制度变革推动下的并购重组

　　申银万国证券研究所/文

　　2006年由制度变革推动的并购重组将主要集中表现在三个方面：一是由中央国资委主导的央企整合，二是由地方政府主导的区域性上市公司重组，三是为推进股权分置改革的ST公司重组。

　　央企间的整合

　　根据国资委整合央企主业、分离辅业、减少央企投资层级、推进央企整体上市的总体战略，我们可以从四个方面关注央企整合过程中的并购重组题材。

　　一、旗下A股公司较多，有旗舰上市公司，且A股公司主营业务雷同度较高的央企。对于这类央企，采用私有化方式整合旗下子公司的概率会较大。私有化不仅可以解决股改的问题，也可以消除同业竞争问题，可谓一举两得。

　　二、主营业务雷同度较高，且相应旗下A股公司主营业务雷同度较高的央企。央企主业整合，不仅局限于单个央企集团内部的整合，还包括集团间雷同主业的整合。

　　三、与央企主营业务相关性较低的A股公司。在清理央企辅业的指导思想下，与央企主营业务相关性较低的A股公司存在被重新归类的可能。这类公司中，若主营业务类似的公司较多，则存在保留壳资源出让给其他央企的可能。

　　四、有整体上市可能的央企。近年来，国资委在支持具备条件的中央企业推进股份制改革的同时，支持有条件的央企逐步实现主营业务资产的整体上市。对于旗下已经有旗舰上市公司概念的上市公司，通过主体优质资产的置入来实现整体上市的可能性较高。

　　区域性公司的重组

　　地方政府主导的区域性上市公司重组始终在中国证券市场上不断上演。

　　与过去解困式重组不同的是，新一轮地方政府主导型重组在国资改革的大背景下，加大了对地方国有经济布局进行战略性调整的动机，通过上市公司重组来加快投资主体多元化的进程。以上海、深圳为代表的多家地方政府都已纷纷把当地的上市公司重组作为今年的一项主要经济工作。

　　ST公司的重组

　　2005年8月24日，五部委联合公布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。在《指导意见》中，对于绩差公司，鼓励“以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题”，并在之后的《上市公司股权分置改革管理办法》中得到了进一步的明确。在此精神指导下，已先后有10家ST公司采用资产重组方式进行股改。

　　目前市场中ST公司多带有以下一种或一种以上的特征：一是虽然并未失去主营可持续能力，但由于利润率极低或者大股东支持不力导致业绩亏损，净资产已在面值之下；二是失去主营可持续能力，连续多年亏损，经营性现金流量负数较大，资产质量差形成实际负债率较高；三是遭大股东占资、侵吞乃至掏空，包括替大股东对外担保导致负债率极高，大股东股权质押、冻结，公司治理混乱；四是涉及违法犯罪行为，被

证监会、司法立案查处。

　　在这些问题公司中，有部分公司由于股本结构因素或者其他因素使得其直接支付对价比较困难，因此必须在股改之前采取重组方式以提高市场对其估值判断，从而能够以较少对价使得非流通股股东和流通股股东都能够接受，即以重组代替部分对价的方式。当然，使用此方式的前提是原先股东不能有太大变化，同时对公司负债率、经营性现金流量、股本结构等均有所要求。相对而言公司的资产负债率不能太高，经营性现金流量的状况不能太差，有利于进行资产重组；而非流通股占总股本的比重相对较高，有利于配合送股并在支付对价后依然保持相对控股。