2005市场正进行历史转折 关注七类股票备战来年

　　东方证券研究所

　　2005年，证券市场正在发生经济环境、国际吸引力、市场制度、中介机构、估值水平五大方面的转折，这为中国股票市场的长期健康发展奠定了坚实的基础。中国资本市场正在进行历史性的转折，行情转机呼之欲出。

　　2006年，股票市场仍面临一些不确定性。基于对不确定因素的理解，我们认为行情转机的出现需要一些催化剂，譬如2005年年报的披露、新股恢复发行、首只股改公司全流通之后市场承接能力的验证、股权激励方案等，这些事件的发生可能引发向上行情。

　　为了权衡与选择周期及非周期两大类既非常重要又完全不同性质的资产，我们采取了趋势分析的研究方法，即研究资产基本面定性因素及估值定量因素的变化趋势，再结合交易历史中所反映的相对收益率信息，从而判断两类资产在不同时段的相对吸引力。总体而言，投资人应考虑在组合中继续增加周期性资产的权重，相应地减少非周期资产的权重。

　　我们认为，2006年上半年，上证指数有望升至1400点。借助PB/ROE模型，再结合目前亚太周边地区近期的市场表现，我们认为中国A股市场随着股改进程的推进，被低估程度进一步加剧，股改的实质性影响必将体现在对指数空间的判断上。按照目前的对价水平，上证指数有望升至1300点。此外，A股市场上市公司盈利总量仍在增长，这一因素也必将推动指数温和上涨。把上述两种因素叠加，我们预计，上证指数2006年一季度有望先涨至1300点，上半年有望升至1400点。

　　处于转机中的2006年投资机会不会太少，其市场表现也将十分精彩。我们所指的投资机会包括:银行类股票、周期性资产中具有国际吸引力的公司、资源定价改革带来的机会、兼并收购带来的机会、率先股改的优质公司、有实质性军工资产且估值合理的军工公司、非周期公司中的低PEG公司、小行业中的低PEG龙头公司、尚未股改的中央企业。

　　一、市场发生深刻转折

　　2005年以来，中国证券市场的市场环境发生了一系列的深刻转折，而转折的效应将在2006年得到更充分的体现。市场环境发生的转折及其逐渐显现的效应，为市场转机的出现准备了条件。

　　国际吸引力转折—人民币稳步升值

　　我们认为，以今年7月21日

人民币汇率改革为标志，人民币开始进入了一个长期的稳定升值期。从日本和我国台湾地区的经验看，经济腾飞、本币升值、境外资本流入与股票市场走牛，四者存在内在的相互作用机制。即首先，经济腾飞使得企业规模和盈利快速增长，构成了股市长期走牛的基础；进一步，经济腾飞促进本币不断升值；更进一步，对本币的升值预期使得境内市场对境外投资者的吸引力大大增加。随着境内市场对境外投资者开放程度的不断加大以及境外资金的不断流入增加，境内市场将持续走牛。

　　从当前的情形看，虽然我国证券市场已经进入的境外投资者规模还比较小，但近期QFII积极要求增加额度，可以看作是上述机制正在开始形成的信号。

　　市场制度转折—股权分置改革

　　股权分置改革是中国证券市场近年来进行的最为重大的制度变革。我们认为，股权分置改革的推出及改革后全流通的出现，将给市场带来一系列的显著积极变化。

　　首先，股权分置问题的解决，使股价和市值有望成为不同类型的股东共同的利益基础。股权分置改革后，大股东的利益与一般流通股股东的利益将逐渐趋于一致，以往发生过的大股东损害一般流通股股东利益的行为将会显著减少，这无疑增加了公司和整个市场的投资价值。

　　其次，股权分置改革使大多数上市公司对经理人进行股权激励具有了内在的动力和现实的可操作性。从国际经验看，股权激励是一种行之有效的激励方式。但在股权分置的情形下，大股东不关心股票价格，因此也没有动力去对经理人进行股权激励；而即使大股东有这种意愿，实际操作上也存在一些困难。

