两年新高之后 股市面临靴子考验

　　　　市场的忧虑正在随着大盘的上行而增加：非流通股解冻的压力在未来几年源源不断且数量巨大， 远远甚于曾经令人恐惧的再融资和IPO解禁

　　本刊记者 李恒春/文

　　“这是一个很罕见的现象，15年来未曾触及股市的投资者开始蜂拥市场。”提及近 期突增的A股开户数，天治基金人士做出上述评价。

　　此前，上证综指六度冲击1300点未果，终在2006年4月的第一个交易日将1300点踩在脚下；而市场还在疑惑1300点能否站稳的时候，上证综指已轻松突破1350点。截至4月11日收盘，上证综指报收于1362.23点，最高达到1366.52点。这轮始自3月8日最低1238.16点的行情，在一个月内以10%的涨幅创下了2005年以来的新高。

　　然而，贪婪与恐惧并存的市场，也再次到了一个极为敏感的时刻：是继续上行还是展开调整，这是一个问题。

　　上涨上涨

　　摩根大通中国研究部主管龚方雄在年初表示，“境外机构对中国A股市场的观点发生了根本性转变，不仅是境外投资基金、保险资金，就连大型对冲基金如今也对A股市场投资机会非常感兴趣。”当时看来这更像是宣言。

　　龚方雄日前再次表明，中国资本市场特别是股票市场从今年开始将进入比较长期的牛市。这才像对QFII在A股市场实践的解读和愿景。

　　在天治基金看来，这该是怎样一波集聚赚钱效应的行情：上证综指成功跨越1300点当日，沪市全日成交金额达到178.44亿元，深市全日成交额达到128.54亿元。市场人士认为，这条“牛熊分界线”被穿越，预示着熊市已经结束，牛市正在发端。

　　事实上，1300点只是一个数字，一个中国近年来屡次下穿和上行反复触及的数字，本身并没有特殊的意义。然而，证券市场数年低迷，以及屡次冲击1300点未果，都加强了市场期待走强的心理预期，1300点因此成为这种预期的落点。

　　而目前新老划断以及G股全流通两大利空因素越加逼近，在此预期之下，上证综指仍能势如破竹，只就市场投资心理而言，实质是对国内证券市场信心的增强，是近年来一个质的转变。

　　资金是投资信心的反映，也是推动市场上涨的最直接要素。4月3日上证综指突破1300点以来，连续5个交易日沪市单日成交金额均超过200亿元，如此密集的成交金额是自2005年以来的首次。

　　银河证券首席经济学家左小蕾表示，交易量的大幅增长是投资者信心恢复的表现。交易量代表投资者的参与度，参与度代表人气，人气大涨显示信心的增长。由于投资者买进大于卖出，持有期相对延长，这才支持了指数能够稳定上升。也说明投资者看好后市，对将来赚更多的钱有充分的信心。

　　成败资金

　　左小蕾表示，巨大的交易量说明证券市场不缺钱，只要有机会，各路资金都会蜂拥而至大显身手，最近的交易量放大也只能被认为是部分资金小试牛刀。

　　她认为，虽然香港市场市值比内地的流通市值大，但是200亿港元的日交易量也是罕见的。而国内市场除了QFII，近期持续340亿元以上的日交易量主要是国内资金所为，可见资金之雄厚。

　　数据显示，今年以来，机构投资者资金实力迅速增长。QFII方面，2月份外资机构新增加了6户投资账户；3月份，又有2.25亿元的QFII额度获批。至此，我国已有35家外资机构获得了QFII资格，获准入市的投资额度达到59.7亿美元。基金方面，今年以来开放式基金密集发行，一季度新成立的9只开放式基金累计新增基金份额已达到299亿元，而随着行情的转好，开放式基金赎回现象也有所改善。另外，今年第一季度用于股票投资的券商集合理财资金增幅超过了120%，其持有的流通A股数量由1.2亿股增加到近2.7亿股，也大大增强了券商的自营资金实力。

　　此外，统计显示，最近半年多以来，上市公司及其大股东通过履行股改增持承诺、私有化和支付现金对价等三大途径为证券市场提供将近500亿元的资金量。这些为数可观的资金对年初以来的行情起到了一定的推动作用，也是市场资金面相对改善的体现。

　　今年以来，证券市场新开户数出现逐月跳跃式增长。来自中国证券登记结算公司(简称“中登公司”)的数据显示，2月份自然人新增开户量为10.99万户，同比增长近1倍，其中，一般机构新增开户量为844户，同比增长约2.8倍。3月份以后，A股新增开户数再度攀升，当月新增开户数为12.26万户。进入4月份，开户增长势头更是迅猛，5个交易日内，新增开户数已达到3.93万户，4月6日、4月7日两天， A股新增开户数更是分别达到8359户、9414户。

