中石化高溢价回购减法过半 未来整合将少用现金

　　为了将来股权分置改革创造条件，中国石化加快了“减法式”的整合力度，但是现金回购流通股的巨额支出，使得中国石化未来的进一步整合只能采取现金支出更少的方式

　　本刊记者 李恒春/文

　　2月15日，此前一贯以“成熟一家，推出一家”应对各方就整合旗下公司质询的中国石 化(600028，0386.HK)改变了策略，大手笔推出了以现金整合旗下石油大明(000406)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、齐鲁石化(600002)4家A股上市公司的方案。

　　中国石化方面多次公开声称，整合“没有时间表”。但是，市场、管理层和投资者给中国石化的压力却越来越大。中信建投分析师杨伟表示，“在股改逐步深入的大背景下，中石化面临着对上市子公司股改送股与溢价整合的选择，维持过去几年整合的速度显然不能使母公司在股改前完全整合旗下上市子公司。”

　　超过预期的溢价收购

　　2月15日，中国石化公布齐鲁石化等四家A股上市子公司整合方案——以现金回购流通股方式进行整合，回购价分别为齐鲁石化10.18元、扬子石化13.95元、中原油气12.12元、石油大明10.30元。要约收购价格相比4家公司的近期的历史交易价格有可观的溢价，相对于停牌前的收盘价，中国石化此次收购平均溢价水平超过了20%。如果4家公司流通股股东全部接受要约，则中国石化需支付现金总计约143亿元。

　　与此前相比，中国石化此次收购的价格无疑要慷慨的多，此前在2004年底与2005 年11月分别以吸收合并的方式分别整合了香港上市的燕山石化(0325.HK)与镇海炼化(1128.HK)中，溢价率均在12%左右。

　　并且，20%的溢价率远远超出此前市场10%-15%的预期。一些市场人士猜测，高溢价体现出中国石化完成旗下上市公司整合的决心，而随着股改时限的迫近，留给中国石化的时间越来越少。

　　而此前完成旗下上市公司收购的另一巨头中石油(0857.HK)，其整合工作的成本相对低廉了很多。2005年10月，中石油以要约收购的方式同时整合了旗下主要的三家A股上市子公司，溢价水平也只在从7%到18.76%之间。中石油一位内部人士得意地表示，这主要是因为“动手比较早”。

　　而整合对中国石化自身业绩的影响则是正负两方面的。按照国内会计准则，收购溢价作为商誉需要摊销，另外，资金压力增加可能增加中国石化的财务费用，这两方面将对其业绩构成负面影响。但同时，从流通股东手中购入的权益则对业绩形成正面影响，而且从长远来看，更有助于完善中国石化一体化业务，提高在生产、管理和销售方面的效率，有效减少关联交易和同业竞争，对中石化的长远发展大有益处。

　　整合减法过半

　　但对于中国石化最终要完成的股改来说，截至目前的整合只是进行了半程，减法依然没有做完。

　　2000年10月，中石化H股在港交所上市之初，就曾向投资者承诺，将择机整合境内外众多的上市子公司，以解决同业竞争等系列问题。即使上述四家公司整合完成，中国石化仍有仍有上海石化(600688，0338.HK)、仪征化纤(600871，1033.HK)、石炼化(000783)、泰山石油(000554)、武汉石油(000668)与中石化冠德(0934.HK)6家上市子公司。其中，“A＋H”公司两家，纯A股公司3家，纯H股公司一家。

　　对于中国石化下一步是否还将继续整合上海石化等其他上市子公司，中国石化董事、财务总监张家仁表示：“中国石化整合上市子公司的目标不会改变，肯定要整合，但现在尚无具体计划。”

　　石炼化一位内部人士亦表示，此次中石化的整合有些突然，至于下一步公司将被何时、用什么方式整合目前仍不清楚，“说不定那天方案就突然出来了。”

　　“在剩余的几家上市子公司中，上海石化有7.2亿A股、23.3亿H股，仪征化纤有2亿A 股、14亿H股。这两家公司流通盘大，在中石化的产业链中居有重要地位，又涉及到两地同时上市，将是下一步整合的重点和难点。”分析师表示，“如果这两家的问题解决了，剩余的泰山石油等几家也就迎刃而解了。”

　　未来整合综合手段

　　在中石化剩余的五家A股上市子公司中，上海石化属综合类石化，石炼化属石油炼制业，泰山石油、武汉石油属于石油销售业，仪征化纤属化学纤维制造业。其中，上海石化和仪征化纤为两地上市、产业地位重要；石炼化为中石化控股比例最高的公司之一，持股比例达79.73%；而在泰山石油和武汉石油控股比例则较低，同时两家上市公司资产规模也较小，业绩一般。

　　渤海证券叶云燕认为，对于中石化来说，下一步可用整合方案不外乎收购、卖壳、换股或其他金融创新方式。

　　现金收购无疑是最简单、最易于操作的方案。然而，高溢价收购带来的高预期和大额资金注入，将引发中石化旗下其他

股票价格的大幅上升，从而提高中石化收购的成本。所以，如果所有的公司都采用回购方式，那么应该集中一次性停牌并公布方案，否则将吸引市场的投机而增加中石化的收购成本。因此，从这个角度来看，剩下的公司采取回购方式的可能性就比较小。至少不会采用单纯的现金回购方式。

　　而卖壳的方案运作过程具有较大确定性，周期较长，无法满足国资委及证监会对中国石化整合进程和股改进展的要求。因此，不会是普遍的方式，可能性较大的是武汉石油和泰山石油。并且两家公司流通股比例较大，中石化控股比例不高，采取要约收购的方式，难度要比目前的四家公司大的多。

　　此外，换股方式则涉及到中国石化增发问题，而增发实施前提可能是中石化必须先完成或至少同时推出股改方案，同时又涉及到需获得外资股东同意的问题。因此，直接换股的可能性较小。

　　“考虑到3月份‘两会’期间将讨论已上报国务院的成品油定价体制改革方案，因该项改革对炼油业利好较大，中石化可暂时不用对石炼化和炼油业务较多的上海石化整合，而仪征化纤处在产业链最下端，受高油价影响最大，其巨额亏损将面临退市风险，最应先整合。”银河证券分析师李国洪认为。

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