当前是重启IPO的好时机 市场有承受力

　　IPO虽增加了供给，但同时又是市场的新鲜血液。2006年10月以前，股改解冻股份的上市压力还不大，应抓住这个时机重启IPO

　　景志钟 富旭文/文

　　如何看待市场扩容？我们认为，市场扩容历来都具有双面性。一方面，扩容表面上增 加了市场供给，稀释了市场存量资金，造成短期市场波动；但另一方面，它又为市场输送了新鲜血液，定价合理的优秀上市公司也能吸引场外资金入市。没有扩容的股市宛如一潭死水，迟早会因为得不到发展而被边缘化，对证券市场的长期健康发展不利。

　　一样扩容，两种表现

　　从中国证券市场的历史发展来看，市场历来有闻扩容而跌的“恐新症”。几次过度的扩容之后都出现了指数回落，特别是2001年以来，全流通、大扩容的阴影一直压在投资者心头，显然，把股市当作圈钱机器的无序扩容阻碍了证券市场的健康发展。

　　同为市场扩容，从香港市场表现可以看出，伴随着近几年香港经济的回暖和发展，香港股市完全有能力接纳有序扩容，这不但没有影响它的发展，反而在2005年6月和10月两次500亿港元以上规模的融资之后，恒指都表现为不跌反涨，从另一侧面说明了扩容给市场带来了新的活力。

　　由于两地如此巨大的反差，大量优质蓝筹企业在国内得不到合适融资渠道而纷纷选择海外上市，如神华能源、交通银行、建设银行以及未来的中国银行都先后选择了海外融资，如果这种现象长期持续下去，势必将导致A股市场边缘化，这是管理层和投资者都不愿看到的。基于此，当前A股市场恢复融资功能的呼声日渐高涨。

　　股市的发展离不开市场扩容，如何消除市场对此的恐慌才是关键所在。我们认为，健康有序的扩容至少应该做到：掌握再融资开闸后的扩容速度；选择合适的上市资源;合理、市场化的IPO定价。

　　主要扩容需求的测算

　　随着股权分置改革的全面推进，当前的扩容需求主要来自以下三个方面：股改限售股份到期后的陆续上市流通、完成股改公司的再融资需求、已过会公司重启IPO，包括未来可预见的一些大盘蓝筹企业的海归融资，即所谓H＋A发行。

　　1.股改锁定股份承诺期后的流通需求

　　截至日前，除两批试点公司外，交易所共有27批股改公司亮相，历次股改平均对价水平为10送3.12。已完成股改的G股公司共有543家，正在股改的公司有208家，两者公司数占全部A股公司的55.71%，市值占全部A股公司的66.58%。

　　上市公司股改后获得全流通股份的锁定承诺期一般为一到二年，但大股东在锁定承诺期后也有一个每年最多减持限量，因此上市公司股份的减持是一个长期的过程，但主要集中在未来四年，其中高峰是2007、2008年，一方面是因为大股东初期的减持仍能保证绝对或相对控股，他们减持的约束较小。另一方面，大量持股比例小于5%的非流通股股东在获得流通权后有迫切套现的需求。

　　可以看出，2006年的解冻市值大约为600亿元，2007年达到1000亿元，2008年为2600亿元，2009年到达解冻高峰期为2845亿元。考虑到已完成股改公司仅占47%的市值，2007至2009年的实际解冻金额有可能在上述水平上翻番。从现有股改公司月度解冻市值来看，2008年上半年以前比较平稳。

　　考虑到目前仍有一半市值的公司未完成股改或正在股改，随着时间的顺延，我们估计2008年7月之前平均每月解冻市值大约在140亿元左右，而2008年8月开始，将进入解冻高峰期，估计每月平均解冻400亿元以上。

　　但解冻并不等于减持，按照股改平均10送3的对价水平计算，股改后大股东持有股份的比例约为60%，出于控股或相对控股的需要，我们假定其减持20%股份后，估计每月上市流通的市值在30亿元左右，而 2001年至2005年5月间，A股市场IPO、增发和配股的月度平均融资额为63.80亿元，30亿元的数字接近这4年市场融资能力的50%。

　　2.已完成股改公司的再融资需求

　　一旦市场持续走好一段时间，再融资重启，压抑已久的再融资规模也非常大。

　　进入全流通时代后，再融资的形式也将多样化，如上市公司定向增发将演变为“资产证券化”的一种模式，相对于传统的“二级市场再融资＋现金收购大股东资产”模式，“资产证券化”的实质是“定向增发＋未来二级市场变现”。

　　3.已经过会公司重启IPO发行

　　市场企稳使重启IPO再次提上议程，其中主要有历史上已过会但未发行的公司。

　　化扩容压力为发展动力

　　市场扩容终究要来，如何正确对待，充分估计它的影响，并采取有效对策是管理层和投资者需要面对的问题，我们认为:

　　恢复A股市场融资对我国证券市场的长远发展有重要意义，限制扩容导致A股公司对中国经济的代表性甚至弱于境外上市的中国公司。优质资产的缺乏使境内投资者无法构建可充分分享中国经济成长、分散风险的有效投资组合，导致境内资产定价低于境外资产。增加短期资金供给、限制非流通股上市等措施难以从根本上解决问题。尽快恢复新股上市、加快国际化进程将有利于吸引新资金入市并最终提升市场整体估值。也只有在境内资产具备足够大的规模与足够强的代表性的基础上，我们才有望实现对本土公司的定价权。

　　当前是重启IPO的最好时机。2006年10月以前，股改解冻股份的上市压力还不大，抓住这个时机，把握好节奏和度，维持供需平衡，特别是协调好资金进入和扩容的节奏，当前市场应有承受之力。

　　重开新股上市一定要选择优质公司。因为资本市场欢迎优秀的上市资源，如果发行企业确实具有好的投资回报，那么大量苦于没有投资渠道的场外资金将会主动地流入市场，提升整个市场的承接能力。社保基金、企业年金等就是优秀上市公司充沛的资金供给源。

　　未来非流通股陆续解冻的压力远大于IPO压力。IPO虽增加了供给，但同时又是市场的新鲜血液。具有投资价值的优质公司加盟A股，更容易吸引投资者注意，并且管理层还能实施有效控制。而非流通股的解冻压力在未来几年源源不断且数量不小，对新资金的吸引力也远不如新公司。

　　非流通股的陆续解冻将促使新一轮股价结构调整的展开，对于关系国计民生的大型企业，国家不会放弃控股权；对于一些绩优公司，只要股价具有投资价值，没有明显高估，大股东也不一定会减持，或仅少量减持；而对于劣质公司，减持压力将非常巨大。

　　(作者均为招商证券研发中心研究员)