也层出不穷，演绎了一幕幕并购故事。

　　并购模式变革

　　“中国正在进行着新一轮的产业机构调整，也面临着全球化的压力和市场开放的压力，内地企业之间以及与外资之间的竞争与合作将全面展开，由此引发的并购将成为不可忽视的热点。”天相投资顾问公司认为。

　　中国的企业并购在经历了上世纪80年到90年代的起步阶段以及90年代以来的发展阶段后，正进入更为波澜壮阔的第三个阶段。而随着并购制度的完善和全流通时代的到来，中国并购市场在并购模式、支付手段上出现了显著的变化。

　　在并购模式方面，除了主流的协议收购外，二级市场竞价收购和主动性要约收购即将蓬勃发展。其中，要约收购的实现，为敌意收购提供了可能，并且将涉及收购与反收购的各种手段和工具，以章程设定反收购条款、白衣骑士战略、毒丸战术等将屡见不鲜。在支付手段上，由于单纯靠现金支付无法支持大型的并购交易，未来股票加现金的混合支出模式可能成为主流。轻资产、高市值的公司也可以单纯通过支付自身股份去收购重资产、低市值的公司。

　　可以预期的是，并购模式和支付手段的创新性变革将极大推动中国并购市场的繁荣，并购将成为2006年资本市场的一个重要投资主题。

　　协议收购延续

　　据统计，自1993年至2004年间发生的2611起A股上市公司收购案中，协议收购的比例高达99.617%。其所以盛行的现实基础是控股股份的非流通性和较高的持股比例。

　　“股改之前，非流通股份为4534亿股，占总股本的64%，其中国有股份又在非流通股份之中占了74%。” 银河证券投资银行部的总经理汪民生表示，股改后，国有大股东的持股数量虽然有所下降，但仍会维持一定比例。因此，“即使全流通到来，传统的协议收购仍然是主要的收购模式之一。”

　　“此外，还有一个重要原因，股改后一批上市公司大股东的持股比例下降到30%以下。随着大股东股权的转让，公司实质控制权也发生转移，但并没有触发要约收购的条款。这当然也是以协议收购为主。”

　　被评为“2005年中国十大并购事件”之一的米塔尔钢铁公司控股华菱管线(资讯 行情 论坛)(000932)采用的就是协议收购方式。

　　2005年1月14日，作为华菱管线的控股股东，华菱集团与米塔尔钢铁公司签署股权转让协议，前者将其持有的华菱管线74.35%国有法人股中的37.175%转让给米塔尔。转让后，米塔尔与华菱集团在持股比例上平分秋色，成为并列第一大股东。

　　此后，在去年下半年国内钢铁行业新政策出台，明确规定外商不能控股国内钢铁企业的背景下。并购双方重新谈判，米塔尔钢铁公司同意其购入的股权减少0.5%，以1%的股权差距屈居第二大股东。

　　此次协议收购，转让价由基本转让价加净资产调整价两部分组成，两者相加为每股4.31元。与华菱管线2005年中期每股净资产相比，仅溢价6.68%，转让总金额为27.915亿元。

　　随后，修改后的股权转让方案先后获得了国资委、发改委的批准以及证监会的要约收购豁免。2005年10月11日，并购双方完成了股权转让过户手续，在新改选的董事会中，除5名独立董事外，华菱集团和米塔尔钢铁公司各占5席。

　　与此前发生的要约收购相似，并购过程包括了谈判、报请国资委批准、向证监会申请豁免要约收购、最终股权过户等步骤。

　　不过，在全流通时代，协议收购的流程模式将有一些改变，即股权过户由场外市场转到场内市场，大宗交易将成为其基本模式。

　　国浩律师事务所首席执行合伙人吕红兵认为，协议收购可以和目前的大宗交易制度对接。大宗交易的突出特点是买卖双方可以场外协商、场内成交，是连接场外交易和场内交易的桥梁，它既满足了股份转让便捷性的要求，也满足了协议转让场外先期达成协议的需求。

　　“所有的法人股都会在券商席位上进行托管，通过大宗交易完成股权转让。交易价确定后，经交易系统撮合成交，为协议转让的股权过户提供非常好的技术手段。” 汪民生说。

　　间接收购栈道

　　在协议收购中，通过收购母公司股权达到间接控股上市公司的案例屡见不鲜，特别是跨国公司常采用这一并购模式。原因是通过该方式进行并购可以绕过一些政策限制。假如母公司仅隶属于地方国资，与需要报请国务院国资委的并购案例相比，协议获批要容易些。同时，母公司并非上市的公众公司，无论触发要约收购还是取得豁免，其操作上的难度系数都大大降低。

　　在“2005年中国十大并购事件”中，凯雷对徐工集团工程机械有限公司(以下简称徐工机械)的收购和张裕(资讯 行情 论坛)集团的股权转让均属于这一并购模式。

　　2005年10月25日，美国凯雷集团与徐工集团签署协议，前者拟出资购买徐工机械85%的股权，这是迄今国内最大一笔由私人股本公司参与的交易。在经过了地方以及国家发改委的核准后，该收购已报至国务院国资委、商务部审批。