　　申银万国分析师提云涛认为，A股个人开户数与大盘走向有很强的相关性。从去年下半年以来的开户数变化率看，不论在行情下降还是上升阶段开户数变化率均相对滞后于大盘。这说明A股个人开户数的变化是顺大盘而起，应大盘而跌的。

　　提云涛分析说，是大盘带动了A股个人开户数，而非A股个人开户数的变化左右了大盘。特别应当注意的是，如果大盘的点位比较高，开户数变化率又连续多日保持在高位，如果没有比较显著的利好政策，即有可能是行情发转之时。

　　而4月以来，沪深两市A股的净开户数增长率持续在0.1‰左右，明显高于2005年下半年以来的水平。如果市场持续上涨，后期缺乏相应支持，从开户数看，调整的可能性比较大。

　　期待“靴子”

　　截止到4月10日，股改公司总市值已达到24745.17亿元，占两市总市值的67.69%。随着股改深入，股改市值过半，再融资和新老划断的靴子抛下来也已只是时间早晚的问题，但市场已对靴子落地的态度发生了巨大转变，由惧怕转为期待。

　　中金公司日前在其报告中指出，投资者对再融资与IPO恢复的担忧只是一个心理障碍，股市是不会因为具有了融资功能就只跌不升了。如果上市公司基本面持续改善，投资者对再融资的态度很可能会有一个180度的大转弯，从惧怕到期待。

　　左小蕾认为，市场开始能够心平气和地讨论新股发行的问题，但市场在这些有关新股发行的讨论中却没有走弱，因为投资者从市场的讨论中吸收了信息，认识到恢复IPO不会像水库开闸那样一泻千里地冲击股市，节奏和质量一定会被管理层严格地把握。

　　在讨论这些问题的过程中，市场的承受能力逐渐培养起来，扩容会导致价值中枢下移，似乎已经没有威吓作用。能够公开而无所顾忌地讨论恢复新股发行，显示了市场信心的恢复。

　　招商证券分析师景志钟认为，未来非流通股陆续解冻的压力远大于IPO的压力。6月17日，是第一家股改公司G三一非流通股可流通之日，至此，其他已股改公司非流通股也将陆续进入可流通期。统计数据显示，到今年年底前，将会有198家G股的部分限售股份解除抛售限制。按照最近收盘价估算，将有630亿元市值的限售股可以解除限制，其后两年，解禁市值将分别达到1000亿元、2600亿元。

　　按照申银万国的实证分析，国内股市IPO与再融资的年融资总额与股市成交量存在显著的相关性，相关系数达到0.95，融资额一般为后者的2.3%-3.1%。据此，申银万国预计，如果IPO与再融资在下半年开闸，按照下半年25000亿元的成交金额测算，2006年融资额应在575亿元-775亿元，而再融资额将在300亿元左右，IPO与再融资额均远低于非流通股解禁的流通市值。

　　IPO虽增加了供给，但同时也给市场注入了新鲜的血液。向市场注入具有投资价值的公司，反而更能吸引投资者，并且管理层还能视市场承接力实时控制。而非流通股解冻的压力在未来几年却是源源不断并且数量不小，对新资金的吸引力也远不如新公司。

　　机构之辩

　　4月7日，全国人大常委会副委员长成思危对今年股市行情表示：我是个审慎的乐观主义者，今年股市只会是好转，我不认为熊市很快会结束。

　　成思危认为，当前，中国上市公司整体质量不高，直接导致了投资者投资意愿不足，信心不够，而短期内提高上市公司质量和加大进入股市的资金数量是不容易的。

　　国投瑞银也认为，A股市场短期将面临调整压力。一方面，宏观经济短期面临政策收紧的调控压力，部分投资者的获利回吐带来市场流动性冲击。另一方面，投资者乐观预期逐渐被市场消化后边际效用递减，加之投资者等待业绩公布的观望情绪、短期证券市场资金流入减缓、周边市场回调带来的心理恐慌以及对即将重启的再融资的担忧等。

　　然而，此前一向看空中国股市的中金公司却在题为“股市渐入佳境”的二季度投资策略报告中认为，进入2006年，国内外宏观环境发生了明显改善，表现在全球经济复苏加快，大宗商品价格回升，国内经济保持强劲增长，从基本面支持股市的良好表现。

　　信诚基金投资总监孙志红表示，A股虽然自去年12月以来已有20%的升幅，但因为股改对价的原因和企业盈利水平的提升，市场的上涨并没有引起估值水平的大幅提高，目前市场估值仍然处于历史上的较低水平，完全对价后2006年市场预期市盈率不过12.5倍。

　　但随着后股改时代的临近，市场普涨的情况会有所改变，将逐渐呈现非均衡性上涨。