并购三大目标指向 钢铁房地产零售业

　　本刊记者朱晓瑾/文

　　“未来5 年内，中国外资引进规模可望达到500 亿美元，平均年增长率在17%以上，其中相当一部分资金将用于并购”。在国泰君安于今年年初出具的一份年度投资策略报告，并购成为2006年值得重视的投资机会。而他们的分析认为，外资并购的重点行业将集中在资源类行业(如钢铁、金属非金属)、资产类行业(如房地产)、限制少壁垒低的行业(如零售)和特 殊性行业(如金融服务业)。其中，钢铁是最有并购潜力的行业，而房地产和零售业的并购潜力也非常靠前。

　　钢铁行业：外资并购意在市场

　　2005年9月28日，米塔尔从中国湖南华菱集团手中购买了华菱管线36.67%的股权，位列第二大股东，持股仅比华菱集团低1%。2006年2月24日，阿塞洛与中国莱芜钢铁集团签署重组协议，阿塞洛将以目前莱钢公布的每股净资产(5.13元)持平的价格，收购公司38.4%的股份。全球钢铁业两大巨头一前一后踏入中国市场的门槛，引起人们对钢铁行业外资并购的关注。

　　“外资并购中国企业目的在于进入中国市场”，中信建投曲丽用简洁的数据分析，证明了现阶段外资收购中国钢铁企业追求的主要目标不是利润：2005年米塔尔吨钢净利润68.4美元，被收购的华菱管线2004年吨钢净利润约18.26美元。阿赛洛2004年吨钢净利润约49欧元，其收购的莱钢股份同年的吨钢净利润约17.47美元。两个案例中，中国企业的吨钢盈利能力只有收购方同一指标的30%左右，明显偏低。

　　目前，中国钢产量占世界30%，销量占全球40%，是全球最有发展前途的钢铁市场。不论是米塔尔，还是阿赛洛，中国都是他们钢铁产业布局中缺少的最重要的一环。如成功覆盖了中国市场，就能基本做到覆盖全球各主要钢铁市场。米塔尔自上世纪90年代开始就没有停止过在中国内地寻找可能的收购标的，八一钢铁、包头钢铁和昆明钢铁都是其先后接触过的企业。

　　“中国是世界最大的产钢国，05年钢铁产量3.49亿吨，几乎相当于欧洲和日本的总产量。但由于中国地理区域广阔、钢铁行业集中度过低，区域间市场割裂现象比较普遍，目前国内单一钢厂不可能覆盖全国范围，这为外资巨头向中国内地的渗透创造了机会”。天相投资研究员梁铭超认为，由于政策限制和对中国内地市场缺乏了解，外资开始可能采取与内地企业合作的方式进行投资，并在时机成熟以后在中国进行大规模扩张。

　　与外资钢铁巨头对中国企业的加速并购一致，国内企业之间的并购也逐渐走出了节拍。2005年，闻声多年的鞍钢和本钢合并完成，今年年初武钢和河北鄂城钢铁厂的合并低调进行，近期宝钢和八一钢铁也达到战略合作。

　　“今年钢铁行业可能迎来一个并购的高潮”，拥有CFA资格的天相投资研究员梁铭超认为，钢铁行业景气度在2005年进入下降周期，却迎来了并购的热潮。对于国家提出的“到2010年，国内前10家钢铁公司钢产量达到全国总产量的50%，到2020年达到70%”的行政性目标，管理层表示要通过淘汰落后产能和促进企业间重组来实现。与此同时，产能过剩也使企业的并购意愿加强。大型企业在行业产能过剩的背景下需要通过并购这种外延式扩张方式来增强控制范围和竞争力。小企业要靠可以依靠的大树，避开在项目审批等方面受到的严格限制。我国钢铁企业的单厂市场占有率都不是很高。去年钢价的下跌，也为行业并购提供了很好的契机。