　　徐工机械于2002年7月28日成立，徐工集团以净资产6.43亿元作为出资，持股51.32%，余下的股权由四大资产管理公司分别持有。次年1月，徐工机械无偿受让了徐工集团持有的徐工科技(资讯 行情 论坛)(000425)35.53%的股权，成为上市公司第一大股东。

　　2003年，在改制中，徐工集团聘请摩根大通为出让徐工机械股权一事作财务顾问。此后，为了使股权转让交易顺利进行，徐工集团从四大资产管理公司手中回购了徐工机械的剩余股份。2005年5月，在经历了两轮筛选之后，凯雷最终胜出。

　　为完成此次收购，凯雷亚洲投资公司专门成立了全资子公司凯雷徐工，在股权转让获批后，将支付2.55亿美元的收购价款，购买82.11%徐工机械股权。同时，凯雷徐工将对徐工科技分两次进行总额为1.2亿美元的增资。第一部分的6000万美元将与2.55亿美元同时支付。另外的6000万美元则要求徐工机械2006年的经常性EBITDA(指不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标方可支付。

　　“这是一项具有对赌内容的协议收购，在外资协议并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价来对赌，十分罕见。” 国都证券并购分析师吕爱兵表示。

　　由于徐工机械直接及间接持有徐工科技43.06%的股权，为其第一大股东，因此，凯雷徐工实际上也取得了徐工科技的相对控股权。

　　要约收购松动

　　与股改前要约收购案例寥寥无几相区别，全流通后的大多数收购计划都需要预先考虑触发要约收购条件的可能性。

　　根据收购人是否自愿发出收购要约为标准，可以分为强制要约收购和主动要约收购。前者是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时，必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约,以完成收购；后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。

　　中石化私有化旗下A股上市公司的过程中，就采取了主动要约收购方式。

　　2006年2月15日，中石化发布公告称，以现金整合旗下石油大明(资讯 行情 论坛)(000406)、扬子石化(资讯 行情 论坛)(000866)、中原油气(资讯 行情 论坛)(000956)、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)(600002)4家A股上市公司，以现金要约的方式收购旗下4家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的现金对价总计约143亿元。

　　中国石化(资讯 行情 论坛)收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股的价格分别为10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相对于四公司此前的停牌价，溢价分别为24.4%、26.2%、13.2%、16.9%。在要约期届满并生效后，4家A股上市子公司将被终止上市。

　　这是继中石油之后，国内证券市场又一例以退市为目的的全面要约收购，其最终目的则是为了完成上市时整合的承诺以及顺利推进股改。类似的中央企业还有中国铝业、中国电力投资等(见表1)。申银万国证券研究所认为，这类央企，由于不缺“壳资源”，采用私有化方式整合旗下子公司的概率会较大。在推进央企集团资产整合、实现整体上市的指导思想下，对于现金流充足且旗下上市公司众多的上市央企集团，在确保母体上市资格的条件下，将存在透过私有化方式以整合集团资产的可能性。

　　与全面要约收购相反，在部分要约收购当中，收购人根据公司的股权结构和分散程度来决定采取何种方式进行收购，不必担心在强制性全面要约收购情况下出现的公司退市风险。《上市公司收购管理办法》中关于部分要约收购的内容，实质上修改了原有的强制性全面要约制度，从而大幅放松收购方的义务。

　　以哈药集团(资讯 行情 论坛)(600664)的并购为例。2005年底，华平创投公司、中信资本市场控股以及黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司3家以总计20.35亿元现金对哈药集团有限公司(持有上市公司35%的股权)进行了增资扩股，取得了55%的股权，用于收购上市公司股权。按照5.08元/股的收购价，哈药集团有限公司全面要约收购上市公司剩余的65%股权，收购成本在40亿元以上。

　　然而，根据《上市公司收购管理办法》有关部分要约收购的内容，即持有已发行股份30%股份继续进行收购的，收购方可进行部分要约收购，而不必非要采取全面要约收购。上述联合收购人拥有一个更为灵活、效率更高的收购方式。

　　定向增发洞开

　　全流通为A股上市公司并购创造了良好环境，而新《证券法》的实施则为全流通背景下的定向增发并购打开了一扇大门。

　　此前，在收购方式上不允许定向增发，上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。而新《证券法》规定上市公司发行新股即可实行公开发行，也可实行非公开发行，为通过定向增发方式收购上市公司打开了法律通道。

　　定向增发在国际上是通行的借壳上市模式，上市公司通过向收购方定向增发新股，以获得收购方的优质资产，而收购方在向上市公司注入优质资产的同时，通过获得上市公司新发行的股票而获得控制权。事实上，定向增发早已在H股市场及B股市场广泛运用。

　　2006年3月7日，G华新(资讯 行情 论坛)(600801)发布公告称，将向其第二大股东Holchin B.V.定向增发16000万股A股，这是自2005年12月31日五部委联合发布 《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》以来，外资首度按该办法通过定向增发A股对上市公司进行战略投资。