　　股权分置改革后，大股东对经理人进行股权激励成为符合其利益的一种内在需求，而对经理人进行股权激励将使股东与经理人之间共同的利益基础显著扩大，降低了代理成本，从而有助于上市公司业绩的提升和公司治理结构的优化，这也会在很大程度上增加公司的投资价值。有国外机构的研究表明，在财务状况类似的情况下，投资者愿意为“治理良好”的亚洲公司多付20-27%的溢价，愿为“治理良好”的北美公司多付14%的溢价。

　　再次，股权分置改革后的全流通将使市场化的兼并收购更趋活跃。诚如我们在过去几年的市场中所看到的，在股权分置的情形下，是很难有市场化的兼并收购出现的。但在全流通后，市场化的兼并收购必然会兴起，这一方面为投资者带来了新的投资机会；另一方面也形成了对大股东与经理人的外部压力与市场监督，促使他们更加勤勉。否则，一旦公司经营不善导致市值大幅缩水，公司成为被收购目标的可能性就会大大增加。

　　转折的坚实基础—A股估值水平

　　随着中国股市逐步走向开放，中国A股市场的定价将越来越受到海外证券市场比价效应的影响。从国际化视角看，根据市净率和净资产收益率的估值矩阵图，按2004年年底的数据看，我们发现在亚洲新兴市场范围内，中国A股市场估值虽然合理但略有高估。在2004年年底，市场总体PE水平为24.66倍(PB为2.29倍)，ROE为9.32%。

　　但是，截至2005年12月9日，中国A股市场总体PE水平为17.97倍(PB为2.03倍)，ROE为11.18%。与2004年年底相比，PE、PB下降，ROE上升，这意味着市场的估值水平与周边市场相比已经从略有高估转变为有所低估。此外，再考虑到股权分置改革中流通A股会获得10送3的对价，市场总体PE水平将下降为14.2倍(PB为1.6倍)，ROE为11.18%，A股市场具有了明显的投资价值。最明显的例证是，考虑到股改因素后，A股加权股价将低于H股10%。A股的估值水平相对于周边市场发生的转折是市场未来可能出现转机的最根本的基础。

　　二、辨证看待不确定因素

　　2006年我国股票市场将何去何从？站在2005年年末这个时点，虽然从长期看影响证券市场的基础因素，都在发生根本性转折，但从短期看，市场的确也面临着一些不确定因素。

　　证券市场面临的不确定因素主要包括以下三方面:非流通股可流通的扩容压力、IPO“新老划断”、对经济增速下降将导致企业盈利水平下降的担忧。对此，我们认为，这些不确定性的存在并不会影响行情转机的出现。

　　减持压力有限

　　判断扩容压力需要从两个方面来看。一方面，2005年完成股改工作的上市公司，2006年理论上的可流通量到底有多少？相对于现有的流通数量来说，压力究竟有多大？另一方面，可流通是否等于现实的抛售？

　　在对2005年12月10日前已经完成股改的上市公司的股东结构做了详细的分析后发现:首先，进入2006年11月份之后，全流通的上市公司将开始明显增加，11月份共有85家；其次，2006年可解冻的股票市值理论上将有818亿元，占其目前流通市值的40%。未来可流通数量似乎很大。

　　但是，理论上的可流通量不一定会演变为现实的抛售。首先，对于上市公司的大股东来说，很多是国有性质的，其减持行为是由国家决定的，为了保持国有控股地位和国家对股市的呵护，大范围减持并不现实；其次，对于很多民营上市公司来说，股改承诺似乎能够说明部分问题，大股东禁售期大大超过法定期限，很多提出了三年内不通过交易所减持的承诺或者减持价远高于现价；第三，证券市场的吸引力使得上市公司本身就是一种资源，全流通之后导致的控股权之争，可能导致二级市场更高的溢价。

