市场发生深刻转折

　　2005年以来，中国证券市场的市场环境发生了一系列的深刻转折，而转折的效应将在2006年得到更充分的体现。市场环境发生的转折及其逐渐显现的效应，为市场转机的出现准备了条件。

　　国际吸引力转折—人民币稳步升值

　　我们认为，以今年7月21日人民币汇率改革为标志，人民币开始进入了一个长期的稳定升值期。从日本和我国台湾地区的经验看，经济腾飞、本币升值、境外资本流入与股票市场走牛，四者存在内在的相互作用机制。即首先，经济腾飞使得企业规模和盈利快速增长，构成了股市长期走牛的基础；进一步，经济腾飞促进本币不断升值；更进一步，对本币的升值预期使得境内市场对境外投资者的吸引力大大增加。随着境内市场对境外投资者开放程度的不断加大以及境外资金的不断流入增加，境内市场将持续走牛。

　　从当前的情形看，虽然我国证券市场已经进入的境外投资者规模还比较小，但近期QFII积极要求增加额度，可以看作是上述机制正在开始形成的信号。

　　市场制度转折—

股权分置改革

　　股权分置改革是中国证券市场近年来进行的最为重大的制度变革。我们认为，股权分置改革的推出及改革后全流通的出现，将给市场带来一系列的显著积极变化。

　　首先，股权分置问题的解决，使股价和市值有望成为不同类型的股东共同的利益基础。股权分置改革后，大股东的利益与一般流通股股东的利益将逐渐趋于一致，以往发生过的大股东损害一般流通股股东利益的行为将会显著减少，这无疑增加了公司和整个市场的投资价值。

　　其次，股权分置改革使大多数上市公司对经理人进行股权激励具有了内在的动力和现实的可操作性。从国际经验看，股权激励是一种行之有效的激励方式。但在股权分置的情形下，大股东不关心

股票价格，因此也没有动力去对经理人进行股权激励；而即使大股东有这种意愿，实际操作上也存在一些困难。

　　股权分置改革后，大股东对经理人进行股权激励成为符合其利益的一种内在需求，而对经理人进行股权激励将使股东与经理人之间共同的利益基础显著扩大，降低了代理成本，从而有助于上市公司业绩的提升和公司治理结构的优化，这也会在很大程度上增加公司的投资价值。有国外机构的研究表明，在财务状况类似的情况下，投资者愿意为“治理良好”的亚洲公司多付20－27％的溢价，愿为“治理良好”的北美公司多付14％的溢价。

　　再次，股权分置改革后的全流通将使市场化的兼并收购更趋活跃。诚如我们在过去几年的市场中所看到的，在股权分置的情形下，是很难有市场化的兼并收购出现的。但在全流通后，市场化的兼并收购必然会兴起，这一方面为投资者带来了新的投资机会；另一方面也形成了对大股东与经理人的外部压力与市场监督，促使他们更加勤勉。否则，一旦公司经营不善导致市值大幅缩水，公司成为被收购目标的可能性就会大大增加。

　　转折的坚实基础—A股估值水平

　　随着中国股市逐步走向开放，中国A股市场的定价将越来越受到海外证券市场比价效应的影响。从国际化视角看，根据市净率和净资产收益率的估值矩阵图，按2004年年底的数据看，我们发现在亚洲新兴市场范围内，中国A股市场估值虽然合理但略有高估。在2004年年底，市场总体PE水平为24.66倍(PB为2.29倍)，ROE为9.32％。

　　但是，截至2005年12月9日，中国A股市场总体PE水平为17.97倍(PB为2.03倍)，ROE为11.18％。与2004年年底相比，PE、PB下降，ROE上升，这意味着市场的估值水平与周边市场相比已经从略有高估转变为有所低估。此外，再考虑到股权分置改革中流通A股会获得10送3的对价，市场总体PE水平将下降为14.2倍(PB为1.6倍)，ROE为11.18％，A股市场具有了明显的投资价值。最明显的例证是，考虑到股改因素后，A股加权股价将低于H股10％。A股的估值水平相对于周边市场发生的转折是市场未来可能出现转机的最根本的基础。