　　此前，拥有世界水泥市场份额5%的全球最大水泥生产销售商Holcim Ltd.通过全资子公司Holchin B.V持有华新水泥(资讯 行情 论坛)8576.13万股B股，占公司总股本26.11%，是第二大股东，仅次于由华新集团27.87%的比例。华新水泥股改后，随着10送3股对价方案的实施，华新集团持股比例下降至24.13%，Holchin B.V一跃成为华新水泥的最大股东。

　　事实上，Holchin B.V持有的华新水泥B股大部分是通过定向增发而来。1999年3月，Holchin B.V认购了华新水泥定向发行的7700万股B股。之后，Holchin B.V又在2005年4月通过大宗交易的方式增持了876.1万股B股，使其持股总数达到了8576.13万股。

　　此次定向增发A股获批后，Holchin B.V.持有的华新水泥A股和B股合计将达24576.13万股，占该公司总股本的50.32%，成为绝对控股股东。

　　业内人士认为，定向增发的推出，将极大地改变目前我国上市公司重组的模式，消除我国上市公司重组中的一些体制性障碍。

　　然而，定向增发也可能给上市公司留下控股权旁落的隐患，青岛啤酒(资讯 行情 论坛)(600600.SH)就是一个典型案例。

　　早在1993年青岛啤酒在香港上市时，AB就已持有4500万股H股，占当时总股本的5%。青岛啤酒增发A股后，被稀释到4.5%。2002年，青岛啤酒向全球最大的啤酒制造商AB定向增发可转债。2005年4月，在可转债全部转股后，AB持有的股份增至27%，距离青岛啤酒第一大股东青岛市国资办30.56%的股权仅一步之遥。

　　这为青岛啤酒日后的控制权留下了隐患。为了防范被AB收购，双方协议约定AB全部完成转股后，将不再收购更多的H股股份，并且约定AB公司7%的投票表决权转让给青岛市国资委，只享有这部分股权投资的收益权，但仍给青岛啤酒股改留下了难题。

　　业内人士担心，如果AB通过QFII完成增持，仍可能相对控股青岛啤酒。按照监管部门对QFII的相关规定，从理论上讲,外资机构可以通过QFII的渠道拿到上市公司股权的20%。

　　对此，业内人士认为跨境换股可能将是一种有效防范措施。

　　所谓跨境换股，是指境外公司的股东以其持有的境外公司股权或股份作为支付手段,收购境内企业股东的股权或股份。比如,苏格兰皇家银行收购中国银行10%股份的同时，中央汇金公司也入股苏格兰皇家银行，将双方的利益更紧密地捆在一起。

　　竞价收购初现

　　作为与股改相伴而生的一种全新并购方式，竞价收购近期在资本市场掀起了巨大波澜，通过二级市场收购而迫使上市公司大股东就范成为收购方的主要目标。

　　在二级市场收购的案例当中，收购方往往通过证券交易所或者其他竞价交易系统购买目标公司的股份，成为公司的大股东，以期在股改对价获得有利地位，甚至图谋控制上市公司进而改组董事会。

　　其中，南京金鹰收购南京新百(资讯 行情 论坛)(600682)、雨润收购南京中商(资讯 行情 论坛)(600280)、银泰系突袭百大集团(资讯 行情 论坛)(600865)与G武商(资讯 行情 论坛)(000501)均引起股市剧烈反映。

　　2006年1月13日，在已经持有G武商总股本9.44%的情况下，武汉银泰与G武商的9名非流通股股东签署协议，收购其持有的1860.7万法人股(占总股本的3.67%)，收购完成后，银泰系累计持有G武商6648万股(占总股本的13.11%)，成为第二大股东。

　　股改使得银泰与原第一大股东武汉国资办的持股差距进一步缩小。在G武商10送3.2股的方案实施后，银泰系持有G武商股权增加至14.72%，而武汉国资办的持股比例则由29.75%降至17.23%。

　　银泰的机会来了，竞价收购成为最后的杀手锏。4月3日，银泰系再次举牌增持G武商800.6万流通股，累计持有G武商8265.75万股，占总股本的16.30%，与武汉国资的持股比例仅仅相差0.93%。

　　4月13日，银泰宣布成为G武商第一大股东，而武汉国资办坚决否认，称自己仍为第一大股东。这其中，武汉华汉投资所持有的2.43%的股权归属成为左右双方股权天平的砝码。

　　虽然G武商控股权最终归属仍在争夺之中，然而，在全流通的背景下，竞价收购已经初步显示了其强大作用，特别是对于持股权相对接近的双方而言，竞价收购更是左右控制权归属的关键。

　　业内人士表示，在现有上市公司股权结构下，完全依赖竞价收购达到控股的可能性很低，竞价收购很少作为一种独立的收购方式而存在。但是，如果作为要约收购或者协议收购的一种补充，对收购方而言却是一种效果极佳的并购武器。