　　另外，众多国家国有股减持的国际经验表明，集中减持并不会导致市场暴跌及长期走熊，相反部分国家的国有股集中减持均伴随着牛市行情。因此，减持并不可怕，关键在于减持的对象是否有价值。

　　“新老划断”或是机会

　　资本市场的活力在于吐故纳新。我们认为，IPO“新老划断”对市场的影响主要包括量与价两个层面，即大量IPO对市场资金量上的压力和全流通发行对市场估值水平的影响。

　　首先，有吸引力的IPO和再融资会吸引大量增量资金入市。虽然短期内，IPO和再融资会对市场供求关系将产生一定影响，但从中长期看，有吸引力的IPO和再融资会吸引大量增量资金入市。最具有说服力的例子就是香港市场。从2001年开始，H股融资总额不断上升，2005年高达1521亿元，但恒生指数的牛市走势并没有受到影响。相反，香港市场由于承接了大量蓝筹国企上市，已经成为全球最有活力市场之一。

　　其次，新老划断不会进一步拉低A股的估值水平。目前市场担心全流通发行价格会比较低，从而拉低A股市场的价值中枢。我们统计了香港近1年来发行的新股，发现平均发行市盈率为10.4倍；截至12月10日，这些新股的市盈率为12.8倍，二级市场相对于新股发行溢价23%。而完成股改的上市公司的市盈率仅有11.7倍，基本接近香港新股发行的定价水平，大大低于其二级市场的估值水平。我们认为，按照当前市场的估值水平，IPO不会进一步拉低价格。

　　企业盈利继续增长

　　担心经济增速下降会造成上市公司盈利水平的下滑，也许是市场对2006年行情走势最大的担忧。但我们认为，我国经济增长的波动幅度有望缩窄，前两轮周期中“高投资-产能过剩-经济大幅波动”的循环不会简单重演，每次周期的底部在逐步抬高。因此，A股市场只是盈利增速见顶，并非盈利水平下降。

　　我们在9月份统计了A股市场1991-2004年的加权每股收益，并且根据28家证券投资机构对所有上市公司的盈利预测，计算了沪深股市未来三年的总体加权每股收益。我们发现，市场总体EPS在2005、2006年将分别增长29.8%、9.3%。进入12月份，随着上市公司的三季报全部披露，各家机构随之更新了盈利预测，我们再次统计的结果表明，市场总体EPS在2005、2006年将分别增长24.8%、7%。可见，A股市场的整体盈利水平仍将保持上升态势。

　　三、转折带来六大投资主题

　　我们认为，中国资本市场正在进行的历史性转折为投资者在2006年带来了六大投资主题。包括自主创新—可持续发展的源泉、兼并收购—产能过剩下的行业整合、资源重新定价—科学发展的必然要求、军工产业—成长的故事刚刚开始、环渤海湾—中国区域经济的新亮点、G股—投资价值凸显。

　　四、加大周期资产配置比例

　　作为市场上两类最重要的资产，周期性资产和非周期资产未来的股价趋势对整个沪深股市有着非常大的影响力。这也是自2000年扩容以来，市场一直对这两类资产持续关注的根本原因。

　　重新审视“周期恐惧”

　　从本源来看，市场最担心周期性公司在萧条时利润下降过快，从而有损股东利益；从盈利变化趋势来看，市场担心周期性公司的盈利水平会出现“变脸”，昔日的绩优公司很快变为绩平公司，在极端低迷时甚至会出现亏损。

　　自2004年4月起，市场对周期性股票的预期发生了逆转，对周期性股票持续而坚决的减持确实能够回避股价大幅下跌的市值损失。此时采取回避策略、构建非周期性的组合，客观上讲确实是宏调以来最有效的资产配置策略。

