成本离谱投资怪异 长源电力亏损内幕疑点重重

　　从大股东处巨资收购来的三个电厂看不到收回投资的希望，再加上员工数量异常变动等疑问，长源电力的亏损另有原因？

　　本刊研究员 王大力/文

　　长源电力(资讯 行情 论坛)(000966)2005年度售电量与主营业务收入都有大幅度的增 长——完成售电量81.84亿千瓦时，较上年增长71.94%；实现主营业务收入24.79 亿元，较上年增长104.71%。然而，其净利润却是-4234 万元，较上年减少1.12亿元。到底是什么原因导致长源电力在业务收入大幅增长的情况下却出现了巨额亏损呢？

　　透过长源电力自身对亏损的解释，我们发现其采购管理方面存在的分散化，以及高负债下急速扩张与投资所带来的财务费用趋高问题。但是，长源电力的一些投资存在着占股份越多利润情况越差的现象，这不是管理水平所能解释得了的，让人担心其中存在利益输送问题。

　　煤成本高出行业水平164%

　　对于2005年度的亏损，长源电力在董事会报告中解释到：净利润大幅下降的主要原因是电煤价格上涨所致。同时，长源电力也列举了相关数据，如2005 年公司加权平均标煤单价达到562 元/吨，较上年同期上涨134 元/吨，增加燃料成本支出3.96亿元。

　　根据中国煤炭工业协会统计与信息部《煤炭行业2005年经济运行分析与2006年展望》一文介绍，2005年，原中央财政煤炭企业商品煤平均售价270.2元/吨，同比增加63.8元/吨，提高30.9%；其中供发电用煤平均售价212.75元/吨，同比提高30.9%。

　　根据长源电力的解释情况看，其2005年加权平均煤单价与2004年相比，增长幅度为31%，与煤炭工业协会的数据相近；但就具体平均煤价而言，长源电力是562元/吨，是煤炭工业协会统计的电煤平均售价的2.64倍。

　　经过分析，导致二者相差如此之大的原因可能有三方面。一是计算口径问题，这涉及到商品煤与标煤的换算；二是长源电力年报中数据实际上是含有运杂费后的标煤成本；三是采购环节管理不善，造成燃煤的采购成本过高。如果是标煤换算与含运杂费的原因，煤价之间的差异倒是可以理解，但不至于达到1.64倍的水平。

　　2005年年报中，长源电力介绍说，公司所属电厂发电用燃煤由各电厂自行采购，主要来源于河南、陕西、山西和川渝地区；2005 年公司前五名供应商为：河南平顶山天安煤业股份有限公司、河南义马矿物局、河南开源煤炭公司、山西潞安矿物局和河南郑州矿物局。公司向上述前五名供应商合计采购量约占年度采购总额的33.10%。

　　可见，长源电力的燃煤采购是分散化的，这不仅仅体现在采购工作组织方面，也体现在燃煤供应商分布上。对于每年需采购大量燃煤的发电企业，这种分散化的采购有三方面不利影响。首先，会影响到采购效率，加大采购环节的相关费用；其次，会由于无法利用规模采购而导致谈判力下降，进而造成采购价格的高昂；第三，就是造成原煤质量的不稳定。

　　遗憾的是，长源电力似乎并没有意识到采购方面存在的问题。在董事会报告中，长源电力介绍了2006年度拟采取的六条应对风险的措施，其中的第二条是：“严格燃料管理，确保煤炭供应，积极组织各电厂制定燃料供应保障措施，狠抓煤源组织、运输、交货、结算等环节。”

　　如果各电厂自行采购燃煤，也许长源电力在管理上的作为也仅仅是“积极组织”，至于“狠抓”很可能只是美好的愿望。

　　大举电力投资加重财务负担

　　长源电力董事会报告中分析认为，2006年度的风险有两个方面，一是燃料成本上升，二是资金成本压力。只是，董事会报告的相关探讨中，对前者说得多，对后者却是一带而过。实际上，资金成本压力在2005年已经显现，且已经成为长源电力2005年度亏损的一项重要原因。资金成本压力的背后，是其扩张与投资战略的不当。

　　长源电力2005年度放弃了投资建设江西黄金埠电厂一期工程，解释放弃的原因是：“……由于香港嘉里建设有限公司和余干县城市建设投资开发有限公司提出退出投资，同时，考虑到证券市场发生变化，公司配股方案未能实施……”

　　香港嘉里建设为何放弃电厂投资？电力市场因素很可能是一个重要因素。江西与湖北同属华中电网，与华东和华南相比，电力供应相对充足，从2005年开始，中国的电荒问题开始有所缓解。而与湖北相比，江西的煤运成本会更高。在这种背景下，外资放弃电力投资的谨慎考虑已经给长源电力起到警示作用。