　　房地产业：万科带头并购

　　房地产行业的整合时代在2005年依然宣告来临。2005年年初，万科A(000002)购入南都房产集团在上海、苏州和浙江三地的部分股权，18.57亿元的收购金额创下了国内房地产并购的一个纪录。2005年岁末，北京两大国资房企——北京天鸿集团与北京城市开发集团完成重组。二者重组而来的首开集团注册资本金10亿元，总资产500亿元，年经营收入近100亿元。再次引发了对地产行业购并整合的讨论。

　　房地产业的并购可以追溯到1998年取消福利分房，之后房地产企业开始走向市场化运作以来，围绕着股权、土地、项目的收购案例层出不穷。2000年华润集团收购万科，试图通过控股的华远地产与万科地产组合，打造国内房地产开发的“航母”，是典型的并购案例。天相投资的段海瑞认为，2004年以来明显增多的房地产业内并购，根据其目的和效果不同，可分四种：战略合作型、资源重组型、业务扩张型、借机触地型。而深历政策调控威力的2005年才是房地产行业风起潮涌之时。

　　过去，以资金密集型为特征的房地长行业在仅仅体现在它的总体投资规模上，制度的不健全，行业的不规范使它并没有体现出其准入门槛高的特点。地产行情火爆时，雨后春笋般全国涌现出32000家地产公司，年均开发面积不足2万平方米、平均资产仅5000万元，尚不足在北京建造一栋中型住宅楼，既体现不出“资金密集”的特性，也与房地产行业支柱产业的地位极不相称。段海瑞认为，正是房地产行业这种与支柱产业地位极不相称的零散状态，提出了行业适度集中的需要。在此过程中，强者需要购并来扩展和巩固优势；“土地新政策和控制银行信贷两手抓”(实质是资金)抬高了房地产行业的准入门槛；而新资金涌入衍生出购并的需求。未来的地产行业，并购整合是不可逆转的趋势。

　　零售业：资产重估推动并购

　　并购在零售业是被人熟知的手法。2004 年，英国排名第一、世界排名第六的Tesco 超市以2.6 亿美元的价格收购台湾顶新国际旗下的乐购超市50%的股权，以后者前一年度的2003 年净利润计算，收购的市盈率高达51.48 倍，令业界瞩目。同年7月，香港上市公司中国鹏润(0493)以83 亿港元的价格，收购国内最大的家电零售商——国美电器65%股权，成为近年来我国零售行业发生的并购活动中涉及金额最大的一桩。

　　政府推动是国内流通企业之间并购的一种重要形式。我国最大的流通企业集团——百联集团，就是在上海市政府撮合之下，由第一百货(600631)和华联商厦(600632)吸收合并最终形成。2004 年百联集团以676 亿元的销售额成为我国零售行业的一只

航空母舰。此外，如大商集团、重庆百货集团、武汉中百集团等较大规模、在当地市场较有影响力的大型流通企业，都离不开地方政府的撮合。

　　而外国零售巨头进入中国市场投资的主渠道也正转移为并购。较早进入中国市场的家乐福和沃尔玛都是以新设合资企业的方式，进入中国市场。但是，目前本土零售商以及外资零售商已经基本完成在沿海地区和重点城市的网点布局，因此后进的零售商进入当地零售市场壁垒较高——因此，后进的国际零售商大多以并购的方式进入中国市场。如英国最大的零售商Tesco 就以收购乐购股权的方式进入中国市场，而亚马逊收购卓越网也是出于同样的考虑。

　　“大型综合超市的诱人前景，诱使了不同零售企业的集中投资，不可避免地面临过度竞争和重复建设。而这样的过程，必将造成优胜劣汰”。成都

证券陈宸认为，国内的大型综合超市内资企业在2004 年以来迎来投资高峰，进入了大规模重复建设阶段，并购将在行业内变得普遍。而百货零售业虽然已经进入一个成熟的稳定增长阶段，但由于资产的历史成本计价，在房地产大幅增值的过去几年，大部分百货企业存在账面价值被严重低估的现象。这部分商业资产的价值面临重估，这将是行业并购的新动力。