　　但是，我们认为在2006年应重新审视非周期策略的适用性。近两年来，这两类资产无论是估值水平还是各自的基本面都已发生了显著的变化:非周期类资产的股价已经大幅上涨，估值吸引力已较早些时候大为下降，如果没有基本面的新增因素支持，我们需重新测算非周期组合是否出现估值泡沫；与此同时，周期性资产总体股价已经大幅下跌，价格中或已体现了未来基本面趋弱的风险，我们也需要检验市场是否已对这类资产反应过度。另外，当初支持周期性公司走弱或非周期性公司走强的基本面定性因素可能也已出现变化。

　　周期类股票已具吸引力

　　从整体上看，我们认为周期性公司目前的整体估值水平已具备全球视野下的吸引力。

　　按照定量的方法，我们用EV/EBITDA　、P/B(而不是P/E)的方法来判断目前的周期性公司估值水平是否已到达国际同类公司全周期的估值底端水平。我们发现，作为判断当前公司目标股价的主要基准，绝大多数周期性公司的2006年EV/EBITDA　比率均已达到甚至低于海外公司的最低水平，部分公司还为投资人提供了较为充分的安全边际；较之2005年中期的状况，目前多个行业均值均低于海外最低平均水平，周期性公司整体估值水平已经具备吸引力。

　　其中，钢铁行业全面低于海外同类公司水平；石化行业已接近最低端估值水平，部分公司估值已极有吸引力；煤炭行业全面低于海外同类公司水平，并提供了足够的安全边际；建材行业全面低于海外同类公司水平；海运行业估值水平较中期已有回落，部分公司低估明显；汽车行业除一汽夏利外，估值都很有吸引力；工程机械行业估值水平较中期已有大幅回落，部分公司低估明显；房地产行业全面低于海外同类公司水平，并提供了较多的安全边际。

　　此外，本轮周期性公司的盈利下滑幅度较小，远没有历史水平那样糟糕。预测显示，虽然2005年是多数周期性公司的盈利低点，但由于产能扩充等原因，多数公司的盈利能力自2006年起将重拾升势。

　　非周期资产吸引力下降

　　随着股价上涨，非周期公司的成长性指标不再像以往那样令人心动。非周期公司价值主要依赖成长性，一旦高成长不能持续，较高的估值水平就难以被市场所认同。目前看，

　　非周期公司基本面因素趋淡。

　　首先，内需乏力。尽管国家把刺激居民消费需求放在相当高度，但消费需求的引导需要众多的配套措施来保证，短期内难以实质性启动。因此，难以认为消费类股票(非周期股票最主要的构成之一)短期内将出现高速增长。

　　其次，竞争加剧。近年来，消费品行业的竞争也在加剧，企业的毛利水平开始下滑，业绩增长也在放缓，这从相应上市公司的统计数据中不难找到佐证。

　　第三，政策环境。从政策环境来看，对消费品行业的种种政策限制在2005年将集中出台，例如乳品行业、对连锁零售企业的限制，这表明消费品行业股票的基本面也开始面临种种不确定性的困扰，投资者对该类股票的态度也会趋于谨慎。

　　平衡配置两类资产

　　自2000年以来，我们发现市场已具备了相应的平衡机能，即当周期、非周期两类资产的收益率之差到达一定程度时，市场总是会自发地加以调整，从而使两类资产收益率之差开始收敛，直至基本消除。然后再因为基本面的原因，收益率之差再次出现，如此周而复始。

　　2006年，我们建议投资者采取更加平衡的大类资产配置策略。对于如何较为精确地评判周期及非周期两大类既非常重要又完全不同性质的资产，我们采取了趋势分析的研究方法，即研究资产基本面定性因素及估值定量因素的变化趋势，再结合交易历史中所反映的相对收益率信息，从而判断两类资产在不同时段的相对吸引力。