　　长源电力在预计2006年度业务情况时表示：“……由于全国装机容量大幅度增长，周边地区富裕电量较多，在采取外购电量等措施后，湖北电网除7、8 月份外，其它月份电力供需基本平衡。” 看来，在从电力需求放缓的大背景下，湖北省内投资电力生产项目也应该慎重。

　　然而，长源电力却在煤价高企、配股方案未能实施的情况下，依靠着巨额借款，走在急速扩张大火电小水电的路上。

　　国电长源荆门发电有限责任公司(下称“长源荆门”)是以火力发电为主的企业，总装机容量为两台60 万千瓦机组，注册资本9.6亿元，长源电力占55%，为5.28亿元，该项目预计于2007 年双投产；恩施老渡口水电开发有限公司是长源电力近期开发的水电项目，总装机两台4.5 万千瓦机组，项目资本金1.4 亿元，公司股权比例51% ，需投入资本金7140 万元，预计于2009 年投产。

　　在投资新项目的同时，2005年，长源电力与其大股东——中国国电集团公司签署了产权有偿转让协议，收购集团全资拥有的湖北荆门热电厂、沙市热电厂、南河水力发电厂除土地外的全部资产及相关负债，交易总价为17690 万元。

　　经过这些全方位的投资，2005年末，长源电力资产负债率达到78%，而2004年末，资产负债率已经是70%，2005年度财务费用高达2.13亿元。

　　关联收购回收期长达百年

　　高负债率可以给企业带来财务杠杆利益——随着息税前利润的增长，税后利润会以更快的速度增加。然而，如果息税前利润降低，税后利润则以更快的速度降低。目前，火电企业面临煤价不断上涨与电力需要趋缓的双重压力，长源电力却依旧在高负债下急速扩张。长源电力这种高负债率下的投资，到底效益如何呢？

　　长源电力向其大股东“打包”收购的3家电厂纳入了2005年度母公司会计报表汇总范围，这3家电厂2005年的盈利情况分别是： 荆门热电厂亏损545万元，沙市热电厂亏损46万元，仅有南河水力发电厂净利润为767万元。这样，3家电厂加总后净利润为176万元。若每年都是如此盈利情况，那么，即使不考虑货币的时间价值(或者说机会成本)，若想收回对三厂的投资收购款17690万元，也需要100年；若考虑到货币的时间价值，只要折现率达到1%，就差不多永远收不回投资了。

　　值得一提的是，“打包”收购过来的3家电厂的土地被排除在所收购资产之外，而土地往往是一些企业价值提升的重要源泉。同时，通过分析长源电力收购前后的固定资产数据，可以发现3家电厂的固定资产是陈旧的。

　　2004年末长源电力的母公司部分的固定资产成新率(1-累计折旧/固定资产原值)为0.52，2005年末降至0.35，下降0.17；2004年末合并固定资产成新率为0.70，2005年末降至0.58，下降0.12(见表1)。但是，长源电力的固定资产绝大部分是专用设备与房屋建筑物，其年折旧率范围分别是“8.08%-3.23%”与“6.47%-2.16%”，长源电力成新率的2005年度的降低数，比当年最大折旧率还高约一倍。

　　长源电力这种不合常理的成新率下降，应该是新汇总与新合并的资产增加导致。2005年度长源电力新增固定资产成新率为0.51，不仅仅低于2005年末合并成新率0.58，也低于2004年末母公司成新率0.52。而2005年末母公司固定资产成新率仅为0.35,说明汇总范围增加的影响更大一些。2005年度，长源电力的汇总范围恰恰是增加了上述自其大股东收购过来的3家电厂。

　　同业二子公司，冰火两重天

　　长源电力2005年度还有另一项投资，以4575.13万元受让公司第二大股东——湖北省电力开发公司持有的湖北汉新发电有限公司(下称“湖北汉新”)5%股权。使长源电力持有湖北汉新股权达到35%，并于2005年度将其合并入会计报表。

　　2005年度，长源电力合并会计报表与上年度或期初相比有很多变化，都是由于合并湖北汉新所致，如应收账款增加2.97亿元，其中合并湖北汉新报表导致增加2.63亿元；其他应收款增加2.42亿元，其中合并湖北汉新报表导致增加2.48亿元；此外还有新增7.77亿元短期借款和1亿元财务费用等。

　　随着湖北汉新一同来的不仅有巨额的主营业务收入，和一定的净利润，也有着上述巨大的负担。湖北汉新2005年度净利润为2177 万元，虽与上年同比出现较大幅度的下降，但也远比长源电力的“大儿子”——湖北长源第一发电有限责任公司(下称“长源一发”)争气。长源一发2005年度亏损3695 万元，长源电力占其股份69.15%。