　　我们不赞同那种“不结合价格因素、非此即彼”较为偏激的资产配置思路，建议采取更加均衡的大类资产配置策略。选择性增持周期性公司和减持非周期性公司:周期性公司中绝对收益水平下降较少(或不下降)、估值具有国际吸引力的公司是重点增持的对象；非周期公司中估值偏高、成长放缓的公司，应考虑果断减持，而不应被其虚名所拖累。总体而言，投资人应考虑在组合中继续增加周期性资产的权重，相应地减少非周期资产的权重。

　　五、矛盾凸显过度恐惧

　　随着国内对市场面临的不确定性因素的过度担忧，市场出现了两对非常有意思的矛盾现象:对同样的中国资产，不同市场有不同表现；对同样的A股市场，不同资金有不同看法。

　　同样的中国资产，不同市场不同表现。“中国概念”在全球资本市场上还是非常热的。香港的H股指数跟其他几个全球主要市场指数比较显示，在过去5年当中，尤其是中国在2001年加入WTO以后，“中国概念”的表现可以说优于其他主要资本市场的指标，香港H股指数的涨幅在过去5年当中超出了标准普尔指数260%以上。把香港H股和香港的恒生指数进行比较也可得出同样的结果，即跟中国越近的股票表现越好，香港的H股指数比恒生指数超出了200%以上。

　　同样的A股市场，不同资金有不同看法。内外资金对A股市场的态度显著不同，明显表现为内冷外热。我们在《机构投资者2005年四季度投资策略比较》中发现，外资行对A股市场保持乐观，甚至瑞士一波还大幅调高中国明年GDP增长预测值至10.1%；但国内大部分机构对市场则保持相当谨慎的态度，仅有20%的国内机构保持乐观。同时，在A股市场的表现差异也比较大:QFII争相申请新增额度，大量买入蓝筹股票；而国内机构却在大量减持蓝筹股票。

　　我们认为，这两种矛盾的现象应该引起我们足够的重视，国内投资者对A股市场的悲观情绪是否已经反映过度了呢？

　　六、静待上涨“催化剂”

　　万事俱备，只欠东风。我们认为，影响证券市场的基本因素正在发生根本性的转折，这一点奠定了市场长期牛市的基础，但是行情出现转机仍是需要“催化剂”的。针对目前市场对明年行情最担心的三个不确定因素，我们认为2006年行情产生的“催化剂”可能来自以下三个方面。

　　2005年年报的披露。市场目前普遍担心经济增速放缓会导致市场总体盈利水平下降，我们认为，如果2005年年报披露之后，上市公司业绩仍能保持上升，将可能诱发市场逐步走好。我们认为，市场在比较悲观的时候，往往仅反映了部分行业利润下降的悲观一面，并没有看到很多行业增长的积极一面。

　　市场承接能力得到验证。市场目前对全流通和IPO新老划断比较担忧，认为市场的资金有限。我们认为，当新股恢复发行、首只股改公司全流通的时候，如果市场并没有出现下跌，那么大家心里的一块大石头就能稳稳落地，市场的承接能力也将得到很好的证明，从而触发行情的发生。

　　股权激励方案和以市值为基础的考核办法出台。股权激励方案和以市值为基础的考核办法出台，将使得上市公司的管理层由原来只关心净资产转变到关心公司股票表现，股东的利益也才能真正取得一致。但是，市场担心在这个考核办法出台之前，上市公司没有动力支撑股价甚至会故意压低股价，降低自己的考核基准。因此，该方案出台之后，才能打消市场的顾虑。

　　七、选股正当时

　　转折之时，转机之间。我们认为，中国资本市场正在进行历史性的转折，行情的转机呼之欲出。现在正是投资者播种的季节，而不应该继续恐惧。我们认为，明年的投资机会将主要体现在以下几类股票中:

　　◇银行类股票

　　◇周期性资产中具有国际吸引力的公司股票

　　◇资源定价改革带来的机会

　　◇兼并收购带来的机会

　　◇率先股改的优质公司股票

　　◇有实质性军工资产、估值合理的军工业公司股票

　　◇非周期公司中的低PEG公司股票