　　同是以火力发电为主的企业，为何长源电力下属两家企业的业绩却呈现出冰火两重天的局面？

　　就“完成售电量/总装机容量”指标来看，湖北汉新高出长源一发5%(见表2)。这意味着，在排除装机容量因素后，湖北汉新的售电情况好于长源一发，尽管两公司都面临着“电煤价格上涨”与“省内电力需求放缓及水电大发”的双重影响。而就“主营业务成本/售电量”指标而言，长源一发则高出湖北汉新8.7%，即同样发一度电，长源一发的成本高出湖北汉新8.7%。正是由于这两个原因，导致长源一发的主营业务利润率为5.41%，远远低于湖北汉新的13.59%。

　　主营业务相同，影响因素相同，但长源一发与湖北汉新的成本利润情况却相差如此悬殊。这也许是固定资产新旧程度不同，因为设备陈旧，相应的维护与修理费也就要更多些。

　　然而，长源一发与湖北汉新都是合并入长源电力的会计报表，所以据此还是难以分清二者的设备到底孰新孰旧。不过，长源电力年报中披露所得税时，提到长源一发被武汉市人民政府东湖新技术开发区管理委员会认定为高新技术企业；而在披露在建工程时介绍，湖北汉新电厂技改工程2005年度新增3292万元。通过这两个线索，我们分析，很有可能长源一发的固定资产整体上新于湖北汉新。这样，就可以排除设备新旧程度不同的因素。

　　与子公司长源一发与湖北汉新相比，长源电力母公司的情况更为另类，主营业务收入7.8亿元，主营业务利润竟然是亏损478万元。可见，从湖北汉新到长源一发再到长源电力母公司，存在着占股份越多利润情况越差的怪异现象。与其向大股东购买三电厂，还不如再增持一些湖北汉新的股份。实不知长源电力在进行投资布局时，除了资金成本压力，还考虑哪些因素？

　　离奇的管理费用和人员变化

　　长源电力2005年度利润及利润分配表中，管理费用的合并数字是1129万元，母公司数字是1044万元。也就是说，管理费用中有92%的费用是在母公司发生的。2005年度，长源电力在合并入17亿元主营业务收入的同时，合并进来的管理费用居然只有85万元。难道合并的这些子公司几乎不发生管理相关的费用吗？同时，这种情况不仅仅是2005年度独有，2004与2003年度也有类似情况(见表3)。

　　营业费用是指企业在销售商品过程中发生的各项费用以及为销售本企业商品而专设的销售机构的经营费用；而管理费用则是指企业为组织和管理生产经营活动所发生的各种费用，包括企业的董事会和行政管理部门在企业的经营管理中发生的，或者应当由企业统一负担的各项费用。

　　发力企业的销售人员数量往往极少，长源电力的营业费用不高是可以理解，但2005年度的27万元与2004年度的2万元，却似乎低得离谱；同时，如果长源电力企业内部销售部门属于行政管理部门，所发生的经费开支，不包括在营业费用中，而是列入管理费用。但是，2005年度长源电力管理费用不升反降的现象也是难以理解。

　　以人员相关的费用为切入点，可以进一步发现问题。与2004年度相比，长源电力2005年度公司员工情况有极大的改变，年末在册职工增加3698人，增加了5倍；在人员结构中，其他人员增加了近19倍，达到871人，而生产人员仅增加4倍；同时，2004年承担费用的离退休人数仅为45人，而2005年一跃增加为1103人，增加近23倍(见表4)。这种员工的高幅度增长，却是在主营业务收入仅增长1倍的情况下发生的。

　　这种员工异常增长本身存在合理性疑问，而其中信息也可以进一步分析费用的问题。在2005年度增加的公司员工中，财务人员增加1.75倍，行政(服务)人员增加1.64倍。一般而言，财务与行政人员的相关费用，除了直接或间接计入产品成本以外，其余部分要计入管理费用。对于增加近19倍的“其他人员”，由于缺少相关资料，难以确定其费用归属。但对于增加近24倍的“承担费用的离退休人员”而言，其相关开支却是要计入管理费用的，因为管理费用中的一项重要内容是劳动保险费，是指企业支付离退休职业的退休金(包括按规定缴纳地方统筹退休金)、医药费(包括支付离退休人员参加

医疗保险的费用)以及按规定支付给离休人员的其他费用等。但是，与2004年相比，不论是合并数字，还是母公司数字，2005年度的管理费用却都是下降的。

　　长源电力近三年来资产总额与主营业务收入均大幅度增长，但理应增加的营业费用与管理费用却似“人间蒸发”。这使人联想到前面提及的长源一发主营业务成本偏高，以及母公司主营业务利润竟为亏损的情况。

　　是否由于某些考虑，而将不属于成本的营业费用与管理费用挤入了相关成本中？主营业务成本是否成为了某种意义上的蓄水池？要知道，在长源电力所有的成本费用中，主营业务成本所占比重达到90%。